思考：成交額起落的背后

2021年8月以來(lái)，A股的日均成交額中樞經(jīng)歷了逐步上移后回落的過(guò)程，具體來(lái)看：A股日均成交額先從1.3萬(wàn)億左右逐步抬升至1.5萬(wàn)億左右，9月15日之后逐步下降，其中，9月15日至9月27日的日均成交額為1.3萬(wàn)億左右，與8月第一波行情(8月2日至8月20日)的日均成交額相當(dāng)，而9月28日之后日均成交額進(jìn)一步下降至1萬(wàn)億以下，明顯低于近幾個(gè)月的中樞水平。上述現(xiàn)象引發(fā)了部分投資者的關(guān)注，這也是本文將討論的重點(diǎn)。

“處置效應(yīng)”之辯：沒(méi)那么簡(jiǎn)單

從行業(yè)視角來(lái)看，9月15日以來(lái)，前期熱門(mén)板塊的成交額下降幅度較大，其中，電新、化工、有色、電子、機(jī)械、鋼鐵、建材等板塊的日均成交額均有明顯的下滑?；诖?，部分投資者認(rèn)為“處置效應(yīng)”是本輪成交額萎縮背后的核心原因，誠(chéng)然，從投資者行為來(lái)看，這一效應(yīng)確實(shí)可能存在：我們此前《無(wú)須持幣，不畏將來(lái)》中驗(yàn)證了居民-基金這一系統(tǒng)存在“負(fù)反饋”機(jī)制，但這可能并不能解釋本輪行情成交額異于過(guò)往的高漲與回落的過(guò)程：

一方面，所謂“處置效應(yīng)”并不穩(wěn)定存在：在日均成交額環(huán)比下滑的兩個(gè)階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，日均成交額的環(huán)比變化與區(qū)間漲跌幅的匹配度并不高，具體來(lái)看：對(duì)比日均成交額的環(huán)比變化與區(qū)間漲跌幅來(lái)看，對(duì)于日均成交額環(huán)比下滑的第一個(gè)階段(20210915-20210927)，雖然消費(fèi)者服務(wù)錄得正向漲幅，但日均成交額仍環(huán)比下降；而化工、石油石化等板塊雖然錄得負(fù)向收益，但日均成交額在環(huán)比上升，而對(duì)于日均成交額環(huán)比下滑的第一個(gè)階段(20210928-20211014)，雖然機(jī)械、建材、房地產(chǎn)、家電、通信等板塊錄得正向漲幅，但日均成交額仍在環(huán)比下降；

另一方面，以2021年2月為例，春節(jié)后隨著市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，市場(chǎng)日均成交額相比于節(jié)前并未呈現(xiàn)明顯下滑，反而有所提升。同時(shí)，分行業(yè)來(lái)看，以有色、建材、化工、機(jī)械等為代表的行業(yè)雖然在春節(jié)后經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，但日均成交額相較于節(jié)前仍在環(huán)比上升，在看似沒(méi)有成交量的處置效應(yīng)下，當(dāng)時(shí)的核心資產(chǎn)反而沒(méi)有反彈回前高。

這背后的意義是：即使市場(chǎng)存在“處置效應(yīng)”，但可能并不能被市場(chǎng)成交額的變化所指示，“處置效應(yīng)”也并非成交額萎縮的主要原因。再者，成交額是否收縮也不能成為判斷周期板塊未來(lái)會(huì)因?yàn)樘幹眯?yīng)存在大量套牢盤(pán)的理由。

本輪“退潮”的核心原因：趨勢(shì)交易者的退場(chǎng)

成交額是成交量(量)和股價(jià)(價(jià))交互的結(jié)果?；诖耍覀儗⒊山活~的變動(dòng)來(lái)源進(jìn)行拆分發(fā)現(xiàn)：對(duì)于A股日均成交額環(huán)比上升的兩個(gè)階段(20210823-20210830，20210831-20210914)，股價(jià)上漲對(duì)于成交額提升的解釋力度越來(lái)越大；此后，在日均成交額環(huán)比下降的兩個(gè)階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，交易活躍度下降(成交量下降)是日均成交額第一個(gè)階段環(huán)比下降的原因，而對(duì)于日均成交額環(huán)比下降的第二個(gè)階段(20210928-20211014)，日均成交額下滑的20%能夠被價(jià)格變動(dòng)因素解釋?zhuān)山涣康南禄軌蚪忉尦山活~80%的變動(dòng)。這意味著：

（1）在本輪日均成交額的上升階段，股價(jià)的上漲對(duì)于成交額環(huán)比提升的貢獻(xiàn)度在逐步提升，即價(jià)格效應(yīng)為正且不斷上升；

（2）在本輪日均成交額環(huán)比下降初期，交易量的下滑是其背后的主要原因，隨后股價(jià)下跌（價(jià)格效應(yīng)）帶動(dòng)成交額下滑的影響逐步顯現(xiàn)。

對(duì)于中證500而言，上述結(jié)論同樣成立。值得一提的是，在本輪日均成交額環(huán)比下降的第二個(gè)階段(20210928-20211014)，由于成交量下滑帶來(lái)的成交額的下降水平超過(guò)了第一階段(20210915-20210927)整體日均成交額的下滑水平。我們認(rèn)為這實(shí)際上可能是趨勢(shì)交易者退場(chǎng)帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。

如果我們以上個(gè)月漲幅排名前100的個(gè)股構(gòu)建組合，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，兩融投資者往往會(huì)在該組合上漲階段的中后期大幅買(mǎi)入該組合，且在下跌過(guò)程中選擇賣(mài)出。這意味著，兩融投資者實(shí)際上是典型的趨勢(shì)交易者。對(duì)于兩融投資者而言，我們發(fā)現(xiàn)：在全A日均成交額環(huán)比下降的兩個(gè)階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，無(wú)論是對(duì)于全A整體還是大多數(shù)行業(yè)而言，兩融均選擇賣(mài)出，且兩融日均買(mǎi)入額占全A成交額的比重在逐步下降；如果我們把兩融作為杠桿資金和趨勢(shì)交易者的代理變量，我們有理由相信該類(lèi)資金可能對(duì)價(jià)格形成了某種負(fù)向正反饋機(jī)制（這也符合該類(lèi)資金的特征）。這意味著本輪日均成交額萎縮背后可能是杠桿資金和趨勢(shì)交易者的退場(chǎng)。值得一提的是，從歷史上看，當(dāng)假期超過(guò)4天時(shí)，兩融投資者往往會(huì)在假期前一周選擇賣(mài)出，并在假期后逐步買(mǎi)入。但2021年國(guó)慶假期前兩融的賣(mài)出幅度明顯超過(guò)歷史平均水平，而假期后的買(mǎi)入力度則明顯低于歷史平均水平，這與前文現(xiàn)象是一致的，且從另外一個(gè)維度解釋了本輪日均成交額萎縮的幅度。

上述結(jié)論實(shí)際上與大多數(shù)基本面投資者的感受一致：在基本面并未出現(xiàn)問(wèn)題的情況下，股價(jià)卻出現(xiàn)了大幅回撤，而我們認(rèn)為這背后正是趨勢(shì)交易者與杠桿交易者的離場(chǎng)。當(dāng)下市場(chǎng)成交量和價(jià)格水平恰好也回到了趨勢(shì)交易者入場(chǎng)之前。我們的建議是，基本面投資者不應(yīng)該為過(guò)去市場(chǎng)的下跌去找理由進(jìn)而循環(huán)論證，亦不用過(guò)度擔(dān)心處置效應(yīng)。基本面研究對(duì)于周期股的定價(jià)權(quán)正在歸來(lái)。投資者也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到“滯脹牛”中，周期股并不先于商品價(jià)格見(jiàn)頂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差