十問十答：本輪Taper影響的全景圖

經(jīng)過若干個月的醞釀，美聯(lián)儲開啟新一輪貨幣政策正?；男袆右呀谘矍?，我們結(jié)合2013年美聯(lián)儲上一輪開啟貨幣政策正常化、采取Taper時期的歷史經(jīng)驗，以及現(xiàn)階段的最新情況，預判本次Taper對于市場的影響。

1、當前美聯(lián)儲Taper進程的前景和節(jié)奏如何？

8月的杰克森霍爾會議已經(jīng)定調(diào)美聯(lián)儲年內(nèi)Taper。8月26-28日的杰克森霍爾全球央行年會上，針對市場普遍關心的Taper進程問題，鮑威爾講話表明時機已經(jīng)趨于成熟(通脹取得實質(zhì)性進展的測試已經(jīng)通過，充分就業(yè)也明顯進展)，年內(nèi)將啟動減少購債進程。從講話中可以推測，聯(lián)儲啟動Taper的唯一顧慮是德爾塔病毒傳播與美國經(jīng)濟形勢，而“如果經(jīng)濟的發(fā)展大致如預期，今年開始減少資產(chǎn)購買的步伐可能是合適的”則可視為聯(lián)儲在傳遞較為清晰的Taper信號。由于聯(lián)儲之前承諾政策調(diào)整前將傳遞明確信號，因此年內(nèi)啟動Taper已經(jīng)明朗。

9月23日的FOMC會議繼續(xù)致力于提升Taper預期，同時加息預期也更加鷹派。鮑威爾表示：美聯(lián)儲計劃于明年年中完成Taper。該進度較市場預期提前一個季度，也較2013至14年完成Taper進程(10個月)時間明顯縮短，說明即將開啟的Taper的月度購債降幅或?qū)⒊錾弦淮?，政策態(tài)度偏向鷹派。此外，點陣圖也進一步提振了加息預期：相比6月，此次會議認為2022年需上調(diào)政策利率的委員再次增加2名，達到9名；絕大多數(shù)委員認為2023年需上調(diào)政策利率，預測的利率中樞保持0.75%-1%(即加息兩次)。

向前展望，三方面因素可能支撐Taper于年內(nèi)推出：第一，美國勞動力市場已經(jīng)出現(xiàn)了顯著改善，9月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)亦超出預期，而開啟Taper并不需要勞動力市場恢復到充分就業(yè)或非常完美的程度；第二，通脹的高企凸顯出供需的矛盾，政策層面刺激總需求的必要性下降；第三，全球疫情、美國疫情均進入一個回落階段，基本面層面的壓力緩解，貨幣政策寬松的必要性下降。

綜上，我們認為11月2-3日美聯(lián)儲在議息會上正式宣布啟動Taper的可能性較高，年內(nèi)開啟Taper幾成定局。

2、Taper對于金融市場的影響何時體現(xiàn)？

Taper可分為預期和實際操作兩個階段。回顧2013-2018年的美聯(lián)儲貨幣政策正?；芷冢缆?lián)儲貨幣政策回歸正?；呐e措包括削減QE—停止QE—加息—縮表四步。對于市場而言，美聯(lián)儲政策變化通常包含美聯(lián)儲通過前瞻指引與市場進行溝通的預期階段和政策的實際操作階段，從預期到實際操作之間可能存在預期的多次反復，其中2013.5-2013.11是美聯(lián)儲釋放Taper信號的階段，2013.12-2014.9為美聯(lián)儲實際開啟和完成Taper的階段。

Taper政策顯現(xiàn)出很強的“買預期、賣事實”效應，流動性收緊的影響主要體現(xiàn)在預期階段。從2013年的經(jīng)驗來看，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲向市場溝通Taper的預期階段造成了美元流動性大幅收緊和各類資產(chǎn)價格的顯著調(diào)整，而真正進入到實質(zhì)性削減階段之后，資產(chǎn)價格回歸于反映基本面的最新信息，已知和已開啟的taper對市場并不再顯現(xiàn)出流動性緊縮式的影響。

當前市場或已基本消化了美聯(lián)儲年內(nèi)Taper的預期，對于貨幣政策預期的關鍵可能在于對2022年、2023年美聯(lián)儲加息預期的變化。對比Jackson Hole年會和9月美聯(lián)儲議息會的市場反應可見，雖然兩次會議都提及年內(nèi)Taper，但由于Jackson Hole年會提出taper與加息并無關聯(lián)從而降低了加息預期，市場將其解讀為鴿派；而9月議息會點陣圖反映的2022-2023年政策利率有所上升，市場解讀為鷹派。由此推測，市場對于美聯(lián)儲年內(nèi)Taper的預期已經(jīng)較為充分，即使推出taper也不會對市場產(chǎn)生較大沖擊，當前市場對于美聯(lián)儲貨幣政策松緊的主要關注點在于2022-2023年美聯(lián)儲加息節(jié)奏的預期變化，這一預期在短期可能進一步強化。

3、Taper對美元指數(shù)有何影響？

從2013年的情況看，美聯(lián)儲政策收緊預期的上升與美元指數(shù)強弱并不非常同步。2013-2014年中，美聯(lián)儲準備削減QE期間，美元指數(shù)出現(xiàn)階段性小幅走強，然而美元指數(shù)總體相對位置并不高：2013.5-2013.11，美元指數(shù)呈現(xiàn)倒U型表現(xiàn)，2013.2-2013.7，美元指數(shù)從此前79.5左右的水平?jīng)_高至84.5左右，此后開始回落，于2013年11月回落至79,2013年末-2014年初，美元指數(shù)在80左右的水平震蕩，直到2014年7月-2015年3月美元指數(shù)才快速從80上升至100。

短期美聯(lián)儲政策收緊預期上升和下降會對美元指數(shù)構(gòu)成提振或壓制，但中期走勢上美元指數(shù)與美聯(lián)儲政策收緊的關系并不直接。這主要是因為，美元是世界的美元，需要綜合考慮美國和對手國的貨幣政策。2014年下半年至2016年是全球經(jīng)濟低迷而美國持續(xù)復蘇的階段，期間歐元區(qū)、日本均在加大貨幣政策寬松，與美聯(lián)儲政策收緊形成鮮明對比，美元指數(shù)從80左右上升至100，在全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后有所回落。而2013年美元強勢程度有限的原因是海外基本面當時也較為強勁。

當前美元指數(shù)可能繼續(xù)階段性走強，但2022年將再次回到長期下行趨勢。短期而言，基于美國疫情改善、就業(yè)改善和通脹高企，對于2022-2023年的加息預期可能進一步增強，同時能源價格高企的局面可能對全球經(jīng)濟增長構(gòu)成抑制，供給約束也同樣存在，在此背景下，美元指數(shù)可能階段性走強。但從全球金融周期的角度看，美元將再次回到長期下行的趨勢，這是本輪Taper與2013年最大的不同之處。

4、Taper對人民幣匯率有何影響？

上輪Taper期間，人民幣匯率逐步確認了“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”的相關關系。從2013年5月開始，此前處于較快升值趨勢中的人民幣匯率明顯走平、放緩，但仍然延續(xù)了此前升值趨勢，小幅升值1.0%至11月末的6.0932.2013.12-2014.9和2014.10-2015.11，在美元強勢上升的過程中，人民幣匯率由此前的升勢轉(zhuǎn)為貶值，其中在2013年12月-2014年4月，人民幣從6.05貶至6.25左右，此后回升至2014年11月的6.11，與美元指數(shù)走勢分化，或是由于歐央行寬松貨幣政策改善了新興市場流動性緊張的狀況。此后由于我國經(jīng)濟基本面疲弱、資本流動形勢惡化等因素的影響，人民幣快速貶至2015年3月初的6.27，而在央行的政策調(diào)控之下一直維持6.20左右至8月。2015年8月11日，央行進行匯改，人民幣匯率一次性貶值至6.3231，此后與美元指數(shù)的波動相關性上升，但呈現(xiàn)出更大的貶值壓力，隨著美元震蕩走強，人民幣繼續(xù)貶值，至11月末貶至6.3981。

預計本次Taper帶來的人民幣匯率貶值幅度有限，人民幣匯率指數(shù)維持高位。2013年美聯(lián)儲政策收緊預期使得國際資本流動格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，國際資本從新興市場撤離。從而引起新興市場國家/地區(qū)的貨幣貶值壓力上升，人民幣匯率的表現(xiàn)即是新興市場整體情況的一個縮影。對于當前而言，一方面美元走強、美債收益率上升仍將施壓人民幣匯率，導致人民幣呈弱勢；另一方面，中美關系改善、中國貿(mào)易順差因海外供給恢復緩慢而獲得支撐等因素或使得人民幣貶值幅度有限，人民幣匯率指數(shù)維持高位。

5、Taper對于美國國際資本流動形勢產(chǎn)生什么影響？

上一輪Taper期間美國國際資本流入相較此前有所下滑，印證了全球美元信用擴張收縮是影響各國資本流動形勢的核心因素。美國的國際資本流動凈額主要衡量了美國證券市場的資本流入情況，與我們直觀認知不同的是，美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊期間，國際資本并不是更大規(guī)模涌入美國，恰恰是美國自身所獲得的國際資本流入也邊際減少。正如我們在多篇關于全球金融周期的報告中所分析，美聯(lián)儲的政策對全球范圍內(nèi)美元流動性產(chǎn)生影響。當美聯(lián)儲貨幣政策收縮開啟時，全球流動性收緊，美國所面臨的國際資本流入形勢同其他國家一樣，也會邊際惡化。2013-2016年，美國的國際資本流入凈額出現(xiàn)了明顯的萎縮。當前同樣的情景可能階段性再度出現(xiàn)，從而加大美國股債市場的調(diào)整壓力。

6、Taper對于中國國際資本流動形勢產(chǎn)生什么影響？

美聯(lián)儲貨幣政策對美國流動性環(huán)境和全球流動性環(huán)境產(chǎn)生作用，跨境資本流動、特別是新興經(jīng)濟體的國際資本流入會遭遇“逆風”。研究顯示，美國QE政策的公布和實際實施均帶來了美國、新興市場和其他發(fā)達國家股市、債市的國際資本流入。據(jù)測算，美國十年期國債收益率每因QE下降10bp，將帶來規(guī)模相當于新興國家GDP0.2%的國際凈資本流向新興證券市場。相應，在美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時，新興經(jīng)濟體的國際資本流動形勢可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

2013年我國經(jīng)歷了5個月的資本流入低迷期。我國商業(yè)銀行代客結(jié)售匯差額的變化，可以作為衡量國際資本流入規(guī)模的指標之一?；仡櫳弦惠唗aper時期，我們發(fā)現(xiàn)2013年5月開始，代客結(jié)售匯差額從2000億元人民幣以上的水平顯著下滑，2013年7月降至最低值159億元，此后開始回升，下滑期約3個月，低迷期約5個月，2013年10月之后又恢復至2000億元以上水平，直到2014年4月之后才進入新一輪低迷期。

當前我國資本流入規(guī)模的相對低迷已持續(xù)3個月，或于年末出現(xiàn)改善。當前而言，我國股債市場的資本流入從2021年7月開始即相對前一階段有顯著下滑，低迷期已延續(xù)3個月，與我們所看到的2013年5月-8月的Taper預期發(fā)酵階段資本流入規(guī)?；芈涞那樾蜗喾?。據(jù)此推測，我國資本流動形勢的邊際惡化或已體現(xiàn)，當前較為低迷的狀況或于今年年末出現(xiàn)改善。

7、Taper如何影響美債收益率？

雖然Taper涉及到美聯(lián)儲直接購買美債的規(guī)模變化，但從2013年的情況看，美聯(lián)儲貨幣政策的變化對于10年期美債收益率也呈現(xiàn)出很強的預期效應，往往在政策落地前，市場就已經(jīng)出現(xiàn)了相應調(diào)整，QE退出階段對利率的影響并不是持續(xù)緩慢發(fā)生的，而是在預期、變化階段集中顯現(xiàn)，但在漫長的實施期中，經(jīng)濟基本面的影響是長端利率波動的重要影響因素。此外，經(jīng)濟基本面是美聯(lián)儲貨幣政策變化的原因和前提條件，而經(jīng)濟基本面也是長端利率變化的重要原因，且兩者影響的方向一致，因此，10Y美債收益率在兩者的共同影響下發(fā)生變化，僅在部分階段特別凸顯出流動性沖擊，例如2013年4月、5月，美債收益率受流動性因素影響較為顯著，2013年6-12月美債收益率大體震蕩，2014年Taper真正開啟后，美債收益率反而出現(xiàn)了顯著回落。

美聯(lián)儲貨幣政策首次轉(zhuǎn)向時對10年期美國國債收益率沖擊最大。從過去來看，QE政策的變化對美國10年期國債收益率影響顯著，但也需要注意，政策影響存在邊際遞減的現(xiàn)象，第一輪QE的影響最大，第三輪QE帶來的資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴張雖然也很大，但利率的下降幅度較?。煌瑯拥?，自2013年美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向邊際偏緊之后，對利率的抬升作用也是遞減的，這或是由于貨幣政策變化引起的資產(chǎn)再平衡由從方向轉(zhuǎn)變變成了程度變化，因而影響明顯下降。2013年taper的預期階段，10年期美債收益率大幅上行126BP，2015年12月美聯(lián)儲首次加息前夕，美國10年期國債收益率最大升幅僅為37BP。

預計年內(nèi)美債收益率仍有進一步上行空間，高點或在1.8%左右。當前美債收益率已較8月3日的近期低點上行了39BP至1.58%，相較2020年8月的本輪利率低點已上行了106BP?？紤]到美聯(lián)儲政策預期的發(fā)展方向、全球疫情改善階段經(jīng)濟基本面的改善，預計美債收益率仍有進一步上行空間，但基于過去美聯(lián)儲增持大規(guī)模美債對美債收益率的壓制作用，在縮表前美債利率的中樞將低于疫情前，年內(nèi)美債收益率的高點或在1.8%水平。

8、Taper如何影響中國國債收益率？

中美政策共振引發(fā)2013年6-11月我國十年期國債收益率大幅上行，但其中內(nèi)因可能發(fā)揮了主導作用。總體而言，由于2013年我國債市對外開放程度不高，資本流動對于我國債券收益率影響較小，但2013年6月中旬開始，我國銀行間市場資金面持續(xù)緊張，拆借利率大幅飆升，國內(nèi)“錢荒”風波與美聯(lián)儲Taper預期的增強共振，疊加相對強勁的內(nèi)外經(jīng)濟基本面，引發(fā)了我國國債收益率的上行。6月-11月，我國10Y國債收益率從3.4%上行至4.7%的高點。2013年12月-2014年，伴隨著經(jīng)濟基本面的惡化，我國十年期國債收益率出現(xiàn)下行，結(jié)合股債表現(xiàn)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，這一階段我國利率與國內(nèi)經(jīng)濟基本面更為相關，并未顯著受到Taper政策實行的影響。

預計未來兩個月我國10年期國債收益率小幅上行。當前，一方面由于我國債券市場對外開放程度顯著上升，美聯(lián)儲政策收緊預期增強之下，美債收益率上行、中美利差收窄，可能使得流入我國國債市場的外資規(guī)模邊際下降，這也是7、8月我們看到的情況，國際資本流入的邊際減少甚至流出構(gòu)成抬升10Y國債收益率的邊際因素，而這一情況在未來兩個月或?qū)⒀永m(xù)；另一方面，國債收益率仍然取決于國內(nèi)因素的影響，在貨幣政策預期維持寬松而不大幅收緊的情況下，預計我國利率環(huán)境不會重復2013年的情景。

9、Taper對美國股市有何影響？

2013年經(jīng)驗顯示，美股在部分階段受到流動性收緊預期的顯著影響，但沒有改變當時美股整體上漲的大趨勢。從2013年的情況看，首先標普500指數(shù)在2013-2018年處于上行的大趨勢之中，其次標普500指數(shù)在2013.5-2013.6、2013.8都因流動性收緊預期增強而出現(xiàn)短暫下跌，但沒有改變美股整體上漲的大趨勢。其背后的原因或在于：一方面美聯(lián)儲政策收緊預示著相對不利的流動性環(huán)境，另一方面，美聯(lián)儲之所以可以收緊，還是在于經(jīng)濟基本面的強勁。這兩點都會對美股產(chǎn)生影響，在溫和貨幣政策收緊的情況下，經(jīng)濟基本面可能占據(jù)了主導位置；風格方面，政策收緊預期和實質(zhì)性收緊階段均使得美股風格更偏向于價值。

當前美股可能延續(xù)整體的調(diào)整和價值跑贏成長的風格。當前，美股面臨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期、能源價格和通脹高企引發(fā)的滯脹擔憂、美國債務上限問題和潛在的加稅等財政緊縮政策的干擾，有一定調(diào)整壓力。9月至今標普500指數(shù)下跌約3%，已開啟了調(diào)整，納斯達克指數(shù)下跌4.4%、道瓊斯指數(shù)下跌1.9%，成長跑輸價值，預計這種風格和調(diào)整可能延續(xù)。

10、Taper對中國股市有何影響？

2013年Taper預期發(fā)酵階段A股大幅波動中下跌，后續(xù)走勢以國內(nèi)因素為主。2013年Taper預期發(fā)酵期間，滬深300指數(shù)在6、7月顯著調(diào)整，兩個月下跌15.9%，8、9月反彈但仍低于5月高點，10-11月上旬小幅下跌、11月下旬反彈后，從2013年12月開始進入接近一年的震蕩下跌。我們認為Taper以前A股在2013年6月-11月期間的表現(xiàn)或受到了全球流動性預期和國際資本流動的影響，2014年的表現(xiàn)則與國內(nèi)經(jīng)濟基本面的形勢更為相關。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期從風險情緒和國際資本流動角度均可能對A股產(chǎn)生負面影響。原理上，美聯(lián)儲貨幣政策收緊預期可能對新興國家/地區(qū)股票市場造成沖擊，而美國基本面可能與海外也存在差異。如果處于經(jīng)濟下行期，美聯(lián)儲政策收緊的措施更會引發(fā)新興市場國家/地區(qū)的恐慌情緒和資本外流，本幣在外匯市場上受到的沖擊也會傳導到股票市場，新興市場的股票基金和債券基金都可能遭到贖回。而美股調(diào)整、VIX波動率指數(shù)的上升也會影響全球風險情緒。

結(jié)合資本流動形勢來看，今年7月以來外資流入A股市場規(guī)模下降，滬深300指數(shù)在震蕩中趨于下行，7-9月下跌6.8%，或也部分體現(xiàn)了Taper預期轉(zhuǎn)變的負面影響。不過，前期美股走勢強勁對于全球風險偏好有一定支撐，未來1-2個月美股調(diào)整若延續(xù)，可能同樣加劇A股的調(diào)整壓力。