美股即將迎來財報季，自9月初創(chuàng)下歷史新高之后其就持續(xù)回落，年初以來凌厲的漲勢明顯放緩。我們發(fā)現(xiàn)代表科技股的納斯達克指數(shù)回調(diào)幅度最大，盡管在10月上旬有所反彈，但是整體上較年內(nèi)高點回撤了6%。展望未來，我們認為美股目前面臨較大的調(diào)整風(fēng)險，風(fēng)險因素來自美國通脹高企、歐美能源危機、美元利率回升和即將公布的三季度財報不及預(yù)期。

美國通脹居高不下，高通脹是股市最大的利空

整體看美國通脹壓力并沒有消退，很大一部分來自供應(yīng)端。數(shù)據(jù)顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球制造業(yè)投入價格指數(shù)和七國集團的CPI達到了與2008年金融危機和2011年危機后復(fù)蘇時峰值相似的水平，目前供應(yīng)約束并沒有解除。美國二手車價格又創(chuàng)新高。根據(jù)Manheim數(shù)據(jù)顯示，9月二手車批發(fā)價格季調(diào)后環(huán)比上漲5.3%達到204.8，繼2個月回落后再創(chuàng)新高，同比增長27.1%，前值為18.3%。

未來決定美國通脹高企的兩個重要因素尚未改變：一是供應(yīng)鏈中斷問題尚未出現(xiàn)明顯緩解，二是美國勞動力成本攀升。從Markit制造業(yè)PMI的數(shù)據(jù)看，有滯脹的可能性存在。需求方面，從今年早些時候的高峰開始放緩。而投入成本的增長速度是2007年5月有數(shù)據(jù)記錄以來的第二快，僅比8月的高點略有下降。成本負擔(dān)的持續(xù)上升，與運輸費用增加和供應(yīng)商價格上漲有關(guān)。這使得企業(yè)在9月以有記錄以來最快的速度提高了銷售價格。更高的價格絕大多數(shù)轉(zhuǎn)嫁給了客戶。

就業(yè)市場方面，勞動力成本攀升壓力還在上升。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，9月，美國勞動力成本繼續(xù)攀升，非農(nóng)部門平均時薪升至30.85美元，較去年同期增長4.6%，增速較8月上升0.6個百分點。同樣，較8月環(huán)比上升0.6%。

美元利率回升導(dǎo)致美股風(fēng)險偏好下降

盡管9月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但是并不改變美國就業(yè)市場繼續(xù)改善的勢頭。一方面，7月和8月前值均上修，令這兩個月比之前數(shù)據(jù)共多出16.9萬個工作崗位。同時，私營雇員平均時薪環(huán)比增0.6%至5個月新高，同比增4.6%，高于預(yù)期，代表企業(yè)正提薪來吸引和留住員工，體現(xiàn)勞動力短缺的趨勢。

另一方面，9月非農(nóng)就業(yè)遜于預(yù)期，主要是政府部門的總就業(yè)人數(shù)減少了12.3萬，為11個月來最大降幅，但私營領(lǐng)域就業(yè)新增31.7萬，與8月的33.2萬基本持平。其中，州和地方政府經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的教育部門就業(yè)人數(shù)共減少16.1萬，與歷史上9月該領(lǐng)域就業(yè)增加相悖，可能仍與疫情下招聘校車司機、學(xué)校食品服務(wù)人員或代課老師的特殊困難有關(guān)。

圖為標普500指數(shù)和10年期TIPS收益率對比

更何況，私營領(lǐng)域的大多數(shù)行業(yè)就業(yè)形勢不錯。休閑與酒店接待、餐飲和酒吧、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、零售業(yè)引領(lǐng)了9月就業(yè)增長，運輸和倉儲、制造、建筑和批發(fā)貿(mào)易業(yè)都新增數(shù)萬人。

由于通脹高企，金融市場伴隨市場過度投機越發(fā)脆弱，美聯(lián)儲加息可能會提前到2022年。我們認為美聯(lián)儲在11月宣布Taper的可能性依舊很高，對政策利率敏感的2年期美債收益率在近期攀升就說明了這一點。而作為衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率在10月8日已經(jīng)反彈至-0.89%，此前一度下降至-1.19%。

能源危機再添新利空

歐洲能源危機已經(jīng)演化到考慮是否需要呼吁下調(diào)室內(nèi)溫度、降低消費、節(jié)省能源的地步，此外，工廠也面臨關(guān)閉，整個供應(yīng)鏈受到威脅。能源危機不僅困擾著歐洲，也正在蔓延至新興市場經(jīng)濟體。

美國方面，在即將進入冬季取暖季之際，美國柴油庫存降至20年最低，這可能加劇今冬美國的能源危機。美國能源情報署數(shù)據(jù)顯示，美國柴油庫存目前僅能維持31.2天的需求，為2000年以來最低。紐約商品交易所柴油期貨價格則持續(xù)上漲，目前接近每加侖2.45美元。

隨著能源價格飆漲，高通脹將持續(xù)下去，各國央行屆時將不得不應(yīng)對高通脹的狀況，這將對全球經(jīng)濟造成打擊。美聯(lián)儲“通脹只是暫時現(xiàn)象”的說法正受到挑戰(zhàn)。由于本輪通脹是由供應(yīng)驅(qū)動的，因此經(jīng)濟復(fù)蘇不均衡、不穩(wěn)定并不會影響通脹的攀升。英國央行已表示，為抑制通脹，最早可能在今年加息。目前的狀況有點類似于20世紀70年代的石油危機，當(dāng)時國際油價因OPEC的減產(chǎn)而快速攀升，這在推高通脹的同時拖累全球經(jīng)濟。

美國上市公司財報可能不及預(yù)期

美股三季報本周拉開序幕，這對于目前承壓的美股至關(guān)重要。今年上半年美國公司利潤猛增，不過這很大程度上與去年較低的基數(shù)有關(guān)。由于企業(yè)面臨供應(yīng)鏈和工資上漲等問題的壓力越來越大，三季度發(fā)布的業(yè)績指引可能令人失望。

根據(jù)FactSet Research Systems追蹤的數(shù)據(jù)，標普500指數(shù)成分股公司的利潤預(yù)計同比增長27.6%。然而，令人擔(dān)憂的是未來增長率會下降，預(yù)計四季度的收益仍將增長21.5%，2022年一季度的增長率僅為5.3%，2022年全年增長率只有9.6%。導(dǎo)致盈利增速大幅回落的原因可能有兩個：一是全球通脹居高不下，最終會抑制居民消費和抬升企業(yè)經(jīng)營成本；二是美元利率回升從而加劇企業(yè)債務(wù)壓力，影響企業(yè)現(xiàn)金流。

FactSet的數(shù)據(jù)顯示，標普500指數(shù)目前的估值是未來幾個月盈利預(yù)期的20倍以上，這高于約18倍的5年平均水平及16倍的10年平均水平。這意味著盈利預(yù)期可能過高，一旦預(yù)期沒有兌現(xiàn)，就容易引發(fā)美股拋售。

美國居民大多數(shù)財富都以股票的形式體現(xiàn)，一旦美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，不排除美聯(lián)儲等機構(gòu)進行干預(yù)，且美國目前銀行的金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表相對健康，美股暫時看不到股災(zāi)的風(fēng)險。因此，投資者可以運用芝商所的微型E-迷你期貨管理美股大幅向下調(diào)整的風(fēng)險。微型E迷你期貨的合約大小是E?迷你合約的1/10，保證金要求更低，但同樣提供交易標普500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和羅素2000等美國指數(shù)的機會。