近期A股市場(chǎng)再起波瀾，在周一大跌之后，上證50(IH)和滬深300(IF)終止了日線級(jí)別的上漲。而前期走勢(shì)偏弱的中證500(IC)則是連續(xù)收出了小陽線，有走出調(diào)整的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)格在短暫切至價(jià)值藍(lán)籌后，似乎又將切換回周期和成長(zhǎng)。

盈利端動(dòng)力不斷減弱

2021年第三季度中國(guó)GDP同比增速為4.9%(不及市場(chǎng)預(yù)期的5.5%)，兩年復(fù)合平均增速為4.9%，較第二季度下降0.6%。反映出在疫情反復(fù)、通脹高企以及政策的影響下，第三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。其中，第一產(chǎn)業(yè)兩年復(fù)合平均增速為5.5%，較第二季度提升0.1%；第二產(chǎn)業(yè)兩年復(fù)合平均增速為4.8%，較第二季度顯著下降1.3%；第三產(chǎn)業(yè)兩年復(fù)合平均增速為4.8%，較第二季度下降0.2%。很顯然，第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)為主)是拖累第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因。

工業(yè)方面，9月工業(yè)增加值增速放緩，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從上月低點(diǎn)有所恢復(fù)。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為3.1%，兩年復(fù)合平均增速為5.0%，較8月回落0.4%。9月全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速為5.2%，較8月上升0.4%；兩年復(fù)合平均增速為5.3%。

分行業(yè)來看，采礦業(yè)和電熱水的工業(yè)增加值均較8月有所反彈，尤其是采礦業(yè)延續(xù)了供給恢復(fù)的趨勢(shì)，工業(yè)增加值減速的行業(yè)則集中在中游的制造業(yè)上。伴隨著工業(yè)生產(chǎn)的放緩，9月產(chǎn)銷率較上月進(jìn)一步回升，但是依舊處在較低的水平上。由此顯示，工業(yè)上需求端的景氣度較差，工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)動(dòng)能已有弱化。

筆者分析認(rèn)為，工業(yè)較弱的原因很可能是高通脹帶來的負(fù)面影響。9月受限電限產(chǎn)政策的影響，主要工業(yè)品中只有發(fā)電量增速較8月稍有反彈，水泥、有色、粗鋼、焦炭產(chǎn)量的增速均持續(xù)下行，原煤產(chǎn)量增速在9月也再次回落，顯示政策層面保供穩(wěn)價(jià)的力度較為有限，而限產(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮，使得上游資源品價(jià)格居高不下，通脹壓力仍然很大。

投資方面，1—9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為7.3%(不及市場(chǎng)預(yù)期的7.9%)，兩年復(fù)合平均增速為3.8%，較8月下降0.2%。其中，制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增速為6.4%，較8月上升0.3%，是少有的亮點(diǎn)?；ㄍ顿Y兩年復(fù)合平均增速持平在0。房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增速為4%，較8月下降1.9%，是投資增速的主要拖累項(xiàng)。

從房地產(chǎn)投資角度來看，9月數(shù)據(jù)全部明顯走弱，房屋施工、新開工、竣工、商品房銷售面積以及銷售額的兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)率分別全部掉入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但是投資完成額仍有4.0%的增速。由此顯示，雖然土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)度較高，但是剔除購(gòu)置的影響，房地產(chǎn)投資實(shí)際上已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。由于恒大事件使得購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)及監(jiān)管政策的預(yù)期產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售顯著走弱，使得房地產(chǎn)開發(fā)資金來源進(jìn)一步收緊，房企現(xiàn)金流偏緊的格局或在第四季度延續(xù)，進(jìn)一步拖累房地產(chǎn)投資。

從制造業(yè)投資的角度來看，由于外需復(fù)蘇強(qiáng)于供給，國(guó)內(nèi)出口景氣度一直保持著較好的水平。同時(shí)，貨幣政策增加了制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，使得制造業(yè)投資保持向好態(tài)勢(shì)。

從基建投資的角度來看，第三季度GDP增速放緩與財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏晚有一定關(guān)系，雖然今年財(cái)政部下達(dá)的新增專項(xiàng)債限額3.47萬億元，比去年的3.6萬億元有所收縮，但是今年第四季度還有1.1萬億元專項(xiàng)債尚未發(fā)行，比去年第四季度發(fā)行量多出0.86萬億元。從投向來看，今年已發(fā)行的專項(xiàng)債約有60%投入基建相關(guān)領(lǐng)域。在重大項(xiàng)目加速開工和專項(xiàng)債錯(cuò)位發(fā)行的帶動(dòng)下，第四季度基建投資有望企穩(wěn)回升。

圖為社消總額和限額以上消費(fèi)品同比

需求方面，雖然需求呈現(xiàn)出持續(xù)恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，但是復(fù)蘇速度仍然偏慢。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為4.4%，兩年復(fù)合平均增速為3.8%，比8月上升2.3%。由此顯示，國(guó)內(nèi)在疫情得到控制后，消費(fèi)潛力得到了一定程度的釋放，但是增速尚未完全恢復(fù)到疫情前的水平。其中，商品消費(fèi)兩年復(fù)合平均增速為4.3%；餐飲收入增長(zhǎng)0.1%。從限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)來看，9月文化辦公用品、飲料、煙酒、金銀珠寶、通信器材類零售增速較快，而受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低的影響，與房地產(chǎn)裝修相關(guān)的家具、建筑裝潢、家電音響增速較慢，紡織服裝受疫情反復(fù)的影響增速較慢，汽車則受到“缺芯”的影響產(chǎn)能增速較慢。

總體而言，第三季度，疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了沖擊，監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生了沖擊，缺煤限電和能耗雙控對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生了沖擊，并且進(jìn)一步推高了上游資源品的價(jià)格，造成PPI-CPI剪刀差不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力逐漸從需求端轉(zhuǎn)向生產(chǎn)端。從第四季度來看，能源短缺以及通脹問題將更嚴(yán)重，能耗雙控仍有壓力，生產(chǎn)端雖然存在復(fù)蘇的空間，但是比較有限。投資端雖然基建可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所支撐，但是房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍在出清。需求端消費(fèi)復(fù)蘇仍然偏慢，第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)壓力仍然偏大。因此，對(duì)第四季度的股指期貨而言，盈利端的動(dòng)力不斷減弱。

利率端上行力量不足

近期，國(guó)內(nèi)貨幣政策上的邊際變化并不多，長(zhǎng)端利率在寬松預(yù)期撲空之后開始出現(xiàn)上行，十年期國(guó)債收益率由前低2.8%升至3%附近，大致回到上一次降準(zhǔn)前的水平。核心因素有房企信用風(fēng)險(xiǎn)的提升以及美債利率的上行使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，導(dǎo)致資金流向國(guó)債等避險(xiǎn)類資產(chǎn)。利率上行時(shí)，投資者往往會(huì)去尋找盈利端的保護(hù)，使得業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的大盤價(jià)值股得到資金的青睞，所以利率端上行力量不足也是造成近期大盤股偏強(qiáng)中小盤股偏弱的原因。

與此同時(shí)，隨著10月MLF的等額續(xù)作，降準(zhǔn)預(yù)期基本被證偽。10月15日，中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，十年期國(guó)債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平。這句話在一定程度上表明，央行認(rèn)為當(dāng)前的利率水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激力度是足夠的。而近期出臺(tái)的一系列結(jié)構(gòu)性寬信用的政策，包括3000億元支小再貸款和第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)提到的碳減排支持工具，也表明央行現(xiàn)在更傾向于用結(jié)構(gòu)性的寬信用政策來解決問題。不過，短期利率端上行力量不足，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)減弱的背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政政策會(huì)陸續(xù)加碼，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將陸續(xù)完善。

綜合以上分析，在今年剩下的時(shí)間里，股指期貨的邊際變化可能在于上市公司盈利端的表現(xiàn)會(huì)更弱，而利率端持續(xù)上行缺乏動(dòng)力不足，所以股指期貨短期出現(xiàn)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)可能大不。