第一部分 前言概要

三季度以來，玉米及淀粉01合約回落超兩百點，主要還是由于替代壓力、政策谷物拍賣及新玉米上市壓力。展望后期行情，我們認為受制于秋收壓力，玉米及淀粉回落壓力仍然較大。目前作為國產玉米需求的主力的深加工，一方面消費較差去庫存壓力較大及部分地區(qū)限電，開機率較低，另外，東北深加工庫存普遍較充裕，補庫意愿較低，而今年東北渠道庫存較高，也面臨較大的去庫存壓力，華北深加工庫存雖然相對低，但新玉米陸續(xù)上市，補庫迫切性不強。而前期因看好玉米價格高價買入的貿易商，伴隨著玉米價格大幅下跌，目前陷入深度虧損，市場情緒極度悲觀，下游養(yǎng)殖及深加工同樣面臨虧損的局面，產業(yè)鏈整體經營壓力較大，將導致新糧上市期間收購意愿低迷。以上將使得新糧上市期間價格下跌壓力較大。預計只有啟動政策性收購才有望使得市場情緒改觀，現貨價格跌勢才有望止住。因此今年在市場結轉較多及收購意向低迷的情況下，預計現貨見底的時間可能在傳統(tǒng)見底時間的尾部，也即東北可能在11月份才有望見底，山東可能到10月份才有望見底。玉米和淀粉仍然維持空頭思路。

第二部分 基本面分析

一、新作產量增加，替代壓力較大，總體供應充裕

從國內玉米供需情況來看，2020/21年度至2021/22年度，隨著國內玉米播種面積的增加，加上單產有所恢復，總體產量有所增加。下游飼用玉米需求繼續(xù)增加，使得國內玉米結余量有所下降。不過由于國產谷物，陳化小麥、水稻及進口谷物供應仍然較為充足，玉米市場仍將維持供大于求的態(tài)勢。

圖1：玉米及替代品進口（萬噸）

數據來源：天下糧倉、wind資訊

圖2：玉米及替代品進口（萬噸）

數據來源：天下糧倉、wind資訊

20/21年度至今玉米及代替品累計進口達4007.88萬噸，同比增加2780.96萬噸，其中玉米累計進口2278萬噸，同比大增315%，大麥累計進口985萬噸，同比大增135%，高粱累計進口721萬噸，同比大增188%。本年度進口預計較上年度增加約3600萬噸，其中進口玉米占進口總量的比例達60%。執(zhí)行中美一階段協(xié)議及巨大的內外價差，導致自美國進口玉米明顯增加。進口玉米價格將對國內玉米價格影響的權重在加大，內外聯動性較強也說明了這一點。

就現階段來說，主要是要面臨新玉米的秋收壓力。而今年秋收壓力的對市場的考驗比較大。一方面是前期玉米大幅上漲，陳化小麥、水稻及進口谷物性價比優(yōu)勢凸顯，導致玉米消費市場被大幅擠占。目前反而出現供過于求，結轉庫存有待消化；另一方面，前期因看好玉米價格高價買入的貿易商，伴隨著玉米價格大幅下跌，目前陷入深度虧損，市場情緒極度悲觀，可能導致新糧上市期間收購意愿低迷。以上兩點將使得新糧上市期間價格下跌壓力較大。預計只有國家啟動政策性收購才有望使得市場情緒改觀，現貨價格跌勢才有望止住。

從新玉米上市時間來看，基本上9-10月各主產區(qū)將陸續(xù)迎來新玉米大量上市。從目前已經率先迎來新玉米上市的山東南部和黑龍江東部玉米價格來看，當地現貨價格明顯弱于新玉米還未上市的地區(qū)。從季節(jié)性規(guī)律來看，東北現貨玉米價格一般在10月底，遲的話在11月也有望見到階段性底部，山東玉米現貨價格在9-10月有望見到階段性底部，這兩個時間段也基本是其大量上市的時間段。今年在市場結轉較多及收購意向低迷的情況下，預計現貨見底的時間可能在傳統(tǒng)見底時間的尾部，也即東北可能在11月份才有望見底，山東可能到10月份才有望見底。

圖3：東北玉米收購均價

數據來源：國家糧油信息中心

圖4：山東玉米收購均價

數據來源：國家糧油信息中心

二、小麥價格支撐或被擊穿

小麥價格自8月以來持續(xù)走高，主要還是因為下半年是面粉需求旺季，小麥價格節(jié)節(jié)走高，而玉米價格持續(xù)回落，玉米小麥價差繼續(xù)縮小，目前華北地區(qū)玉米小麥價格在50-160元/噸，部分區(qū)域玉米價格已經低于小麥。預計隨著新玉米上市，玉米小麥價格將繼續(xù)縮小。隨著玉米小麥價差逐步回歸合理區(qū)間，后期市場或將減少小麥替代用糧，重新增加玉米用量。

從季節(jié)性規(guī)律來看，小麥后期價格有望逐步走高。目前小麥均價大概在2590-2600元/噸，受今年飼用小麥需求旺盛影響，后期小麥價格或有望漲至2650元/噸，小麥后期的波動區(qū)間預計在2600-2650元/噸。以小麥價格來測算后期玉米價格走勢，我們以小麥和玉米平價以及小麥比玉米貴100元/噸來分別測算，這樣對應山東玉米價格分別在2600-2650元/噸，2500-2550元/噸，對應北港價格分別在2500-2550元/噸，2400-2450元/噸，對應盤面價格分別在2500-2600元/噸，2400-2500元/噸，因此從小麥來測算，對應盤面的成本支撐在2400-2500元/噸，具體的位置取決于后期小麥價格的走勢。而中期來看，今年市場情緒偏悲觀，新糧上市市場屯糧意愿不強，而且新舊玉米如果一起供應市場，那么現貨跌破小麥的支撐也很有可能，那么2400元/噸的位置或將因為市場恐慌情緒的釋放而被擊穿，但預計不會大幅偏離。

圖5：小麥拍賣累計成交（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖6：小麥-玉米價差（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖7：小麥拍賣累計成交（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：小麥-玉米價差（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

三、飼料產量繼續(xù)回升，深加工需求持續(xù)低迷

據飼料工業(yè)協(xié)會數據顯示，8月份飼料總產量為2723萬噸，環(huán)比增長6.5%，同比增幅在14.9%，1-8月累計飼料產量19212萬噸，同比增幅19.1%。8月豬飼料產量1118萬噸，環(huán)比增長6.9%，同比增加41.7%。疫情影響道路封鎖地區(qū)生豬出欄推遲，部分養(yǎng)殖戶對后市仍存預期，壓欄與順勢出欄現象同在，月內生豬出欄量有所減少，豬料環(huán)比增加。1-8月豬料累計同比增加62.6%，同比增幅相較于上月繼續(xù)下滑，預計下半年在去年高基數情況下，同比增幅料繼續(xù)下滑，且上半年豬價的大幅下行，跌破大部分企業(yè)成本線，導致下半年養(yǎng)殖企業(yè)擴產速度有所放緩，豬料增幅也將放緩。蛋禽料累計同比減少9.4%，肉禽料累計同比減少3.8%，水產料累計同比增加10.9%。，在產蛋雞存欄及商品肉雞存欄回升，使得禽料環(huán)比增加。

圖9：全國工業(yè)飼料生產情況

數據來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖10：豬料分月產量

數據來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖11：蛋禽料分月產量

數據來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖12：肉禽料分月產量

數據來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖13：22省市平均豬價（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖14：22省市仔豬平均價（元/頭）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖15：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤（元/頭）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖16：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖17：蛋雞苗價格（元/羽）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：雞蛋價格（元/公斤）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖19：蛋雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：肉毛雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

目前深加工玉米需求處于歷史低位，東北深加工企業(yè)普遍庫存較高，能較好銜接到新糧上市，補庫意愿不強，華北企業(yè)常態(tài)化低庫存，不過新玉米逐步上市，總體來說作為漲價發(fā)動機的華北深加工提價意愿也較低，反而會在市場情緒整體悲觀的情況下，帶動市場跌價。隨著后面新玉米上市量逐步加大，替代谷物結轉較多，加上東北渠道庫存玉米量仍較多且面臨著資金到期的壓力，新玉米的大量上市對持有陳玉米的主體將造成較大壓力，新舊玉米一起供應市場的話，現貨后期回調壓力較大。經過今年的大幅下跌，市場屯糧意愿也可能大大降低，新糧上市的收購積極性不高也將使得現貨偏弱。

圖21：深加工玉米消耗量（噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖22：深加工玉米庫存（噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

四、秋收壓力，回調壓力仍較大

國內因為進口及替代增加，供應較為充裕。雖然目前玉米小麥價格基本接近，但價差離回歸合理區(qū)間仍有距離，不過玉米的性價比將逐步凸顯。進口替代品供應充足仍使得北糧南運受阻，東北地區(qū)渠道庫存消化緩慢，壓制當地價格，加上深加工企業(yè)開機低位，深加工需求低迷，價格承壓。政策谷物持續(xù)投放，也同樣壓制市場做多情緒。目前市場主要關注新玉米秋收壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預計現貨在10-11月才有望見到階段性底部，悲觀的話見底時間再往后推也有可能，屆時也需要關注政策動向。目前政策谷物繼續(xù)拍賣，加上新季玉米陸續(xù)上市，南方替代谷物供應充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期間逐步降價，悲觀情緒籠罩下，下游收購意愿也較為低迷，預計在新玉米上市期間，玉米仍將維持弱勢探底走勢。

圖23：錦州港收購價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖24：玉米1月基差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖25：玉米淀粉1月基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖26：玉米15價差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖27：淀粉15價差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖28：淀粉玉米01合約價差（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

玉米：

進口及替代增加，供應較為充裕。雖然目前玉米小麥價格基本接近，但價差離回歸合理區(qū)間仍有距離，不過玉米的性價比將逐步凸顯。進口替代品供應充足仍使得北糧南運受阻，東北地區(qū)渠道庫存消化緩慢，壓制當地價格，加上深加工企業(yè)開機低位，深加工需求低迷，價格承壓。政策谷物持續(xù)投放，也同樣壓制市場做多情緒。目前市場主要關注新玉米秋收壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預計現貨在10-11月才有望見到階段性底部。隨著政策谷物繼續(xù)拍賣，加上新季玉米陸續(xù)上市，南方替代谷物供應充足，深加工需求低迷且在新玉米上市期間逐步降價，悲觀情緒籠罩下，下游收購意愿也較為低迷，預計在新玉米上市期間，玉米仍將維持弱勢探底走勢。

淀粉：

玉米價格仍維持弱勢，原料成本弱勢，下游“買漲不買跌”壓制下游拿貨積極性，不過伴隨著淀粉深加工開機降至低位，庫存總體持續(xù)下降，淀粉供需面開始好轉。就單邊來看，預計淀粉跟隨原料玉米走勢，維持弱勢調整。

【交易策略】：

1．單邊：國內政策谷物繼續(xù)拍賣，加上玉米上市壓力，從季節(jié)性規(guī)律來看，預計現貨在10-11月才有望見到階段性底部。玉米維持空頭思路。

2．套利：關注玉米及淀粉15反套。

3．期權：買入c2201-P-2440。