調(diào)整連續(xù)而非突發(fā)，繼續(xù)謹慎。寬基指數(shù)自9 月中旬以來持續(xù)回調(diào)，跑贏市場愈發(fā)困難，9/13-10/12 偏股混合型基金收益率中位數(shù)-4.4%，上證-4.2%。流動性收緊引致的調(diào)整猛烈急促、難以防范，但基本面下行引致的回撤是穩(wěn)定趨勢、可以追蹤。我們前期提出的四大風險仍在發(fā)酵：經(jīng)濟下行（顯性）、寬松延后（隱性）、美債上行、外盤波動。

十月：青黃不接的風險。經(jīng)濟下行的風險是顯性的，國慶節(jié)前公布的9月PMI 跌破50%，節(jié)后央行公布的Q3 儲戶問卷調(diào)查中，就業(yè)、收入狀況創(chuàng)2020Q3 以來新低。隱性風險在于市場期待的寬松仍需等待，近期債市大跌，降準預期下修，即將公布的9 月PPI 可能突破10%高位，通脹或?qū)迪⑿纬沙钢狻?/p>

何時積極：待月底政治局會議定調(diào)。滯脹的癥結(jié)是流動性陷阱，今年不擔憂流動性收緊，導致壓通脹殺估值，但需要更明確的穩(wěn)增長與寬信用，助推經(jīng)濟企穩(wěn)。10 月底政治局會議或?qū)Φ禺a(chǎn)、雙控、消費、增長釋放更為明確的信號，穩(wěn)定預期。

輕倉低估值，茅指數(shù)穩(wěn)增，基建周期待再發(fā)力。短期倉位比結(jié)構(gòu)更重要，著眼未來6-12 個月，求穩(wěn)較求高占優(yōu)，風格偏向低估穩(wěn)增，2018-2020年茅指數(shù)的最大優(yōu)勢是穩(wěn)：三年零增長的市場下，穩(wěn)增是稀缺的，白酒、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)龍頭已進入布局期。周期近期調(diào)整與供給側(cè)雙控放寬有關(guān)，但基建發(fā)力的需求側(cè)邏輯未變，9 月專項債發(fā)行5200 億元，三季度首次超計劃額，按照11 月底前專項債發(fā)行完畢，10-11 月均發(fā)行6000 億元，四季度PPI 或?qū)⒕S持高位，往后基建相關(guān)的周期仍會發(fā)力，建筑建材、交運、機械、鋼鐵。

風險提示：全球疫情蔓延、疫苗有效性不及預期；宏觀經(jīng)濟增長不及預期；通脹短期大幅飆升，貨幣政策快速收緊；歷史經(jīng)驗不代表未來。