10月18日債市為何大跌？——多因素情緒面擾動(dòng)債市大跌可能有以下幾類因素：

1、寬貨幣預(yù)期消退。10 月15 日，央行表態(tài)提到的貨幣工具中，并不包括降準(zhǔn)，談及未來(lái)央行會(huì)使用結(jié)構(gòu)性工具來(lái)熨平流動(dòng)性的短期波動(dòng)。并表達(dá)了“十年期國(guó)債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平”的觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情形下，央行通常會(huì)對(duì)流動(dòng)性加以呵護(hù)。

無(wú)論是歷史上經(jīng)濟(jì)下行期DR007 和R007 的變動(dòng)趨勢(shì)，以及近期央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)都對(duì)此有所佐證。此外，當(dāng)前社融或許大概率只是磨底，算不上真的企穩(wěn)。歷史上票據(jù)融資通常領(lǐng)先社融同比9 到12 個(gè)月，以此推斷，社融明顯回升要等到明年二季度以后。并且，當(dāng)前地產(chǎn)基建弱勢(shì)，歷史上社融企穩(wěn)離不開地產(chǎn)基建的支撐。

值得注意的是，我們理解，央行提及的“十年期國(guó)債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平”這句表述，并不是表達(dá)當(dāng)前十年期國(guó)債利率的底是2.95%，而是表達(dá)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮引至美債利率快速抬升，而我國(guó)國(guó)債利率沒(méi)有追隨美債利率過(guò)快抬升。這本身是我國(guó)央行前瞻性調(diào)控下金融市場(chǎng)得以平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵體現(xiàn)。

2、通脹壓力引起市場(chǎng)擔(dān)憂。PPI 同比10.7%，同比讀數(shù)創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄（1996年）以來(lái)的歷史新高。

我們認(rèn)為：當(dāng)下PPI 持續(xù)創(chuàng)新高的背后推手是煤炭。煤炭供需基本都在國(guó)內(nèi)，這意味著，可以通過(guò)增加供給的方式或者國(guó)內(nèi)需求回落兩種方式自然實(shí)現(xiàn)煤炭的供需平衡。這根70 年代美國(guó)由于50%的原油進(jìn)口依賴度而引致的大滯漲有本質(zhì)區(qū)別。PPI 同比預(yù)計(jì)在今年12 月開始進(jìn)入下行通道，未來(lái)CPI 雖然或有所抬升，但整體仍處于溫和的通脹區(qū)間內(nèi)。

3、聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前的影響。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正處于Taper 落地前夕，此外美聯(lián)儲(chǔ)明年6 月加息25 個(gè)基點(diǎn)的幾率上升至近50%。近期美債十年期國(guó)債利率上升斜率極其陡峭。這對(duì)國(guó)內(nèi)債市投資者形成實(shí)質(zhì)性壓力。

我們認(rèn)為：我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)貨幣政策的掣肘影響有限。中美息差50BP+匯率貶到前期敏感位是掣肘性的觸發(fā)性時(shí)點(diǎn)。本輪我們預(yù)計(jì)中美息差明年6 月份之前仍維持在50bp 以上，匯率仍有12%左右的貶值空間。

4、監(jiān)管因素的影響。我們認(rèn)為大行理財(cái)子雖然仍需壓降，但完成目標(biāo)的難度并非是顛覆性的，同時(shí)監(jiān)管目標(biāo)是有時(shí)點(diǎn)的，大概率是市場(chǎng)的暫時(shí)性沖擊。

5、地方債大量發(fā)行的影響。我們認(rèn)為當(dāng)前專項(xiàng)債供給壓力主要體現(xiàn)在10 月份和11 月份，12 月后，地方債發(fā)行提速對(duì)利率的影響或?qū)⒚黠@消退。

未來(lái)債市如何判斷？——債市無(wú)熊市

當(dāng)前貨幣寬松仍然值得期待，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊在明年六月前不會(huì)形成我國(guó)貨幣政策的掣肘。預(yù)計(jì)PPI 同比今年12 月開始將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，CPI 雖有上升，但是仍處于合理的通脹區(qū)間內(nèi)。監(jiān)管政策擾動(dòng)影響事實(shí)上并不大，地方債發(fā)行擾動(dòng)也將在12 月左右消退。在此情境下，我們認(rèn)為10 月11 月債市雖有諸多因素干擾，但12 月開始各類擾動(dòng)因素將逐步消退。

經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大是既定事實(shí)。債券大邏輯在2022 年年中之前依然健康，短期情緒差、通脹恐懼與監(jiān)管擔(dān)憂造成的10 年國(guó)債超跌都是為后續(xù)的價(jià)值提供了釋放空間！

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，出口持續(xù)超預(yù)期。