按照“美林時(shí)鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復(fù)蘇期持有股票，過(guò)熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實(shí)際上的資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個(gè)身位，股票最好的階段一般是“衰退后期”到“復(fù)蘇前期”。前一階段是政策穩(wěn)增長(zhǎng)，流動(dòng)性充裕；后一階段是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，盈利修復(fù)。

在2020年7月《從衰退后期到復(fù)蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們?cè)?jīng)搭建過(guò)一個(gè)類(lèi)美林時(shí)鐘的框架：

在這里我們做一個(gè)延展，進(jìn)一步把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退前期、衰退后期、復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期等四個(gè)階段，這一劃分的核心精神類(lèi)似于“美林時(shí)鐘”，但我們傾向于它更簡(jiǎn)潔實(shí)用。美林時(shí)鐘關(guān)于“滯脹”“過(guò)熱”之類(lèi)的說(shuō)法，容易被字面化理解，引起不同視角下的歧義，從而偏離這些概念的中性和技術(shù)性。

顯然，通縮交易更多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)的衰退前期、衰退后期；復(fù)蘇交易更多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期。

股票市場(chǎng)是反映預(yù)期的，所以往往非常有效。經(jīng)驗(yàn)上股市有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的時(shí)段一般就兩個(gè)：“衰退后期”（流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、估值擴(kuò)張）和“復(fù)蘇前期”（盈利驅(qū)動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。且由于一系列內(nèi)生特征，中國(guó)股市的特點(diǎn)往往是前一階段斜率偏高。

經(jīng)濟(jì)目前處于什么階段？本輪經(jīng)濟(jì)自三季度開(kāi)始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時(shí)需求端也有一個(gè)重要的邊際變化是地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞下臺(tái)階，8月起30城日均地產(chǎn)成交降至40萬(wàn)方左右。外需仍保持強(qiáng)勢(shì)，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別為14.4%、14.3%、14.9%；但根據(jù)我們一再指出的出口周期持平于PPI周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，明年上半年出口將會(huì)存在回落壓力。簡(jiǎn)單來(lái)看，經(jīng)濟(jì)將分兩階段放緩，目前短周期經(jīng)濟(jì)處于美林時(shí)鐘意義上的“衰退前期”。

2020年疫情沖擊帶來(lái)快速出清，消費(fèi)、投資、出口均降至歷史低位。二季度起疫后修復(fù)開(kāi)啟，從主要驅(qū)動(dòng)力量來(lái)看，第一階段是必需消費(fèi)的修復(fù)；第二階段是地產(chǎn)銷(xiāo)售和可選消費(fèi)的恢復(fù)；第三階段是出口進(jìn)一步上臺(tái)階，并帶動(dòng)制造業(yè)。

2021年上半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步修復(fù)。出口的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)是主要帶動(dòng)力之一，上半年出口增長(zhǎng)高達(dá)38.6%。一季度、二季度實(shí)際GDP兩年平均增速分別為5.0%、5.5%。

2021年三季度起，經(jīng)濟(jì)下行壓力初步呈現(xiàn)，主要拖累因素包括：

第一， 地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞下臺(tái)階。6-9月30城地產(chǎn)日均成交分別為60萬(wàn)方、56萬(wàn)方、42萬(wàn)方、42萬(wàn)方。

第二， 雙減對(duì)教培行業(yè)規(guī)范將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極影響，但短期內(nèi)會(huì)給服務(wù)業(yè)帶來(lái)一定約束；7月下旬以來(lái)的區(qū)域疫情反彈，防控升溫，影響消費(fèi)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)。

第三， 電力供給不足疊加能耗雙控，限電限產(chǎn)廣泛出現(xiàn)。

相對(duì)于內(nèi)需來(lái)說(shuō)，三季度外需依然維持偏強(qiáng)表現(xiàn)。在《宏觀經(jīng)濟(jì)九問(wèn)》中，我們指出出口與PPI在經(jīng)驗(yàn)上具有同周期性。目前整體在頂部區(qū)域，估計(jì)年內(nèi)會(huì)高位徘徊或小幅下行。在沒(méi)有其他外生變量加入（疫苗、關(guān)稅等）的情形下，明年可能會(huì)進(jìn)入壓力上升區(qū)間。

這意味著從3-4個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看，今年下半年的地產(chǎn)、明年上半年的出口會(huì)是經(jīng)濟(jì)兩階段放緩的終端驅(qū)動(dòng)。目前短周期經(jīng)濟(jì)處于美林時(shí)鐘意義上的“衰退前期”。

歷史上的“衰退前期”一般會(huì)出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來(lái)盈利增速的下修。但這個(gè)三季度股票市場(chǎng)基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個(gè)因素有關(guān)，一是股市前期表現(xiàn)沒(méi)有顯著背離基本面。2021年前8個(gè)月工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長(zhǎng)19.4%；二是政策在三季度啟動(dòng)了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”，比如7月初的超預(yù)期降準(zhǔn)；三是三季度的供給擾動(dòng)也帶來(lái)了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運(yùn)動(dòng)式減碳的修正，消費(fèi)和部分工業(yè)部門(mén)可能環(huán)比有一個(gè)小企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是單邊；四是供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格上漲，南華能化指數(shù)三季度環(huán)比漲幅達(dá)27.6%，PPI線(xiàn)索映射下市場(chǎng)一度出現(xiàn)較集中的機(jī)會(huì)。從某種意義上說(shuō)，本輪相當(dāng)于一個(gè)平滑版的“衰退前期”。

2021年前8個(gè)月工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長(zhǎng)19.4%，Wind300指數(shù)（除金融）兩年平均增長(zhǎng)20.4%，利潤(rùn)增長(zhǎng)的量級(jí)仍是資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)的一個(gè)標(biāo)尺。

7月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。7月底政治局會(huì)議指出，“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。7月的降準(zhǔn)在很大程度上是超預(yù)期的，而且進(jìn)一步打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)于宏觀政策的想象空間。

南華能化指數(shù)在前三個(gè)季度的環(huán)比漲幅分別為9.0%、9.4%、27.6%。

兩階段放緩的中期趨勢(shì)之內(nèi)，一樣會(huì)存在小周期。多種因素疊加之下，7-8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額季調(diào)環(huán)比增速分別為-0.19%和0.17%，四季度消費(fèi)增速大概率好于這一數(shù)據(jù)。限電影響下，預(yù)計(jì)9月工業(yè)增加值環(huán)比增速可能會(huì)較低，四季度也會(huì)有一定程度修正。

美林時(shí)鐘意義上“衰退后期”的出現(xiàn)則需要政策更典型的穩(wěn)增長(zhǎng)，它會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的企穩(wěn)預(yù)期。7月底政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)是“持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，穩(wěn)中向好”疊加“不穩(wěn)固、不均衡”，并未布局典型的穩(wěn)增長(zhǎng)。我們估計(jì)12月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將會(huì)做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更為積極的財(cái)政政策；長(zhǎng)租房投資；碳達(dá)峰、碳中和“1+N”政策體系出臺(tái)后的“雙碳”相關(guān)投資，以及系統(tǒng)性的促進(jìn)新能源汽車(chē)等耐用消費(fèi)品消費(fèi)舉措。

在《從衰退后期到復(fù)蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們?cè)?jīng)提出過(guò)一個(gè)粗略的標(biāo)準(zhǔn)：衰退前期和衰退后期的分界線(xiàn)是政策穩(wěn)增長(zhǎng)；衰退后期和復(fù)蘇前期的分界線(xiàn)是PPI見(jiàn)底；復(fù)蘇前期和復(fù)蘇后期的分界線(xiàn)是政策收斂。

后面有兩個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)政策穩(wěn)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)的加碼，一是10月底政治局會(huì)議部署四季度經(jīng)濟(jì)政策，二是12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署明年經(jīng)濟(jì)政策。我們傾向于認(rèn)為后者有較大概率進(jìn)一步打開(kāi)穩(wěn)增長(zhǎng)空間。地產(chǎn)銷(xiāo)售回落通過(guò)土地出讓金帶來(lái)地方財(cái)政的壓力尚在進(jìn)一步傳遞；目前出口尚在高位，對(duì)應(yīng)就業(yè)壓力尚未形成；明年出口放緩將帶來(lái)就業(yè)壓力上升。宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要去提前布局六穩(wěn)、六保。

從政策空間上來(lái)說(shuō)，可以關(guān)注的包括幾點(diǎn)：

財(cái)政政策的前置。2021年財(cái)政形成事實(shí)上的后置，更大比例專(zhuān)項(xiàng)債下半年發(fā)行，有一部分影響會(huì)落在明年上半年；我們預(yù)期2022年可能會(huì)是一個(gè)前置節(jié)奏，形成有效銜接。

引導(dǎo)加大租賃住房投資。7月國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，把發(fā)展保障性租賃住房作為“十四五”住房建設(shè)的重點(diǎn)任務(wù)。

推動(dòng)碳中和相關(guān)投資。8月17日，國(guó)新辦例行新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)改委指出國(guó)家發(fā)改委正在會(huì)同有關(guān)部門(mén)，抓緊制定完善碳達(dá)峰碳中和“1+N”政策體系。

系統(tǒng)性的促消費(fèi)舉措。9月26日在商務(wù)部召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上表示汽車(chē)、家電、家具、餐飲是消費(fèi)市場(chǎng)的頂梁柱，占社零總額的比重在1/4左右。下一步要深入開(kāi)展新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)，促進(jìn)新車(chē)消費(fèi)。加快健全廢舊家電回收處理體系，鼓勵(lì)開(kāi)展家電家具以舊換新，促進(jìn)家電家具家裝消費(fèi)。

在這一框架外，還有一些不完全可預(yù)測(cè)但可能深度影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要的宏觀線(xiàn)索，實(shí)際上我們相信這些因素已經(jīng)按照概率加權(quán)反映在目前定價(jià)中。一是全球疫情的走勢(shì)，目前處于全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現(xiàn)又進(jìn)一步影響全球預(yù)期；二是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意采取行動(dòng)，共同努力推動(dòng)中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道。

目前處于全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增確診月均值分別環(huán)比下降16.9%和22.1%。默沙東宣布其新冠口服藥物在三期臨床中高度有效。盡管它的影響尚待觀察與評(píng)估，但從邏輯上來(lái)說(shuō)，疫苗或藥物的每一次進(jìn)步，都會(huì)對(duì)應(yīng)“走出疫情”預(yù)期的短期強(qiáng)化，并對(duì)資產(chǎn)定價(jià)邏輯帶來(lái)廣泛影響。

外交部10月8日發(fā)布會(huì)指出，中美高級(jí)別會(huì)晤是建設(shè)性的，有益于增進(jìn)相互了解。雙方同意采取行動(dòng)，落實(shí)9月10日兩國(guó)元首通話(huà)精神，加強(qiáng)戰(zhàn)略溝通，妥善管控分歧，避免沖突對(duì)抗，尋求互利共贏，共同努力推動(dòng)中美關(guān)系重回健康穩(wěn)定發(fā)展的正確軌道。

主要風(fēng)險(xiǎn)因素是美元指數(shù)所代表的全球流動(dòng)性擾動(dòng)，下半年美元指數(shù)從90震蕩上行至94附近。2020年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性相對(duì)較高。

在《匯率走勢(shì)與資本市場(chǎng)》中，我們?cè)赋?，一個(gè)強(qiáng)相關(guān)性是股票市場(chǎng)指數(shù)與美元指數(shù)之間的負(fù)相關(guān)，尤其是2019年后十分顯著。

從美元指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，疫情后整體震蕩下行，2020年底觸底。2021年一季度出現(xiàn)一輪反彈，二季度再度回落；三季度以來(lái)再度震蕩上行，目前已至94以上，屬2020年10月以來(lái)的新高。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)疫情演化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期，政策去杠桿力度強(qiáng)于預(yù)期。