一、銅價回顧：沖高回落

銅價在今年5月創(chuàng)出年內新高后，短期進入持續(xù)區(qū)間整理行情。

圖：滬銅指數季度價格走勢（元/噸）

資料來源：WIND、中銀國際期貨

二、當前銅市場運行主要特征

1、期貨價格小幅回落

三季度，LME銅季度收盤環(huán)比-2.15%，上海期貨交易所滬銅主力合約收盤環(huán)比-0.28%。

三季度國內外銅價沖高回落，國內期貨現貨波動收窄。

2、國內現貨升水保持高位

從LME現貨升水看，9月LME銅現貨平均升水11美元/噸，8月為貼水11美元/噸。從國內現貨升水看，9月銅現貨升水300元，8月為200元/噸。滬銅今年現貨升水保持較強，反映出冶煉企業(yè)供應偏少，終端需求穩(wěn)定，現貨市場采購主動。

圖：滬銅現貨升貼水

資料來源：WIND、中銀期貨

3、國內外庫存處于偏低水平

截至9月24日，全球LME、COMEX、上期所、保稅區(qū)銅合計顯性銅庫存58.3萬噸，環(huán)比-15.9%，同比-1.4%。全球銅庫存持續(xù)回落，總體庫存仍處于2015年以來的低位區(qū)域。

圖：主要交易所銅庫存（噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

三季度滬銅價格延續(xù)震蕩回落態(tài)勢，國內現貨升水保持強勢，庫存處于低位，對價格構成支撐。

三、銅供應逐漸回升

1、精礦供應開始回升

根據國際銅研究小組ICSG最新數據，今年6月全球銅礦產量較上年同期增長4.56%，1~6月全球銅精礦累計產量同比增5.21%。其中火法冶煉增長6.5%，濕法冶煉同比增長2%。盡管疫情對銅礦的干擾減弱，但仍存在影響。智利銅礦產量增長2%，火法產量抵消了濕法的下滑。1~6月秘魯產量增加了17%（2020產量下滑明顯），但仍較2019年同期低7%。印尼1~6月銅礦產量增長了72%，原因是該國主要銅礦向地下轉移后，產量水平大幅提高。得益于新項目的擴張，剛果民主共和國、巴拿馬的銅礦因新產能投產產量增長。

截止2021年1-7月國內銅精礦累計產量100.4萬噸，同比增6.8%。銅價保持高位，國內產量增速有望繼續(xù)回升。

圖：全球銅精礦月度產量（千噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國銅精礦月度產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

標準干凈銅精礦TC最新65.29美元/干噸，較前期明顯上漲。智利多家礦山與工人簽署新一期用工合同，罷工風險解除。7月后隨著部分礦山新增產能投放增加，銅精礦供應開始逐漸回升，預計銅精礦加工費仍將持續(xù)上揚。9月29日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT敲定2021年四季度銅精礦現貨TC指導價為70美元/干噸，高于三季度TC指導價為55美元/干噸。智利政府也計劃向礦山征收超額稅收，將影響礦山產出的積極性。

2、全球銅冶煉產量逐漸回升

受疫情影響，除中國外全球精煉銅產量低于預期。中國精煉銅產量總體保持增長，產量再創(chuàng)歷史最高水平。

今年1~6月全球除中國外精煉銅產量增長了2%，其中銅精礦初級產量增長了4.3%，廢銅二次產量增加2%。智利電解精煉銅總產量同比-7%，主要是濕法冶煉產量下滑。在非洲，因濕法項目擴張，剛果民主共和國的精煉產量增長了14%，贊比亞的產量增長了25%，贊比亞2019和2020同期出現了臨時關停。美國產量從去年疫情下恢復，產量增長了13%。全球巴西、日本、墨西哥、西班牙、瑞典和俄羅斯等國運行產能出現了不同程度的下降。

7月我國精煉銅產量83.7萬噸，同比增10.4%。由于6月檢修企業(yè)增多，導致產量下滑較明顯，但7月銅產量逐漸恢復。2021年1-7月中國精煉銅累計產量599.9萬噸，同比增12.1%。陽極板加工費保持穩(wěn)定，企業(yè)精煉產量保持增加，粗煉產量小幅回落。2019-2021年，我國有108萬噸產能建設計劃，預計年度精煉銅供應增量在50-80萬噸之間，冶煉產量保持穩(wěn)步增長。

2021年1-6月全球再生銅累計產量195.2萬噸，同比增1.24%。由于疫情減少了生產活動，再生銅產量增幅緩慢（全球再生精煉銅產量約占總產量的17~18%）。

國內硫酸價格較去年同期上漲4-5倍，彌補冶煉利潤的下滑。中部及南方地區(qū)的硫酸價格基本可以達到550元/噸以上。1100元的副產品利潤，可以一定程度上彌補銅精礦加工費下降而導致的加工費虧損。

圖：全球除中國外精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

中國銅進口

我國精煉銅進口下滑，廢銅和陽極銅進口增加。整體需求保持穩(wěn)定。銅價偏高，進口廢銅和陽極板增速加快。

中國海關總署公布的數據顯示，7月中國進口精煉銅共27萬噸，同比-48.01%；1-7月份累計進口精煉銅207萬噸，累計同比-18.83%。精煉銅進口下滑，去年下半年國內需求猛增，但供給不足，導致進口大量增長。中國7月銅礦砂及其精礦進口量約為189萬噸，同比-11.72%；1-7月累計進口銅精礦1338.5萬噸，同比增5.94%。7月再生銅進口14.9萬噸，同比增86.96%，1-7月累計進口再生銅96.9萬噸，同比增91.8%。今年我國再生銅進口量大增，彌補了部分精煉銅進口下滑缺口。1-7月我國進口陽極銅57.1萬噸，同比增9.67%。

表：中國銅進口量值表

資料來源：WIND、中銀期貨

3、全球銅維持緊平衡局面

根據ICSG的數據，全球精煉銅消費量在1~6月同比上升3.33%，供應短期1.1萬噸。疫情對全球除中國外主要地區(qū)的銅終端消費均造成了影響。盡管今年消費出現回升，但仍低于疫情前的水平。全球除中國外表觀消費下降9%，中國消費增速穩(wěn)定。

表：全球銅供需平衡表（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

中國市場消費高增長帶動全球銅消費保持增長，中國銅月度消費量占全球的54.8%，疫情令中國銅消費相對其它地區(qū)增加明顯。

圖：中國和全球銅消費（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

圖：全球銅供需缺口（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

4、中國銅終端消費

銅線桿：主要銅桿企業(yè)開工率約為71.27%，較上周增長0.55個百分點。中秋節(jié)前部分下游企業(yè)有備貨的情況，再生銅制桿仍未有價格優(yōu)勢，從而持續(xù)提振了精銅桿的消費。但由于下游電力及漆包線端口沒有亮眼表現，整體開工率仍未見大幅增長。

圖：中國銅桿企業(yè)產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅管企業(yè)產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

銅板帶企業(yè)新增訂單環(huán)比回落，多數黃銅帶企業(yè)表示，下游電器行業(yè)因港口缺貨柜的問題仍未有效改善，致使出口訂單放緩，下單速度亦放緩。

8月銅管開工率季節(jié)性回落，從下游訂單結構來看，來自家用空調領域的訂單有所下滑，8月重點空調企業(yè)排產計劃環(huán)比下降14%，對銅管需求造成影響。但中央空調領域需求表現突出，在內外銷市場雙增長的驅動下，淡季不“淡”。

圖：中國銅板帶企業(yè)產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅棒企業(yè)產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

綜上所述，銅精礦加工費出現回升，國內冶煉廠檢修結束，國內精煉銅產量開始回升但仍低于精礦增速。下游企業(yè)開工率淡季下滑，終端產品出現漲價，下游采購量受一定的限制。

四、影響有色金屬價格的經濟和匯率因素

1、主要全球經濟穩(wěn)定向好

經濟合作組織OECD預測2021年中國GDP增速8.53，美國6.86。2022年中國和美國的GDP分別為5.8和3.56。從OECD的領先指標看，中國和歐洲領先指標增速較快，美國和日本偏慢。

美國2021年二季度GDP增速為6.6%，中國二季度GDP增速為7.9%。歐元區(qū)二季度GDP為14.8%；日本二季度GDP增速7.6%，全球GDP增速均快速回升，歐洲和日本步伐開始加快。

美國2021年8月制造業(yè)PMI指數59.9，7月59.5，繼續(xù)保持高位；中國8月PMI為50.1，7月為50.4；歐元區(qū)9月PMI為58.7，8月61.4；日本8月PMI為52.7，7月53。全球主要經濟體制造業(yè)總體仍處于增長區(qū)間。預計全球四季度GDP增速也將繼續(xù)穩(wěn)步回升。

圖：主要經濟體GDP走勢

資料來源：WIND、中銀國際期貨

圖：主要經濟體PMI

資料來源：WIND、中銀國際期貨

2、美聯儲維持原有貨幣政策不變，但將放慢資產購買步伐

2021年9月23日，美聯儲將基準利率繼續(xù)維持在近零水平，但表示加息可能會比預期早一點，有半數委員會成員現在認為首次加息將在2022年發(fā)生。美聯儲還大幅下調了美國今年的經濟增長預期，同時表示可能很快就會放慢購買債券的步伐。

美聯儲9月議息會議傳遞出超預期鷹派信號：（1）暗示將在11月宣布Taper，并于明年年中完成；（2）FOMC點陣圖隱含的加息預期較6月進一步上調，預期2022年加息的委員達到9人（6月為7人），形成9：9平票；僅有一位委員認為2023年不會加息，9位委員認為屆時利率會達到1%以上，即加息至少4次。在正式開始Taper之前，加息預期可能都不會是市場交易的重點。

美國財長耶倫表示如果國會在10月18日之前不采取行動提高或延緩債務上限，財政部可能會用盡其非常措施，美國可能在10月18日前觸及債務上限。

美國8月CPI為5.3，核心CPI為4，均遠高于美聯儲設定的2%的通脹目標。美國勞動力人口數量還沒有恢復到疫情前的水平，新增非農就業(yè)人數持續(xù)增加，預計不久即可基本符合美聯儲的就業(yè)要求。

圖：美國CPI和核心CPI

資料來源：WIND、中銀國際期貨

圖：美國國債收益率

資料來源：WIND、中銀國際期貨

3、國內保持穩(wěn)健的貨幣政策，下游原材料價格上漲壓力較大

8月中國制造業(yè)PMI為50.1，低于前值的50.4。8月中國非制造業(yè)PMI為47.5，低于前值的53.3。8月長江商學院BCI為50.0，低于前值的54.6。8月通脹數據，CPI同比上漲0.8%，低于預期，PPI同比繼續(xù)上行至9.5%，再超市場預期。受能耗雙控、限產等政策影響，供給端約束仍將帶動工業(yè)品價格高位震蕩。但隨著中下游企業(yè)盈利被持續(xù)擠壓，保供”政策的力度或也將進一步加強。

9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。對于經濟定調，三季度例會相對更偏謹慎，但三季度僅有“經濟恢復不穩(wěn)固、不均衡”的表述。三季度例會延續(xù)了7月底央行下半年工作會議的提法，指出“有序推動碳減排支持工具落地生效”，較二季度例會“研究設立碳減排工具”更進一步。對于近期部分房企的信用風險事件，例會也給出了回應，指出“維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”，這表達出：1）央行對風險事件的關注度提升，在維護“健康發(fā)展”的基調下，整體影響可控；2）不排除會有微調，但地產調控系統(tǒng)性松動的可能性偏低，“房住不炒”才是“健康發(fā)展”，調控政策放松表述上一般會對應支持住房合理需求等；3）“住房消費者的合法權益”應主要指期房交房等。

圖：中國GDP、M2

資料來源：WIND、中銀國際期貨

圖：中國PPI、CPI

資料來源：WIND、中銀國際期貨

4、我國面臨的總體環(huán)境

隨著美國Taper的漸近，美元短期走強或對大宗商品價格形成抑制。國內地產投資面臨持續(xù)走弱，海外耐用品需求已經趨于回落，內外需的同步回落對經濟構成壓力。穩(wěn)增長壓力漸增，政策組合“緊信用、松貨幣、寬財政”的大方向不改。能耗雙控措施繼續(xù)貫徹執(zhí)行，對于“兩高”行業(yè)的限產舉措將延續(xù)。