10月以來，國債期貨價格大幅下行，T2112合約低點已跌破99元。筆者認(rèn)為，造成期債大幅下行的因素有：第一，央行公開市場操作回歸正常，資金利率顯著上行；第二，大宗商品價格大幅上漲引發(fā)市場對未來貨幣政策收緊的擔(dān)憂；第三，美聯(lián)儲Taper臨近，美債收益率上行。展望后市，資金面和通脹預(yù)期升溫繼續(xù)對期債構(gòu)成利空影響，但地方債加速發(fā)行，基建投資增速回升將對經(jīng)濟形成托底效應(yīng)。

資金面將持續(xù)收緊

10月份資金面相對于9月份將顯著收緊，原因有三個：

第一，央行回歸正常的每天100億元逆回購操作，前期到期資金逐步收回。9月份央行公開市場操作凈投放5900億元，截至10月16日已基本收回，且凈回收量達8400億元，超過凈投入。9月15日，央行續(xù)作5000億元MLF，基本符合市場預(yù)期，表明央行認(rèn)可當(dāng)前的流動性，有意控制投放節(jié)奏。

第二，地方政府債加速發(fā)行，9月份地方政府債凈融資4852億元，為年內(nèi)次高。今年上半年，地方政府債發(fā)行速度顯著弱于預(yù)期，三季度開始放量，但截至三季度末，地方債凈融資只占全年的70%左右（去年同期為90%以上），因此四季度債券發(fā)行壓力較大，對資金面有一定的負面沖擊。

第三，繳稅等因素。從歷史數(shù)據(jù)看，繳稅具有明顯的季節(jié)性，主要集中在1月、4月、5月、7月、10月這5個月。10月份繳稅因素上升對資金面也有一定影響。

從當(dāng)前情況看，由于貨幣資金利率依然在政策利率之下，全面降準(zhǔn)的概率較小。

基本面不過分悲觀

從基本面看，經(jīng)濟下行壓力較大，在能耗雙控、限產(chǎn)限電的影響下，經(jīng)濟預(yù)期持續(xù)走弱，企業(yè)的開工率或維持低位，經(jīng)濟增加值增速繼續(xù)走低的概率較大。另外，由于高價的負面因素以及芯片依舊短缺的影響，消費依然低迷。但在地方政府債加速發(fā)行推動下，四季度基建投資將提速，有望對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險。此外，房地產(chǎn)供需的資金來源或有一定程度的放松，土地拍賣量和房屋銷售面積有一定的回升空間，前期低迷的房地產(chǎn)投資大概率改善，因此經(jīng)濟增速下行空間有限。目前市場一致預(yù)期經(jīng)濟面偏弱，價格已經(jīng)反映在收益率中，即便經(jīng)濟增速下行的趨勢未變，也不影響國債收益率走勢。

通脹預(yù)期繼續(xù)升溫

四季度國內(nèi)的通脹有可能達到年內(nèi)高點，一方面PPI維持高位，另一方面CPI可能加速上行。商品價格維持強勢，主要受輸入性通脹（能源、有色）以及國內(nèi)供給的影響，煤炭價格持續(xù)大幅上漲以及工業(yè)用電價格上調(diào)，對大宗商品依然有支撐作用，11月份PPI或升至12%左右。四季度CPI也會顯著上行，推動因素包括：第一，生豬及能繁母豬的存欄在去年8月份就停止加速，豬肉價格至少面臨由跌至穩(wěn)的小拐點，生豬期貨價格探底回升就是一個例證；第二，PPI的高企逐步傳遞至下游和CPI，特別是能源價格的大幅上升，會拉高出行成本。

綜上，期債利空因素主導(dǎo)格局未變，將維持下行趨勢。需要注意的是，經(jīng)歷大幅下跌后，期債有一定的反彈需求，特別是市場預(yù)期央行將定向降準(zhǔn)。操作上建議T2112合約在99.5元左右介入空單，下方看到98.4元。