一、行情回顧

2021年7月，美聯(lián)儲操作上維持寬松但對購債縮減的預期逐漸釋放，對未來縮減方式有更多探討。隨著TGA賬戶泄洪延續(xù)及美債強勁買盤支持，10年期美債利率7月下降，實際利率降至歷史新低，貴金屬獲得一定支撐。美國經(jīng)濟復蘇有所放緩，Delta變異病毒擴散未見顯著得控，美國疫苗接種覆蓋率提升步履維艱，地緣政治風險有所加大，黃金震蕩上漲，白銀相對偏弱。

2021年8月，密歇根大學消費者信心指數(shù)意外降至近10年來最低值，市場憂慮重估Delta病毒的負面沖擊，疊加阿富汗地緣政治風險加劇。7月美聯(lián)儲議息會議紀要加強市場對美聯(lián)儲年內(nèi)Taper的預期，月末Jackson Hole全球央行年會上鮑威爾未如市場預期進一步提及Taper的時間計劃，并表示未來Taper的時點和速度將與給出加息信號無關，美聯(lián)儲就加息的標準有不同且更嚴格的監(jiān)測標準，表態(tài)偏鴿，黃金反彈，白銀震蕩。

2021年9月，在非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷走低后，市場的鴿派預期已基本完成釋放，隨著美國新冠疫情確診和住院人數(shù)見頂回落，顯示消費旺盛的超預期零售銷售數(shù)據(jù)公布，及美聯(lián)儲9月會議上幾乎明確了taper11月宣布12月啟動的進程，疊加點陣圖上加息的前移，黃金白銀雙雙走弱。

2021年三季度，滬金震蕩偏弱。截止9月24日，滬金2112合約的季度最低點在360.80元，最高點在383.12元，目前價格在367元附近，季度跌幅約0.17%。

圖：滬金2112主力合約日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng) 國信期貨

2021年三季度，滬銀大幅下跌，顯著弱于黃金。截止9月24日，滬銀2112合約的季度最低點在4803元，最高點在5583元，目前價格在4850元附近，季度跌幅約9.59%。

圖：滬銀2112主力合約日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng) 國信期貨

二、持倉和庫存分析

（一）ETF持倉

2021年8月，全球黃金ETF凈流出22.4噸（約合130億美元，資產(chǎn)管理規(guī)模下降0.6%）。目前，全球黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）3，611噸（約合2，110億美元），是自5月份以來的最低。規(guī)模較大的美國基金是8月全球黃金ETF流出的主要來源，北美基金流出32.2噸（約合18億美元，-1.7%），歐洲基金則增持9.6噸（約合5.5億美元，0.6%）。亞洲的黃金ETF規(guī)模增長0.5%（0.8噸，約合4，000萬美元），“其他”地區(qū)黃金ETF基金規(guī)模下降0.8%（-0.5噸，約合3，000萬美元）。

圖：全球黃金ETF流入或流出情況（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：WGC 國信期貨

圖：截止2021年8月31日全球黃金ETF月最高流入情況

數(shù)據(jù)來源：WGC 國信期貨

圖：截止2021年8月31日全球黃金ETF月最高流出情況

數(shù)據(jù)來源：WGC 國信期貨

根據(jù)WIND統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截止2021年9月23日，全球最大黃金ETF SPDR Gold Shares的黃金持倉量為992.65噸，較2021年二季度末減少53.1噸，降幅約5.1%。全球最大白銀ETF iShares Silver Trust的白銀持有量為17004.52噸，較2021年二季度末減少356.61噸，降幅約2%。金、銀ETF的流動通常代表投資者對未來市場的觀點，以及其持有金、銀的意愿，是衡量投資者情緒的重要指標之一，黃金白銀市場看多情緒持續(xù)回落。

圖：SPDR Gold Shares黃金持倉情況（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：iShares Silver Trust白銀持倉情況（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

（二）CTFC持倉

美國商品期貨交易委員會公布的周度報告顯示：截止2021年9月14日當周，CFTC的期貨黃金非商業(yè)性凈多持倉為207，760張，較2021年二季度末增加45，534張，市場黃金看多意愿有所回暖但仍不高；CFTC的期貨白銀非商業(yè)性凈多持倉為26，676張，較2021年二季度末減少了14，801張，市場白銀看多意愿持續(xù)降溫。

圖：COMEX黃金非商業(yè)凈多持倉（單位：張）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：COMEX白銀非商業(yè)凈多持倉（單位：張）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

（三）庫存分析

截止2021年9月23日，COMEX黃金庫存為34，131，139.78盎司，較2021年二季度末減少1，333，225.32，黃金庫存持續(xù)回落。COMEX白銀庫存為35，30，23.95盎司，較2021年二季度末增加7，125，970.15盎司，白銀庫存持續(xù)回升。

圖：COMEX黃金庫存（單位：盎司）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：COMEX白銀庫存（單位：盎司）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

（四）需求分析

半年度來看，2021年上半年全球黃金需求合計1833.1噸，同比下降210.94噸，降幅約10%，其中下降幅度顯著的是黃金ETF，上半年凈流出129噸，環(huán)比降低860.52噸，抵消了其他需求的增量。

季度來看，2021年二季度全球黃金需求合計955.1噸，同比基本持平，環(huán)比增長8.8%，主要來自黃金ETF規(guī)模的增加以及各國央行對黃金的增持。其中金飾需求為390.7噸較去年二季度持續(xù)修復，但由于印度市場需求增長乏力，仍遠低于疫情前的一般水平。金條和金幣需求為243.8噸，維持在高位。黃金ETF投資凈流入40.7噸較一季度顯著回暖，央行購金方面，二季度全球官方黃金儲備增加199.9噸，其中泰國、匈牙利、巴西等國的央行購金行為推動了全球官方黃金儲備的增加?？萍加媒鸲径刃枨鬄?0噸，同比增長18%，與過去幾個季度相比基本持平，變化不大。

圖：二季度黃金需求同比持平，環(huán)比下降（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：WGC 國信期貨

三、基本面分析

（一）美聯(lián)儲Taper進程已幾無懸念

9月23日凌晨，美聯(lián)儲公布9月利率決議，Taper進程已幾乎沒有懸念，加息預期前移，通脹預期上調(diào)。對貴金屬而言，當前taper時點已經(jīng)基本明確，預期變化對黃金價格影響有限，只要10月初的非農(nóng)數(shù)據(jù)不是太差，黃金將仍維持震蕩偏弱走勢。但對于通脹的關注需要重新加強，若通脹仍居高不下超預期，將提升市場加息預期不利于黃金。

本次會議中，美聯(lián)儲在聲明中表示通脹和就業(yè)目標取得進展，若進展繼續(xù)將開始taper，鮑威爾在后續(xù)講話中進一步表示，可能會在下一次會議中就宣布，而taper的過程可能會在明年中完成。這意味著只要10月非農(nóng)就業(yè)能表現(xiàn)不差，或者說月增長50萬左右，那么11月宣布taper計劃，12月開始執(zhí)行，明年中結(jié)束的時間表基本已經(jīng)確定下來。而10月初公布的非農(nóng)，將首次體現(xiàn)疫情失業(yè)補助正式停發(fā)的結(jié)果，預計將顯著改善。

經(jīng)濟預測中，較為值得關注的是，美聯(lián)儲下調(diào)對今年GDP的預測，上調(diào)對今明兩年通脹的預測。GDP的下調(diào)或是受到今年下半年疫情反彈和疫苗接種速度不力的影響。而通脹方面，結(jié)合近期美國二手車漲價重啟來看，居高不下的“暫時性通脹”或延續(xù)時間更長，而這也是美聯(lián)儲支持更早更快加息的重要原因。當下需要重新關注美聯(lián)儲對通脹的看法，鮑威爾在發(fā)言中表示經(jīng)濟在疫情后重啟、招工難、供給瓶頸等因素將使得通脹的影響比預期更長更強，預計仍會持續(xù)數(shù)月甚至到明年。美聯(lián)儲對暫時性通脹的重估將使得通脹預期出現(xiàn)階段性的走強。但同時，若通脹持續(xù)高企超預期，將提升美聯(lián)儲加息預期不利于貴金屬。

圖：美聯(lián)儲9月經(jīng)濟預測：上調(diào)通脹預測，下調(diào)經(jīng)濟預測

數(shù)據(jù)來源：FED 國信期貨

另外，本次會議點陣圖加息預期出現(xiàn)顯著前移。對于2022年，18位官員中9位認為明年將首次加息，較6月時增加2位，已經(jīng)過半。對于2023年，9位官員認為將加息至1%以上（加息三次）。

圖：2021年6月美聯(lián)儲點陣圖，7位官員支持明年加息

數(shù)據(jù)來源：FED 國信期貨

圖：2021年9月美聯(lián)儲點陣圖，加息顯著前移

數(shù)據(jù)來源：FED 國信期貨

參考上一輪美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整期的表現(xiàn)，黃金的回調(diào)尚未結(jié)束，仍易跌難漲。美國上一輪taper過程主要分3個階段。（1）市場預期taper（2）美聯(lián)儲給出taper的明確預期（3）美聯(lián)儲正式執(zhí)行taper，資產(chǎn)購買結(jié)束，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模見頂。其中，黃金在第一階段市場對taper預期增強階段，及第二階段美聯(lián)儲給出taper預期但尚未落地階段跌幅最大，累計跌幅近23%，等Taper正式落地后，黃金以底部震蕩為主，跌幅極為有限。當下Taper過程所處的階段，處在一二階段的過渡階段，黃金未來下跌仍有空間，等待Taper在年底落地后，黃金或開啟筑底震蕩。

圖：上一輪Taper中的黃金

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡新聞整理 WIND 國信期貨

表：上一輪Taper中黃金、10年期美債、10年期TIPS實際利率和隱含通脹預期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

（二）美聯(lián)儲票委將趨鷹，加息預期前移程度不可低估

從美聯(lián)儲官員未來一年中的變動趨勢來看，地方聯(lián)儲主席中的輪值票委將向鷹派顯著傾斜，或?qū)⑹沟梦磥砑酉㈩A期相對更強，未來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏或不宜低估。

四季度將有多位美聯(lián)儲官員發(fā)生變化。美聯(lián)儲官員主要分成2類：（1）美聯(lián)儲理事會，共計7席（2）地方聯(lián)儲主席，共計12席。這2類美聯(lián)儲官員均會參與美聯(lián)儲議息會議的討論，并對經(jīng)濟和政策選擇做出貢獻，他們的觀點會在經(jīng)濟預測和議息會議紀要中得到體現(xiàn)。但并不是所有的美聯(lián)儲官員均能參與對利率調(diào)整進行投票，只有FOMC委員會的成員才能行使投票權(quán)。擁有投票權(quán)的FOMC委員會的成員包括（1）美聯(lián)儲理事會：由美聯(lián)儲主席、副主席和美聯(lián)儲理事組成。共計7席，目前有6人，1席空缺。（2）紐約聯(lián)儲主席，1席。（3）4位地方聯(lián)儲主席：來自11家地方聯(lián)儲，每年輪換1次。其中美聯(lián)儲理事會中的每位理事由總統(tǒng)直接任命，地方聯(lián)儲主席由地方聯(lián)儲任命，任期均為14年。主席和副主席來自于美聯(lián)儲理事會，由總統(tǒng)提名參議院通過，任期4年。

美聯(lián)儲理事會中，美聯(lián)儲主席鮑威爾任期將于明年2月屆滿，結(jié)合耶倫和拜登近期對其認可來看，大概率連任。副主席Quarles今年10月任期屆滿，由于目前仍沒有獲得再次提名，大概率由Brainard接任。副主席Clarida明年9月也將任期屆滿。但美聯(lián)儲理事會成員整體立場中立，影響有限，仍需關注未來2個空缺席位的新理事提名人選。

地方聯(lián)儲主席中，明年1月輪值票委將發(fā)生更換，Mester，Rosengren，George和Bullard將替代Evans，Bostic，Barkin，Daly。輪值票委方面，現(xiàn)任的Evans和Daly立場偏鴿，Bostic和Barkin立場中性，而明年將獲得投票權(quán)的四位整體立場均偏鷹。

因此對黃金而言，明年美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的預期不宜低估，將不利于四季度的黃金表現(xiàn)。

圖：2021年美聯(lián)儲官員結(jié)構(gòu)及2022年變動情況

數(shù)據(jù)來源：信息來自網(wǎng)絡 國信期貨整理

表：2021和2022年輪值票委觀點對比：2022年輪值票委顯著偏鷹

數(shù)據(jù)來源：信息來自網(wǎng)絡 國信期貨整理

（三）財政因素驅(qū)動，美債利率或還有一升

隨著9月下旬國會返工，和10月新財年開啟臨近，美國財政方面進展頗多。四季度拜登基建計劃的落地和債務上限延期值得期待，這將驅(qū)動美債利率在美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整時期繼續(xù)上行，利空貴金屬。

新財年財政預算方面，9月23日美國參議院多數(shù)黨領袖舒默表示，白宮和國會就支出法案框架計劃達成一致，該份法案為2022財年的財政支出預算，涉及未來10年3.5萬億美元的自主性支出預算，而這也將為拜登基建計劃提供預算支持，若通過將使得拜登基建計劃離落地更近一步，將有力提振美債利率。

債務上限方面，9月21日，眾議院通過了持續(xù)決議等待參議院通過。該份決議包含了將債務上限推遲至2022年12月16日，及在為政府提供資金至2021年12月3日。該份決議將債務上限延期與維持政府運轉(zhuǎn)捆綁，事實上向參議院共和黨人施壓，若債務上限延期不通過，政府將面臨停擺壓力。目前來看，該份決議能否完整通過仍是未知數(shù)，佩洛西表示無論如何，都將在9月30日前在兩院通過持續(xù)決議為聯(lián)邦政府在新財年提供資金支持，但未提及債務上限是否將包含在內(nèi)，參議院共和黨領袖麥康奈爾表示共和黨聯(lián)合反對提高債務上限。若通過持續(xù)決議推遲債務上限受阻，民主黨或?qū)⑻岣呋驎和鶆丈舷抟浦疗渌ò?，如預算調(diào)停法案中。

從長期來看，債務上限問題大概率最終會獲得解決，這將支持財政部重新開始發(fā)債，美債供給增加將對美債利率形成支撐，四季度長端美債利率仍將面臨震蕩上行。在通脹預期上行空間已有限的情況下，實際利率還將震蕩上行，這將對四季度的貴金屬形成壓制。但從短期來看，債務上限暫停與避免政府停擺捆綁在一起的持續(xù)決議仍存在不通過的可能，若未能在美國政府資金（以TGA賬戶為主，還有其他非常規(guī)措施支持）耗盡前（10-11月）通過，或?qū)⑹沟妹绹鳈?quán)債務面臨違約壓力，推升避險情緒，黃金或?qū)⒂瓉矶唐趦?nèi)的反彈。

圖：債務上限生效后，TGA賬戶大幅走低，9月底已降至0.3萬億低位，債務規(guī)模已超過28萬億的債務上限

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

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圖：美國實際利率與金價

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圖：美國通脹預期與實際利率

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（四）疫情見頂跡象漸明朗，關注貴金屬年底逢低買入機會

美國本輪疫情階段性見頂跡象逐漸明朗，新增確診人數(shù)、住院人數(shù)、ICU人數(shù)均出現(xiàn)顯著回落。截止9月22日，美國新冠疫苗完全接種和至少接種一劑的比例緩慢爬升至54%和63%。近日美國疾病控制和預防中心（CDC）專家組支持65歲以上人群、以及50-64歲年齡段面臨風險的成年人群體，接種輝瑞的新冠疫苗加強針。美國單日新增確診人數(shù)回落至約13萬人。進入四季度，新冠疫情擾動有望階段性緩解，但美國若如計劃放松旅行限制、及步入秋冬季節(jié)后的疫情反彈風險仍然存在。

消費方面，受到年初發(fā)放的財政補貼作用減退、疫情反復、和漲價預期的牽制，美國消費者信心指數(shù)仍然低迷，零售銷售數(shù)據(jù)雖然在8月有所改善但增長顯著放緩。隨著美國儲蓄率回落至疫情前水平附近，未來消費增長缺乏后勁。PMI方面，美國服務業(yè)PMI高位震蕩，制造業(yè)PMI開始回落。

就業(yè)方面，過去三個月美國新增就業(yè)累計225萬人，月均增長75萬人。失業(yè)率自5.8%降至5.2%，勞動參與率緩慢抬升至61.7%，與疫情前相比仍然顯著偏低。相比2020年4月的就業(yè)人數(shù)最低點，8月修復比例升至77%。對照2013年12月時Taper正式實施時的88%的就業(yè)修復比例來看，距離taper還有約260萬新增就業(yè)的距離。根據(jù)過去三個月美國平均就業(yè)增長速度，若修復趨勢延續(xù)，年底有望實現(xiàn)超88%的就業(yè)修復，年底正式落地taper符合該趨勢，而目前兩大因素也支持樂觀的就業(yè)修復進展。（1）當前就業(yè)的主要問題仍然在于就業(yè)意愿（供給）不高，最新的7月職位空缺數(shù)再創(chuàng)出歷史新高達到1094萬，凸顯出勞動力市場上強勁的需求，而8月的失業(yè)人數(shù)為650多萬人。9月初美國已正式停發(fā)疫情失業(yè)補助（P.UA，Pandemic Unemployment Assistance）、疫情緊急失業(yè)補償（PEUC，Pandemic Emergency Unemployment Compensation），據(jù)CNBC估算將有750萬失業(yè)者面臨補助斷供。（3）美國單日新增確診人數(shù)和住院人數(shù)見頂跡象顯現(xiàn)，疫情影響逐漸削弱。

通脹方面，隨著美國薪資漲幅較高及供給瓶頸難言緩解的情況下，暫時性通脹或持續(xù)更久。三季度美國CPI環(huán)比有所回落，但同比居高不下。8月美國CPI同比上漲5.3%，環(huán)比上漲0.3%。

對貴金屬來說，當前的疫情、就業(yè)、通脹形勢均不利于黃金，白銀也將以跟隨黃金為主。隨著本輪疫情見頂將增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。良好改善的就業(yè)若延續(xù)將支持年底taper正式落地。而比原先持續(xù)更久居高不下的通脹將增強市場對未來美聯(lián)儲加息的預期。但PMI雖然持續(xù)處在擴張區(qū)間但邊際增長已有所放緩，仍需觀察在Taper落地的預期下的表現(xiàn)。而消費的相對疲軟或反映需求回到長期的下行趨勢當中，在年底Taper落地后，貴金屬或?qū)⒂瓉碚鹗幹?，逢低買入機會逐步顯現(xiàn)。

圖：美國日新增確診人數(shù)回落

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：美國本輪疫情住院和ICU人數(shù)見頂跡象漸明朗

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：商品漲價和疫情反彈打擊消費者信心

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：短期通脹預期居高不下

數(shù)據(jù)來源：U of Mich，國信期貨

圖：制造業(yè)PMI回落，服務業(yè)高位震蕩

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：儲蓄率回落，人均可支配收入同比負增長

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：零售銷售數(shù)據(jù)有改善但仍低迷，疫情影響減弱

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

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圖：美國非農(nóng)就業(yè)修復趨勢仍然向好

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

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圖：美國職位空缺數(shù)創(chuàng)新高，崗位需求旺盛

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

圖：勞動參與率緩慢抬升

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

圖：美國CPI同比仍然居高不下

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圖：美國CPI環(huán)比8月小幅回落

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四、后市展望及操作建議

展望四季度，美聯(lián)儲9月利率決議后Taper進程已幾乎沒有懸念，若通脹未來仍居高不下將提升市場加息預期，而明年地方聯(lián)儲主席中的輪值票委將向鷹派顯著傾斜，未來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏或不宜低估。貴金屬四季度下探仍有空間，Taper正式落地前貴金屬未來仍易跌難漲。拜登基建計劃的落地和債務上限延期值得期待，這將驅(qū)動美債利率在美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整時期繼續(xù)上行，不利于貴金屬。但考慮到美國PMI顯示邊際增長已有所放緩，消費逐步出現(xiàn)疲軟跡象，預計在Taper落地后（預計12月），貴金屬或迎來震蕩筑底，逢低買入機會逐步顯現(xiàn)。

操作上建議：以逢高布局金銀空單為主。