引言

“他強由他強，清風拂山岡。他橫任他橫，明月照大江。他自狠來他自惡，我自一口真氣足?！?/p>

——《倚天屠龍記》

本書是巴菲特在2003年致股東的信中的推薦書籍。瑪吉·馬哈爾編著的《大牛市(1982-2004漲升與崩盤)》講述了美國股市這一輪超級長牛及其破裂中，王牌分析師、明星基金經理、企業(yè)家、華爾街的金融巨鱷等不同角色的眾生相。

在這輪美國資本市場的牛市中，理性是稀缺的；技術進步的最終受益人可能只是終端消費者而非投資者，但是大多數羊群仍然會為夢想窒息；即便是那些當今如雷貫耳的偉大公司，也曾經在牛市中被股價所綁架；不踩剎車的賽車手收獲最多的掌聲和目光；謹慎的投資人則會因為風險控制跑不贏市場從而失去持有人的耐心，哪怕事后來看他的看法是對的，且長期業(yè)績極其優(yōu)異。買入并持有策略也有它自身的阿喀琉斯之踵。要避免線性外推的錯誤，需要有周期思維，相信均值回歸。

01

泡沫中的眾生

（1）牛市中，理性和真知灼見是稀缺的

牛市中，所有信息都被解讀為好消息，人們具有讓事情去適應觀點的傾向。建立在牛市特定環(huán)境下的經驗，其實很可能只是解釋市場是“有效”的偽經驗，如果和歷史數據進行比較，就會現原形，很少能夠經得起時間的考驗。

比如在美國90年代的牛市中，貿易差額破紀錄被解讀為反映了美國經濟作為世界最強經濟體的地位，市盈率又創(chuàng)新高被當作老的估值方法跟不上時代的證據。2015年坊間也非常流行一句話：“聰明的人越來越有智慧，膽大的人越來越有錢”。我們把時間拉長回頭來看，越來越有錢的，是那些愿意慢慢變富的越來越有智慧的人。

芒格認為，對投資人最重要的一個詞是：理性！為什么理性最重要，而不是知識、智力、耐心等？芒格說：理性最重要。什么是理性呢？理性就是實事求是。而絕大部分人看世界，是看到自己希望看到的，如果這樣，就像通過變形的眼鏡看這個世界，有多少知識、耐心都沒有用。因為你看到的世界就是脫節(jié)的，沒有理性的態(tài)度，其他都沒有用。

（2）為夢想窒息的羊群

70年代初，大部分從未經歷熊市的華爾街從業(yè)人員都相信，幾乎任何40歲以下的人，都能比40歲以上的人本能的、更好的理解并預見一批年輕的、迅速發(fā)展的非傳統(tǒng)公司的成長。1972年“漂亮50”達到最高點的時候，那些公司被稱為“一次決策”的股票，都是以80倍市盈率交易。但是1973年-1974年的市場，使得這些股票最大下跌了54%，即便把時間拉長，70年代最受追捧的25只股票組成的組合在之后10年的收益率為2%。1999年，摩根士丹利的首席戰(zhàn)略師韋恩目睹了一位分析師推薦一支100多倍市盈率的股票。牛市中，有著最令人興奮故事的項目和公司獲得追捧。成長基金漲的最好，最吸引眼球。

泡沫不會是毫無原因，也不會發(fā)生在夕陽行業(yè)，泡沫常常伴隨重大的技術進步。但是很多情況下，新技術的受益人更多的是消費者，而不是投資者。芒格曾經舉過一個例子：一個人跑來對巴菲特說“有人發(fā)明了一種新的織布機，效率可能會是我們那些舊玩意的兩倍。”沃倫說：“伙計，我希望這不是真的——否則，我就要關門大吉了?！逼湟馑际切录夹g如果被所有人運用雖然成本會下降，但是紡織行業(yè)的商品同質化較高，最終會因為競爭降價，從而股東的投資回報率并不會較這項技術出現之前有什么太大變化，享受到成本下降福利的只有消費者。

爆發(fā)的需求會讓大家認為充滿投資前景，這種時候先行者的股價往往會被熱炒。但是如果缺少壁壘和差異化，那么蓬勃的需求幾乎必然引入大量競爭，最終使得行業(yè)的盈利回到平均水平。或許相關公司的股價能夠在最初雞犬升天，但是注定只有少數人能夠全身而退，而大部分是成為接盤俠的韭菜。巴菲特曾經在致股東的信中說到：“身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創(chuàng)新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯對我們有好處，不過身為投資人對于熱門流行產業(yè)的態(tài)度就好像在太空探險一樣，對于這種勇猛的行為我們給予喝彩，但是若要我們自己上場，那就再說吧”。

巴菲特以保守著稱，在行業(yè)需求大爆發(fā)，但是競爭格局遠未確定的時候，他不會參與其中的公司，但是等到格局已定月朗星稀之后，巴菲特就會耐心等待機會然后重拳出擊，巴菲特的那些經典案例的核心都是勝而求戰(zhàn)，而非戰(zhàn)而求勝。正如《孫子兵法》說：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵?！?/p>

（3）被股價綁架的公司

20世紀90年代，一家如今仍然耳熟能詳的明星公司被爆炒，它用股票而不是現金來獎勵其工程師，從而避免從會計盈利中減去這些成本。并且通過高估值的股票收購其他公司，放大公司的賬面盈利。同時為了追求會計報表的增長，放棄通用會計準則（GAAP），發(fā)明了它自己的記賬風格：號稱能夠更精確反應其業(yè)績（讓股價上漲有更快的節(jié)奏）的會計準則。到最后，結果表明這些增長完全不是之前想象的那么美好。會計專家認為：收購讓公司有更多的途徑玩弄他們的會計賬目。2002年，《華爾街日報》的研究顯示，排名最前面的50家收購者，其股價跌幅是道指的3倍。

林肯總統(tǒng)最常講的一句話：“如果一只狗連尾巴也算在內的話，總共有幾條腿？答案還是四條腿，因為不論你是不是把尾巴當做是一條腿，尾巴永遠還是尾巴！”在牛市的喧囂中，大家更看重好消息，哪怕這種好消息是經過人為修飾的。巴菲特說過：“當潮水退去，才知道是誰在裸泳”。相信公司價值的人，一定會關注其本質，用稱重思想對自己進行保護。如果是希望乘牛而飛的人，那么需要的能力可能要多的多，第一是判斷牛熊，第二就是緊跟公司的近況及訴求，以及市場風格等等。我們不排除有少數天賦異稟的天才，但是對于大多數人而言，是不是足以掌握這么多種武功呢？每每遇到這個問題，我總是會想起《天龍八部》中一個經典場面。鳩摩智攜小無相功催動的少林七十二絕技造訪天龍寺，希望換取天龍寺的六脈神劍劍譜，眾僧均難以抉擇之際，枯榮禪師問本因說：“以你所見，大理段氏的一陽指和少林拈花指、多羅葉指、無相劫指相較，孰優(yōu)孰劣？”本因道：“指法無優(yōu)劣，功力有高下?！笨輼s大師再問：“咱們的一陽指若能練到第一品，那便如何？倘若你再活到100歲，能練到第一品嗎？”本因汗水涔涔而下，顫聲道：“決計不能。師叔指點甚是，咱們自己的一陽指尚自修習不得周全，要旁人的武學奇經作甚?！?/p>

（4）不踩剎車的賽車手

90年代末期，美股市場中名列前茅的基金經理們追逐的是增長，而不是價值。其中的代表基金經理坦率表示他自始至終都在追逐利潤增長最快的公司，且不在乎價格或者價值：“有些被低估了，有些被高估了；我并不想把這些搞明白?！?995年，美股指數飆升的時候，偏愛高價股票的“成長型基金經理”業(yè)績遠超搜尋便宜貨的“價值型基金經理”。那年，愿意為高收益支付高價的基金收益率是40%，價值型基金平均只有22%。20世紀90年代中期，新聞界用每3個月出版的報告取代了年度業(yè)績。這激勵投資人追逐短期業(yè)績，搶購短期表現最好的基金，大部分是買在這些基金表現最好的時候。

如果把投資比喻為賽車，那么車手可能會經歷直道彎道上坡下坡沙漠叢林等等各種考驗，一方面要追求速度，另一方面保證行駛安全避免在險峻中翻車，完成比賽始終是第一位的，否則是沒有成績的，這就要求車手必須在速度和安全之間有所取舍。股票市場中，并沒有路標告訴你下段路程究竟是一馬平川還是崎嶇險峻，但是在牛市的背景下，表現最好的是那些認為未來將永遠一馬平川，因此始終將油門踩滿，甚至將剎車換成第二個油門的選手。如果股市永遠將如此，那么膽子最大、最猛、最彪悍、一把梭的人就是最優(yōu)秀的投資人，但是華爾街有一句一直流傳的諺語：“有膽大的投資人，有老的投資人，沒有又老又膽大的投資人”。

巴菲特的做法與之正好相反，伯克希爾追求的是在最壞的情況下獲得合理的結果，而不是最好的情況下獲得特別好的結果，巴菲特和芒格的腳，幾乎時刻都踩在剎車上，而且是兩人一起。

（5）謹慎投資者的煎熬

即便長期業(yè)績足夠優(yōu)秀，哪怕事后來看他的看法是對的，但是在牛市末期，謹慎的投資人也會因為風險控制跑不贏市場從而失去持有人的耐心。

埃維亞爾從1978年開始管理基金，截至1997年12月31日，他的基金只有一年虧錢：1990年全年下跌1.7%，長期復合回報率為16.2%。1996年他認為市場高估風險很大，不想參與股價過高的市場，因此將倉位降到20%左右。他認為：“在某個時點，泡沫會破滅。如果我參與我認為是泡沫的市場，我就把我的基金持有人暴露在過度的風險中。你不得不作出決定：你究竟是把自己看作是客戶積蓄的管家，還是把自己看作是一臺收集資產的機器。在20世紀90年代，我認為絕大多數共同基金機構都把自己看作是收集資產的機器?！卑＞S亞爾1997年、1998年的收益率是8.5%、19.6%，沒有損失持有人一半的錢，但是損失了超過半數的持有人，在泡沫中他的謹慎成為了會呼吸的痛。他在1996年指出：“在人群當中更溫暖，做一個價值投資者非常孤獨?！?0世紀90年代末，問題不是沒有人關心內在價值，而是連相信這個概念的人都寥寥無幾了。埃維亞爾仍然選擇了堅持，這樣看起來特立獨行但是符合持有人長期利益的堅持最終也帶來了回報。在互聯(lián)網泡沫結束之后，他的基金在1998年-2002年5年獲得了年均10%以上的回報，而同期標普500指數累計下跌了超過10%，他也在2002年被晨星推選為年度國際基金經理人。

埃維亞爾是極為謹慎的優(yōu)秀投資人，是具有持有人之心的良心投資人，把投資人的錢完全看成自己的錢，非常關注風險以及回撤。即便回撤是暫時的，但是如果回撤幅度過大，也需要很長時間才能夠修復，如果是永久性損失，那就更糟了。因此極為謹慎的投資人在牛市中，往往會為了避免回撤的風險控制而錯過牛市最為瘋狂的一段，從而使得這段時間成為其職業(yè)生涯中最為難熬的階段。提示風險的時候，大眾會因為股價的進一步上漲覺得你是個傻瓜，并且用腳投票，贖回基金去追逐那些在懸崖最后一段踩滿油門的司機。但是從另一方面來看，這樣的投資風格必然會錯過這樣的狂熱時刻，這種市場環(huán)境下的壓力等磨難也是這類投資人修成正果路上的必修課。長期來看，長期收益率并不差，回撤較低，并且凈值曲線以及夏普比例預計都會比較優(yōu)秀，隨著市場的逐步成熟，這樣的基金相信會贏得越來越多長期持有人的信任。

國內一名投資界的前輩在2006年始于上證指數998點的大牛市中，在3000點就認為市場高估，因此清空了頭寸，但是在短期來看，市場從3000點最多上升到6124，似乎他的判斷是完全錯誤的。而在潮水退去后，隨后的10多年中，上證指數在絕大部分時間之中都未超過3000點，可見其遠見，同時我們也驚訝于長期和短期竟然可以如此割裂，讓人想起牛頓的名言：“我可以計算天體的軌跡，卻無法預測人性的瘋狂”。經常有人會問道，既然金融市場中任何一個短期都是隨機的，無法預測，那么如何保證長期可以預測呢？本書中給出了一個極為貼切的比喻，是極好的答案?！跋胂笠幌?，在颶風中你拿著一袋羽毛站在一幢高層建筑物的中央，把羽毛扔向空中。你不知道這些羽毛會飛多高多遠，不知道它們會在空中停留多長時間。但是有一件事情，是絕對確定的：在某個未知的時間，這些羽毛會落到地面上，這一點毫無疑問。在這些情況下，你絕對知道長期之后的結果，但你不知道中間的短期情況。這幾乎與股市完全類似?！?/p>

02

退潮之后

2001-2002年，美聯(lián)儲接連降息，但是對股市都幾乎沒正向作用，對股市來說最核心的問題不是利率太高，而是相對于市值而言，盈利太低，也就是估值太貴。當塵歸塵，土歸土，泡沫灰飛煙滅之后，再度對泡沫進行反思的時候，有一些馬后炮的分析會顯得那么順其自然。

絕大多數人傾向于在大部分時候市場是極為有效的，以致于大多數人忽略了“大多數時候”和“任何時候”兩者的區(qū)別?，F實中市場確實在大多數時間是在合理位置附近波動，但是在極少數情況下，市場卻會出現極度悲觀和極度樂觀，而這種情況所持續(xù)的時間，有時候并不短，以致于人們逐漸接受了當前的定價標準，把任何時候的定價都認為是合理的，甚至為了證明當前的定價是合理的，用各種理由來推翻已經被長期歷史證明更有效的標準。

03

“買入并持有”策略的阿喀琉斯之踵

90年代末的牛市階段，美國共同基金通過訴諸過去70年的股市歷史來讓大眾“買入并持有”。美國股市在1926年-1998年的所有10年期加在一起，長期的年化收益率大概是10%，但是在1926-1998年中的任何一個10年，投資人平均年收益超過10%的幾率大概是50%。一個投資者有4%的可能在10年里一無所獲，甚至血本無歸。因此即便是對于“買入并持有”策略，一切都取決于何時進場和離場（對價值投資者來說，是什么位置進場和離場，而不是什么時間）。

繁榮時期，金融市場的交易價格遠高于其中間值；在泡沫破裂期間，遠低于中間值。所有的泡沫都矯枉過正，過度矯正的時機和范圍在很大程度上是不可知的，但通常要花幾年時間。如果在標普平均市盈率10倍以下買入股票，那么未來10年，收益率的中間值是16.9%。如果買入的市盈率是16倍，那么未來10年收益率的中間值是10.7%。如果買入的市盈率是22，那么未來10年收益率的中間值是5%。1987年黑色星期一之前，道指市盈率為20倍，恰好等于1974年災難性崩盤之前的市盈率。

上面這些數據都可以說明，“買入并持有”的策略并非是萬靈圣藥，也存在阿喀琉斯之踵：久期和估值的匹配程度。巴菲特將資產分位三類：類貨幣資產、無產出資產、生產性資產，其中代表企業(yè)權益的股票就是第三類資產，從跨越百年的長期來看，第三類資產中的優(yōu)質資產確實是遠遠跑贏其他資產的，因此如果有足夠長的久期，那么任何位置任何時間購買第三類資產都是明智之舉。這里的重要假設條件是足夠長的久期，那么足夠長到底是多長？從上面的數據我們可以看到，如果在高位買入股票資產，那么仍然有可能在之后10年無法跑贏債券等其他資產?！皶r間的朋友”一度成為熱門話題，好公司確實是時間的朋友，但是高估值是時間的敵人，所以巴菲特一直強調安全邊際，強調以合理或者低估的價格買入好公司。作為持有人而言，投資股市無非是希望資產能夠保值增值，如果希望無視估值，無腦永遠滿倉，還要獲利的話，從上面的數據來看，即便是身處美國這個一直向上的市場中，也可能要保證這部分投入股市的資產的久期超過10年，并且有足夠的回撤承受能力，從而保證并不會在市場低迷的時候割肉出局，將暫時性波動變?yōu)橛谰眯蕴潛p。

在筆者看來，“買入并持有”策略在絕大多數情況下都是非常好的投資策略，在絕大多數估值水平下，總能找到價格合理或者低估的好公司，將資金交給他們讓時間發(fā)酵，都是時間的朋友，且收益率很可能在2-3年的周期內都是可觀的，也就是說在大部分估值位置下，對久期的要求并不十分苛刻。并且在這些情況下，絕大多數人擇時的勝率并不高甚至是很低的，對于資產增值是負貢獻。這些年國內封閉型產品越來越多，大部分的回報較為可觀，并且持有人全程享受了這些回報，都說明在大多數情況下，專注選股不擇時的“買入并持有”策略對管理人和持有人來說是共贏的。但是在市場處于極端位置的情況下，對資金久期的要求也就相當苛刻了，如果資金久期并非超級長錢，那么需要對市場存有敬畏之心。即便是提出“好公司是時間的朋友”的巴菲特本人，也在70年代的牛市階段，因為找不到便宜的公司，從而關閉了運營了十多年的合伙公司。即便是后期進化為擁有超長期浮存金負債、且不再撿煙蒂而專注優(yōu)質公司的巴菲特，在2003年致股東的信中，也寫道：“我們擁有的是一些優(yōu)質企業(yè)的部分所有權，雖然去年這些企業(yè)的實質價值都有著長足的進步，可是同樣的其杰出的表現也反映在其估價之上，當然從另一個角度來說，這也代表個人沒有在股市泡沫化期間賣出這些持股是個重大的錯誤，換句話說，如果這些股票的價值現在都已經充分反映的話，我想你一定會聯(lián)想到4年前，當他們的實質價值更低，股價更高時，我在做什么。我也覺得很奇怪。”而本書也就是《大牛市》一書，也正是在上面這段話之后，巴菲特推薦給股東的書籍。2012年，巴菲特再次在致股東的信中寫道：“如果出價過高，買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資?！碑斀袢匀蛔銐驂艛嗟能浖驹诨ヂ?lián)網泡沫中是具備全球競爭力的真正龍頭，但是因為泡沫時期股價過高，透支了未來多年的增長預期，以致于在巴菲特寫這段話的時候，其股價仍然低于泡沫時期，再次創(chuàng)新高是在2014年，用了超過14年，時間的朋友并不好做。

04

線性外推思維VS周期思維

道瓊斯公司的創(chuàng)立者查爾斯·道意識到：“人們始終存在一種傾向，認為現有的條件是永久的”。事實上，標普500指數從1882年到1999年的歷史可以分為交替出現的“強”周期和“弱”周期，平均每個周期將近15年，弱周期和強周期的時間長到足以讓我們相信：它們是準則。長期的急劇下跌，讓最忠實的投資者也不免灰心喪氣。

1975年之后的市場，“新的金融時代”“老規(guī)則不再適用”“美國應該把股票之死看作是一個幾乎是永久性的條件”。到1982年的時候，股票如糞土，沒有人愿意購買股票如今全球知名的消費品公司在當時估值只有7-8倍。華爾街的古怪特征之一就是：買家對于便宜貨避之不及。這個時候巴頓比格斯注意到：“從未在真正的牛市中管理過基金的年輕基金經理往往懷疑股票，最大可能的短期持有”。

一位1969年入行的財經記者在2001年獲得了財經媒體獎，他回憶：長期來看，市場的估值中樞大概是15倍市盈率。在20世紀80年代初的時候，整體估值比這個水平低很多，但是買入股票之后就是不斷的下跌，在那個時候買入股票需要真正的勇氣。而在2001年，在持續(xù)時間最長的牛市中，置身股市之外需要勇氣。

資深投資顧問麥嘉華，他的投資策略始終一樣：進入一個情況看上去令人沮喪的地區(qū)，等待繁榮的到來，在繁榮變成泡沫之前脫身離去。他相信：更大的損害總是在牛市的最后階段造成的。

人們習慣線性，可能是基于生活中的時間線索等很多事情是線性的，但是如果基于更長的時間而言，事物更多的是周期的，一個又一個的線性最終構成了更長的周期。

“價格圍繞價值波動”是一句耳熟能詳的名言，但是真正理解這句話的人似乎并不多。更多的人似乎更愿意用過去一段時間的趨勢來外推之后的情況，即所謂看著后視鏡開車。上述獨立而有見地的人總是相信前面那句話，相信均值回歸，雖然這需要時間，不過這也正說明這種思維才是時間的朋友。

如此多的人總是盯著后視鏡，總是線性外推，而不具有周期思維，不愿意相信內在價值和均值回歸，筆者猜測原因可能在于對于內在價值缺少信仰，因此只能用市場價格的反饋作為自身判斷對錯的標準，而巴菲特認為格雷厄姆的偉大之處在于清晰明白的闡明了市場先生的概念：“設想你在與一個叫市場先生的人進行股票交易，每天市場先生一定會提出一個他樂于購買你的股票或者將他的股票賣給你的價格，市場先生的情緒很不穩(wěn)定，在有些日子市場先生很快活，只看到眼前的美好日子，這時市場先生就會報出很高的價格，其他日子，市場先生卻相當懊喪只看到眼前的困難，報出的價格很低。另外市場先生還有一個可愛的特點，他不介意被人冷落，如果市場先生所說的話被人忽略了，他明天還會回來，同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧，如果市場先生看起來不太正常，你就可以忽視他或者利用他這個弱點。但是如果你完全被他控制，后果將不堪設想?！闭沁@一重要概念將價格接受者和價值發(fā)現者完全區(qū)隔。

最后我們再重復一遍：長期而言，價格圍繞價值波動。

結語

打通投資的任督二脈

在有效市場假說中，投資人都是理性人是極為重要的假設條件，但是通過本書，我們了解到在跨越20年的時間長河中，美國股市經歷了超級長牛以及泡沫破裂，這其中即便是被大眾視為精英階層的王牌分析師、明星基金經理、企業(yè)家、華爾街的金融巨鱷等不同角色，其中大部分人壓根兒不存在理性，另外一部分人因為各種各樣的原因無法堅持理性，只有極少數人能夠稱得上理性。巴菲特認為，在投資中，情緒穩(wěn)定比高智商更為重要?；厥兹珪?，理性就是投資中的任督二脈，只有打通這個關鍵脈絡，才能在投資的道路上讓自身的內力收發(fā)自如，處變不驚。

這時候金庸老先生筆下的經典片段再次浮現在我腦海中：便在這萬籟俱寂的一剎那間，張無忌突然間記起了九陽真經中的幾句話：“他強由他強，清風拂山岡。他橫任他橫，明月照大江?！彼谟墓戎姓b讀這幾句經文之時，始終不明其中之理，這時候猛地里想起，以滅絕師太之強橫狠惡，自己決非其敵，照著九陽真經中要義，似乎不論敵人如何強猛、如何兇惡，盡可當他是清風拂山，明月映江，雖能加于我身，卻不能有絲毫損傷。然則如何方能不損我身？經文下面說道：“他自狠來他自惡，我自一口真氣足?！?/p>