按照“美林時鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復(fù)蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實際上的資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退后期”到“復(fù)蘇前期”。前一階段是政策穩(wěn)增長，流動性充裕；后一階段是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，盈利修復(fù)。

在2020年7月《從衰退后期到復(fù)蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們曾經(jīng)搭建過一個類美林時鐘的框架：

在這里我們做一個延展，進(jìn)一步把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退前期、衰退后期、復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期等四個階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時鐘”，但我們傾向于它更簡潔實用。美林時鐘關(guān)于“滯脹”“過熱”之類的說法，容易被字面化理解，引起不同視角下的歧義，從而偏離這些概念的中性和技術(shù)性。

顯然，通縮交易更多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)的衰退前期、衰退后期；復(fù)蘇交易更多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期。

股票市場是反映預(yù)期的，所以往往非常有效。經(jīng)驗上股市有系統(tǒng)性機(jī)會的時段一般就兩個：“衰退后期”（流動性驅(qū)動、估值擴(kuò)張）和“復(fù)蘇前期”（盈利驅(qū)動、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。且由于一系列內(nèi)生特征，中國股市的特點往往是前一階段斜率偏高。

經(jīng)濟(jì)目前處于什么階段？本輪經(jīng)濟(jì)自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產(chǎn)銷售中樞下臺階，8月起30城日均地產(chǎn)成交降至40萬方左右。外需仍保持強(qiáng)勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別為14.4%、14.3%、14.9%；但根據(jù)我們一再指出的出口周期持平于PPI周期的經(jīng)驗規(guī)律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經(jīng)濟(jì)將分兩階段放緩，目前短周期經(jīng)濟(jì)處于美林時鐘意義上的“衰退前期”。

2020年疫情沖擊帶來快速出清，消費(fèi)、投資、出口均降至歷史低位。二季度起疫后修復(fù)開啟，從主要驅(qū)動力量來看，第一階段是必需消費(fèi)的修復(fù)；第二階段是地產(chǎn)銷售和可選消費(fèi)的恢復(fù)；第三階段是出口進(jìn)一步上臺階，并帶動制造業(yè)。

2021年上半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步修復(fù)。出口的強(qiáng)勢表現(xiàn)是主要帶動力之一，上半年出口增長高達(dá)38.6%。一季度、二季度實際GDP兩年平均增速分別為5.0%、5.5%。

2021年三季度起，經(jīng)濟(jì)下行壓力初步呈現(xiàn)，主要拖累因素包括：

第一， 地產(chǎn)銷售中樞下臺階。6-9月30城地產(chǎn)日均成交分別為60萬方、56萬方、42萬方、42萬方。

第二， 雙減對教培行業(yè)規(guī)范將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響，但短期內(nèi)會給服務(wù)業(yè)帶來一定約束；7月下旬以來的區(qū)域疫情反彈，防控升溫，影響消費(fèi)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)。

第三， 電力供給不足疊加能耗雙控，限電限產(chǎn)廣泛出現(xiàn)。

相對于內(nèi)需來說，三季度外需依然維持偏強(qiáng)表現(xiàn)。在《宏觀經(jīng)濟(jì)九問》中，我們指出出口與PPI在經(jīng)驗上具有同周期性。目前整體在頂部區(qū)域，估計年內(nèi)會高位徘徊或小幅下行。在沒有其他外生變量加入（疫苗、關(guān)稅等）的情形下，明年可能會進(jìn)入壓力上升區(qū)間。

這意味著從3-4個季度的經(jīng)濟(jì)趨勢看，今年下半年的地產(chǎn)、明年上半年的出口會是經(jīng)濟(jì)兩階段放緩的終端驅(qū)動。目前短周期經(jīng)濟(jì)處于美林時鐘意義上的“衰退前期”。

歷史上的“衰退前期”一般會出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個因素有關(guān)，一是股市前期表現(xiàn)沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業(yè)企業(yè)累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”，比如7月初的超預(yù)期降準(zhǔn)；三是三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運(yùn)動式減碳的修正，消費(fèi)和部分工業(yè)部門可能環(huán)比有一個小企穩(wěn)，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是單邊；四是供給收縮導(dǎo)致上游價格上漲，南華能化指數(shù)三季度環(huán)比漲幅達(dá)27.6%，PPI線索映射下市場一度出現(xiàn)較集中的機(jī)會。從某種意義上說，本輪相當(dāng)于一個平滑版的“衰退前期”。

2021年前8個月工業(yè)企業(yè)累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長19.4%，Wind300指數(shù)（除金融）兩年平均增長20.4%，利潤增長的量級仍是資產(chǎn)定價表現(xiàn)的一個標(biāo)尺。

7月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，降準(zhǔn)釋放長期資金約1萬億元。7月底政治局會議指出，“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。7月的降準(zhǔn)在很大程度上是超預(yù)期的，而且進(jìn)一步打開了市場對于宏觀政策的想象空間。

南華能化指數(shù)在前三個季度的環(huán)比漲幅分別為9.0%、9.4%、27.6%。

兩階段放緩的中期趨勢之內(nèi)，一樣會存在小周期。多種因素疊加之下，7-8月社會消費(fèi)品零售總額季調(diào)環(huán)比增速分別為-0.19%和0.17%，四季度消費(fèi)增速大概率好于這一數(shù)據(jù)。限電影響下，預(yù)計9月工業(yè)增加值環(huán)比增速可能會較低，四季度也會有一定程度修正。

美林時鐘意義上“衰退后期”的出現(xiàn)則需要政策更典型的穩(wěn)增長，它會帶來經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的企穩(wěn)預(yù)期。7月底政治局會議對經(jīng)濟(jì)的定調(diào)是“持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，穩(wěn)中向好”疊加“不穩(wěn)固、不均衡”，并未布局典型的穩(wěn)增長。我們估計12月的政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更為積極的財政政策；長租房投資；碳達(dá)峰、碳中和“1+N”政策體系出臺后的“雙碳”相關(guān)投資，以及系統(tǒng)性的促進(jìn)新能源汽車等耐用消費(fèi)品消費(fèi)舉措。

在《從衰退后期到復(fù)蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們曾經(jīng)提出過一個粗略的標(biāo)準(zhǔn)：衰退前期和衰退后期的分界線是政策穩(wěn)增長；衰退后期和復(fù)蘇前期的分界線是PPI見底；復(fù)蘇前期和復(fù)蘇后期的分界線是政策收斂。

后面有兩個關(guān)鍵的時點對應(yīng)政策穩(wěn)增長可能出現(xiàn)的加碼，一是10月底政治局會議部署四季度經(jīng)濟(jì)政策，二是12月政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署明年經(jīng)濟(jì)政策。我們傾向于認(rèn)為后者有較大概率進(jìn)一步打開穩(wěn)增長空間。地產(chǎn)銷售回落通過土地出讓金帶來地方財政的壓力尚在進(jìn)一步傳遞；目前出口尚在高位，對應(yīng)就業(yè)壓力尚未形成；明年出口放緩將帶來就業(yè)壓力上升。宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要去提前布局六穩(wěn)、六保。

從政策空間上來說，可以關(guān)注的包括幾點：

財政政策的前置。2021年財政形成事實上的后置，更大比例專項債下半年發(fā)行，有一部分影響會落在明年上半年；我們預(yù)期2022年可能會是一個前置節(jié)奏，形成有效銜接。

引導(dǎo)加大租賃住房投資。7月國辦印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，把發(fā)展保障性租賃住房作為“十四五”住房建設(shè)的重點任務(wù)。

推動碳中和相關(guān)投資。8月17日，國新辦例行新聞發(fā)布會，發(fā)改委指出國家發(fā)改委正在會同有關(guān)部門，抓緊制定完善碳達(dá)峰碳中和“1+N”政策體系。

系統(tǒng)性的促消費(fèi)舉措。9月26日在商務(wù)部召開的新聞發(fā)布會上表示汽車、家電、家具、餐飲是消費(fèi)市場的頂梁柱，占社零總額的比重在1/4左右。下一步要深入開展新能源汽車下鄉(xiāng)，促進(jìn)新車消費(fèi)。加快健全廢舊家電回收處理體系，鼓勵開展家電家具以舊換新，促進(jìn)家電家具家裝消費(fèi)。

在這一框架外，還有一些不完全可預(yù)測但可能深度影響風(fēng)險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經(jīng)按照概率加權(quán)反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處于全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現(xiàn)又進(jìn)一步影響全球預(yù)期；二是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意采取行動，共同努力推動中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道。

目前處于全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增確診月均值分別環(huán)比下降16.9%和22.1%。默沙東宣布其新冠口服藥物在三期臨床中高度有效。盡管它的影響尚待觀察與評估，但從邏輯上來說，疫苗或藥物的每一次進(jìn)步，都會對應(yīng)“走出疫情”預(yù)期的短期強(qiáng)化，并對資產(chǎn)定價邏輯帶來廣泛影響。

外交部10月8日發(fā)布會指出，中美高級別會晤是建設(shè)性的，有益于增進(jìn)相互了解。雙方同意采取行動，落實9月10日兩國元首通話精神，加強(qiáng)戰(zhàn)略溝通，妥善管控分歧，避免沖突對抗，尋求互利共贏，共同努力推動中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道。

主要風(fēng)險因素是美元指數(shù)所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數(shù)從90震蕩上行至94附近。2020年以來權(quán)益市場與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性相對較高。

在《匯率走勢與資本市場》中，我們曾指出，一個強(qiáng)相關(guān)性是股票市場指數(shù)與美元指數(shù)之間的負(fù)相關(guān)，尤其是2019年后十分顯著。

從美元指數(shù)走勢來看，疫情后整體震蕩下行，2020年底觸底。2021年一季度出現(xiàn)一輪反彈，二季度再度回落；三季度以來再度震蕩上行，目前已至94以上，屬2020年10月以來的新高。

核心假設(shè)風(fēng)險：國內(nèi)疫情演化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期，政策去杠桿力度強(qiáng)于預(yù)期。