十問十答：本輪Taper影響的全景圖

經(jīng)過若干個(gè)月的醞釀，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪貨幣政策正?；男袆?dòng)已近在眼前，我們結(jié)合2013年美聯(lián)儲(chǔ)上一輪開啟貨幣政策正?；⒉扇aper時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及現(xiàn)階段的最新情況，預(yù)判本次Taper對(duì)于市場(chǎng)的影響。

1、當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程的前景和節(jié)奏如何？

8月的杰克森霍爾會(huì)議已經(jīng)定調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper。8月26-28日的杰克森霍爾全球央行年會(huì)上，針對(duì)市場(chǎng)普遍關(guān)心的Taper進(jìn)程問題，鮑威爾講話表明時(shí)機(jī)已經(jīng)趨于成熟(通脹取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的測(cè)試已經(jīng)通過，充分就業(yè)也明顯進(jìn)展)，年內(nèi)將啟動(dòng)減少購債進(jìn)程。從講話中可以推測(cè)，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper的唯一顧慮是德爾塔病毒傳播與美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，而“如果經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致如預(yù)期，今年開始減少資產(chǎn)購買的步伐可能是合適的”則可視為聯(lián)儲(chǔ)在傳遞較為清晰的Taper信號(hào)。由于聯(lián)儲(chǔ)之前承諾政策調(diào)整前將傳遞明確信號(hào)，因此年內(nèi)啟動(dòng)Taper已經(jīng)明朗。

9月23日的FOMC會(huì)議繼續(xù)致力于提升Taper預(yù)期，同時(shí)加息預(yù)期也更加鷹派。鮑威爾表示：美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃于明年年中完成Taper。該進(jìn)度較市場(chǎng)預(yù)期提前一個(gè)季度，也較2013至14年完成Taper進(jìn)程(10個(gè)月)時(shí)間明顯縮短，說明即將開啟的Taper的月度購債降幅或?qū)⒊錾弦淮?，政策態(tài)度偏向鷹派。此外，點(diǎn)陣圖也進(jìn)一步提振了加息預(yù)期：相比6月，此次會(huì)議認(rèn)為2022年需上調(diào)政策利率的委員再次增加2名，達(dá)到9名；絕大多數(shù)委員認(rèn)為2023年需上調(diào)政策利率，預(yù)測(cè)的利率中樞保持0.75%-1%(即加息兩次)。

向前展望，三方面因素可能支撐Taper于年內(nèi)推出：第一，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著改善，9月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)亦超出預(yù)期，而開啟Taper并不需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)到充分就業(yè)或非常完美的程度；第二，通脹的高企凸顯出供需的矛盾，政策層面刺激總需求的必要性下降；第三，全球疫情、美國疫情均進(jìn)入一個(gè)回落階段，基本面層面的壓力緩解，貨幣政策寬松的必要性下降。

綜上，我們認(rèn)為11月2-3日美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)上正式宣布啟動(dòng)Taper的可能性較高，年內(nèi)開啟Taper幾成定局。

2、Taper對(duì)于金融市場(chǎng)的影響何時(shí)體現(xiàn)？

Taper可分為預(yù)期和實(shí)際操作兩個(gè)階段。回顧2013-2018年的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；芷?，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化的舉措包括削減QE—停止QE—加息—縮表四步。對(duì)于市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化通常包含美聯(lián)儲(chǔ)通過前瞻指引與市場(chǎng)進(jìn)行溝通的預(yù)期階段和政策的實(shí)際操作階段，從預(yù)期到實(shí)際操作之間可能存在預(yù)期的多次反復(fù)，其中2013.5-2013.11是美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)的階段，2013.12-2014.9為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際開啟和完成Taper的階段。

Taper政策顯現(xiàn)出很強(qiáng)的“買預(yù)期、賣事實(shí)”效應(yīng)，流動(dòng)性收緊的影響主要體現(xiàn)在預(yù)期階段。從2013年的經(jīng)驗(yàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)溝通Taper的預(yù)期階段造成了美元流動(dòng)性大幅收緊和各類資產(chǎn)價(jià)格的顯著調(diào)整，而真正進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性削減階段之后，資產(chǎn)價(jià)格回歸于反映基本面的最新信息，已知和已開啟的taper對(duì)市場(chǎng)并不再顯現(xiàn)出流動(dòng)性緊縮式的影響。

當(dāng)前市場(chǎng)或已基本消化了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper的預(yù)期，對(duì)于貨幣政策預(yù)期的關(guān)鍵可能在于對(duì)2022年、2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化。對(duì)比Jackson Hole年會(huì)和9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)的市場(chǎng)反應(yīng)可見，雖然兩次會(huì)議都提及年內(nèi)Taper，但由于Jackson Hole年會(huì)提出taper與加息并無關(guān)聯(lián)從而降低了加息預(yù)期，市場(chǎng)將其解讀為鴿派；而9月議息會(huì)點(diǎn)陣圖反映的2022-2023年政策利率有所上升，市場(chǎng)解讀為鷹派。由此推測(cè)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper的預(yù)期已經(jīng)較為充分，即使推出taper也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策松緊的主要關(guān)注點(diǎn)在于2022-2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期變化，這一預(yù)期在短期可能進(jìn)一步強(qiáng)化。

3、Taper對(duì)美元指數(shù)有何影響？

從2013年的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期的上升與美元指數(shù)強(qiáng)弱并不非常同步。2013-2014年中，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備削減QE期間，美元指數(shù)出現(xiàn)階段性小幅走強(qiáng)，然而美元指數(shù)總體相對(duì)位置并不高：2013.5-2013.11，美元指數(shù)呈現(xiàn)倒U型表現(xiàn)，2013.2-2013.7，美元指數(shù)從此前79.5左右的水平?jīng)_高至84.5左右，此后開始回落，于2013年11月回落至79,2013年末-2014年初，美元指數(shù)在80左右的水平震蕩，直到2014年7月-2015年3月美元指數(shù)才快速從80上升至100。

短期美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期上升和下降會(huì)對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成提振或壓制，但中期走勢(shì)上美元指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的關(guān)系并不直接。這主要是因?yàn)?，美元是世界的美元，需要綜合考慮美國和對(duì)手國的貨幣政策。2014年下半年至2016年是全球經(jīng)濟(jì)低迷而美國持續(xù)復(fù)蘇的階段，期間歐元區(qū)、日本均在加大貨幣政策寬松，與美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊形成鮮明對(duì)比，美元指數(shù)從80左右上升至100，在全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后有所回落。而2013年美元強(qiáng)勢(shì)程度有限的原因是海外基本面當(dāng)時(shí)也較為強(qiáng)勁。

當(dāng)前美元指數(shù)可能繼續(xù)階段性走強(qiáng)，但2022年將再次回到長期下行趨勢(shì)。短期而言，基于美國疫情改善、就業(yè)改善和通脹高企，對(duì)于2022-2023年的加息預(yù)期可能進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)能源價(jià)格高企的局面可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成抑制，供給約束也同樣存在，在此背景下，美元指數(shù)可能階段性走強(qiáng)。但從全球金融周期的角度看，美元將再次回到長期下行的趨勢(shì)，這是本輪Taper與2013年最大的不同之處。

4、Taper對(duì)人民幣匯率有何影響？

上輪Taper期間，人民幣匯率逐步確認(rèn)了“美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)”的相關(guān)關(guān)系。從2013年5月開始，此前處于較快升值趨勢(shì)中的人民幣匯率明顯走平、放緩，但仍然延續(xù)了此前升值趨勢(shì)，小幅升值1.0%至11月末的6.0932.2013.12-2014.9和2014.10-2015.11，在美元強(qiáng)勢(shì)上升的過程中，人民幣匯率由此前的升勢(shì)轉(zhuǎn)為貶值，其中在2013年12月-2014年4月，人民幣從6.05貶至6.25左右，此后回升至2014年11月的6.11，與美元指數(shù)走勢(shì)分化，或是由于歐央行寬松貨幣政策改善了新興市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的狀況。此后由于我國經(jīng)濟(jì)基本面疲弱、資本流動(dòng)形勢(shì)惡化等因素的影響，人民幣快速貶至2015年3月初的6.27，而在央行的政策調(diào)控之下一直維持6.20左右至8月。2015年8月11日，央行進(jìn)行匯改，人民幣匯率一次性貶值至6.3231，此后與美元指數(shù)的波動(dòng)相關(guān)性上升，但呈現(xiàn)出更大的貶值壓力，隨著美元震蕩走強(qiáng)，人民幣繼續(xù)貶值，至11月末貶至6.3981。

預(yù)計(jì)本次Taper帶來的人民幣匯率貶值幅度有限，人民幣匯率指數(shù)維持高位。2013年美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期使得國際資本流動(dòng)格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，國際資本從新興市場(chǎng)撤離。從而引起新興市場(chǎng)國家/地區(qū)的貨幣貶值壓力上升，人民幣匯率的表現(xiàn)即是新興市場(chǎng)整體情況的一個(gè)縮影。對(duì)于當(dāng)前而言，一方面美元走強(qiáng)、美債收益率上升仍將施壓人民幣匯率，導(dǎo)致人民幣呈弱勢(shì)；另一方面，中美關(guān)系改善、中國貿(mào)易順差因海外供給恢復(fù)緩慢而獲得支撐等因素或使得人民幣貶值幅度有限，人民幣匯率指數(shù)維持高位。

5、Taper對(duì)于美國國際資本流動(dòng)形勢(shì)產(chǎn)生什么影響？

上一輪Taper期間美國國際資本流入相較此前有所下滑，印證了全球美元信用擴(kuò)張收縮是影響各國資本流動(dòng)形勢(shì)的核心因素。美國的國際資本流動(dòng)凈額主要衡量了美國證券市場(chǎng)的資本流入情況，與我們直觀認(rèn)知不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際收緊期間，國際資本并不是更大規(guī)模涌入美國，恰恰是美國自身所獲得的國際資本流入也邊際減少。正如我們?cè)诙嗥P(guān)于全球金融周期的報(bào)告中所分析，美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)全球范圍內(nèi)美元流動(dòng)性產(chǎn)生影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮開啟時(shí)，全球流動(dòng)性收緊，美國所面臨的國際資本流入形勢(shì)同其他國家一樣，也會(huì)邊際惡化。2013-2016年，美國的國際資本流入凈額出現(xiàn)了明顯的萎縮。當(dāng)前同樣的情景可能階段性再度出現(xiàn)，從而加大美國股債市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

6、Taper對(duì)于中國國際資本流動(dòng)形勢(shì)產(chǎn)生什么影響？

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美國流動(dòng)性環(huán)境和全球流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生作用，跨境資本流動(dòng)、特別是新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流入會(huì)遭遇“逆風(fēng)”。研究顯示，美國QE政策的公布和實(shí)際實(shí)施均帶來了美國、新興市場(chǎng)和其他發(fā)達(dá)國家股市、債市的國際資本流入。據(jù)測(cè)算，美國十年期國債收益率每因QE下降10bp，將帶來規(guī)模相當(dāng)于新興國家GDP0.2%的國際凈資本流向新興證券市場(chǎng)。相應(yīng)，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流動(dòng)形勢(shì)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

2013年我國經(jīng)歷了5個(gè)月的資本流入低迷期。我國商業(yè)銀行代客結(jié)售匯差額的變化，可以作為衡量國際資本流入規(guī)模的指標(biāo)之一。回顧上一輪taper時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)2013年5月開始，代客結(jié)售匯差額從2000億元人民幣以上的水平顯著下滑，2013年7月降至最低值159億元，此后開始回升，下滑期約3個(gè)月，低迷期約5個(gè)月，2013年10月之后又恢復(fù)至2000億元以上水平，直到2014年4月之后才進(jìn)入新一輪低迷期。

當(dāng)前我國資本流入規(guī)模的相對(duì)低迷已持續(xù)3個(gè)月，或于年末出現(xiàn)改善。當(dāng)前而言，我國股債市場(chǎng)的資本流入從2021年7月開始即相對(duì)前一階段有顯著下滑，低迷期已延續(xù)3個(gè)月，與我們所看到的2013年5月-8月的Taper預(yù)期發(fā)酵階段資本流入規(guī)模回落的情形相符。據(jù)此推測(cè)，我國資本流動(dòng)形勢(shì)的邊際惡化或已體現(xiàn)，當(dāng)前較為低迷的狀況或于今年年末出現(xiàn)改善。

7、Taper如何影響美債收益率？

雖然Taper涉及到美聯(lián)儲(chǔ)直接購買美債的規(guī)模變化，但從2013年的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化對(duì)于10年期美債收益率也呈現(xiàn)出很強(qiáng)的預(yù)期效應(yīng)，往往在政策落地前，市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)了相應(yīng)調(diào)整，QE退出階段對(duì)利率的影響并不是持續(xù)緩慢發(fā)生的，而是在預(yù)期、變化階段集中顯現(xiàn)，但在漫長的實(shí)施期中，經(jīng)濟(jì)基本面的影響是長端利率波動(dòng)的重要影響因素。此外，經(jīng)濟(jì)基本面是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的原因和前提條件，而經(jīng)濟(jì)基本面也是長端利率變化的重要原因，且兩者影響的方向一致，因此，10Y美債收益率在兩者的共同影響下發(fā)生變化，僅在部分階段特別凸顯出流動(dòng)性沖擊，例如2013年4月、5月，美債收益率受流動(dòng)性因素影響較為顯著，2013年6-12月美債收益率大體震蕩，2014年Taper真正開啟后，美債收益率反而出現(xiàn)了顯著回落。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策首次轉(zhuǎn)向時(shí)對(duì)10年期美國國債收益率沖擊最大。從過去來看，QE政策的變化對(duì)美國10年期國債收益率影響顯著，但也需要注意，政策影響存在邊際遞減的現(xiàn)象，第一輪QE的影響最大，第三輪QE帶來的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張雖然也很大，但利率的下降幅度較??；同樣的，自2013年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向邊際偏緊之后，對(duì)利率的抬升作用也是遞減的，這或是由于貨幣政策變化引起的資產(chǎn)再平衡由從方向轉(zhuǎn)變變成了程度變化，因而影響明顯下降。2013年taper的預(yù)期階段，10年期美債收益率大幅上行126BP，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前夕，美國10年期國債收益率最大升幅僅為37BP。

預(yù)計(jì)年內(nèi)美債收益率仍有進(jìn)一步上行空間，高點(diǎn)或在1.8%左右。當(dāng)前美債收益率已較8月3日的近期低點(diǎn)上行了39BP至1.58%，相較2020年8月的本輪利率低點(diǎn)已上行了106BP?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的發(fā)展方向、全球疫情改善階段經(jīng)濟(jì)基本面的改善，預(yù)計(jì)美債收益率仍有進(jìn)一步上行空間，但基于過去美聯(lián)儲(chǔ)增持大規(guī)模美債對(duì)美債收益率的壓制作用，在縮表前美債利率的中樞將低于疫情前，年內(nèi)美債收益率的高點(diǎn)或在1.8%水平。

8、Taper如何影響中國國債收益率？

中美政策共振引發(fā)2013年6-11月我國十年期國債收益率大幅上行，但其中內(nèi)因可能發(fā)揮了主導(dǎo)作用?？傮w而言，由于2013年我國債市對(duì)外開放程度不高，資本流動(dòng)對(duì)于我國債券收益率影響較小，但2013年6月中旬開始，我國銀行間市場(chǎng)資金面持續(xù)緊張，拆借利率大幅飆升，國內(nèi)“錢荒”風(fēng)波與美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期的增強(qiáng)共振，疊加相對(duì)強(qiáng)勁的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面，引發(fā)了我國國債收益率的上行。6月-11月，我國10Y國債收益率從3.4%上行至4.7%的高點(diǎn)。2013年12月-2014年，伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，我國十年期國債收益率出現(xiàn)下行，結(jié)合股債表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，這一階段我國利率與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面更為相關(guān)，并未顯著受到Taper政策實(shí)行的影響。

預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月我國10年期國債收益率小幅上行。當(dāng)前，一方面由于我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度顯著上升，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期增強(qiáng)之下，美債收益率上行、中美利差收窄，可能使得流入我國國債市場(chǎng)的外資規(guī)模邊際下降，這也是7、8月我們看到的情況，國際資本流入的邊際減少甚至流出構(gòu)成抬升10Y國債收益率的邊際因素，而這一情況在未來兩個(gè)月或?qū)⒀永m(xù)；另一方面，國債收益率仍然取決于國內(nèi)因素的影響，在貨幣政策預(yù)期維持寬松而不大幅收緊的情況下，預(yù)計(jì)我國利率環(huán)境不會(huì)重復(fù)2013年的情景。

9、Taper對(duì)美國股市有何影響？

2013年經(jīng)驗(yàn)顯示，美股在部分階段受到流動(dòng)性收緊預(yù)期的顯著影響，但沒有改變當(dāng)時(shí)美股整體上漲的大趨勢(shì)。從2013年的情況看，首先標(biāo)普500指數(shù)在2013-2018年處于上行的大趨勢(shì)之中，其次標(biāo)普500指數(shù)在2013.5-2013.6、2013.8都因流動(dòng)性收緊預(yù)期增強(qiáng)而出現(xiàn)短暫下跌，但沒有改變美股整體上漲的大趨勢(shì)。其背后的原因或在于：一方面美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)示著相對(duì)不利的流動(dòng)性環(huán)境，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)之所以可以收緊，還是在于經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁。這兩點(diǎn)都會(huì)對(duì)美股產(chǎn)生影響，在溫和貨幣政策收緊的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面可能占據(jù)了主導(dǎo)位置；風(fēng)格方面，政策收緊預(yù)期和實(shí)質(zhì)性收緊階段均使得美股風(fēng)格更偏向于價(jià)值。

當(dāng)前美股可能延續(xù)整體的調(diào)整和價(jià)值跑贏成長的風(fēng)格。當(dāng)前，美股面臨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期、能源價(jià)格和通脹高企引發(fā)的滯脹擔(dān)憂、美國債務(wù)上限問題和潛在的加稅等財(cái)政緊縮政策的干擾，有一定調(diào)整壓力。9月至今標(biāo)普500指數(shù)下跌約3%，已開啟了調(diào)整，納斯達(dá)克指數(shù)下跌4.4%、道瓊斯指數(shù)下跌1.9%，成長跑輸價(jià)值，預(yù)計(jì)這種風(fēng)格和調(diào)整可能延續(xù)。

10、Taper對(duì)中國股市有何影響？

2013年Taper預(yù)期發(fā)酵階段A股大幅波動(dòng)中下跌，后續(xù)走勢(shì)以國內(nèi)因素為主。2013年Taper預(yù)期發(fā)酵期間，滬深300指數(shù)在6、7月顯著調(diào)整，兩個(gè)月下跌15.9%，8、9月反彈但仍低于5月高點(diǎn)，10-11月上旬小幅下跌、11月下旬反彈后，從2013年12月開始進(jìn)入接近一年的震蕩下跌。我們認(rèn)為Taper以前A股在2013年6月-11月期間的表現(xiàn)或受到了全球流動(dòng)性預(yù)期和國際資本流動(dòng)的影響，2014年的表現(xiàn)則與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的形勢(shì)更為相關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期從風(fēng)險(xiǎn)情緒和國際資本流動(dòng)角度均可能對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)面影響。原理上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期可能對(duì)新興國家/地區(qū)股票市場(chǎng)造成沖擊，而美國基本面可能與海外也存在差異。如果處于經(jīng)濟(jì)下行期，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的措施更會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)國家/地區(qū)的恐慌情緒和資本外流，本幣在外匯市場(chǎng)上受到的沖擊也會(huì)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的股票基金和債券基金都可能遭到贖回。而美股調(diào)整、VIX波動(dòng)率指數(shù)的上升也會(huì)影響全球風(fēng)險(xiǎn)情緒。

結(jié)合資本流動(dòng)形勢(shì)來看，今年7月以來外資流入A股市場(chǎng)規(guī)模下降，滬深300指數(shù)在震蕩中趨于下行，7-9月下跌6.8%，或也部分體現(xiàn)了Taper預(yù)期轉(zhuǎn)變的負(fù)面影響。不過，前期美股走勢(shì)強(qiáng)勁對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定支撐，未來1-2個(gè)月美股調(diào)整若延續(xù)，可能同樣加劇A股的調(diào)整壓力。