景氣趨勢(shì)未變，均衡應(yīng)對(duì)波動(dòng)——清和泉資本2021年四季度策略會(huì)紀(jì)要

清和泉資本

目前市場(chǎng)不穩(wěn)定的來源，很重要的外生變量是“政策擾動(dòng)”，這種擾動(dòng)沒辦法通過基本面或者經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯去分析它，所以市場(chǎng)表現(xiàn)出的結(jié)果是資金態(tài)度不明確，調(diào)倉速度和幅度也會(huì)比較突然和劇烈，市場(chǎng)的反饋?zhàn)C明了這些政策不可否認(rèn)的產(chǎn)生了深刻的影響，我們?cè)陂L(zhǎng)期的維度上需要去接受和理解它，短期的維度上可以去盡可能的回避它。展望四季度，市場(chǎng)整體格局處于“盈利下行”和“寬松上行”的組合，預(yù)計(jì)震蕩波動(dòng)。結(jié)構(gòu)上，行業(yè)表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍對(duì)政策邊際變化異常敏感，密切關(guān)注重大政策的糾偏和修正。

問題概覽

1、今年市場(chǎng)的波動(dòng)很大，風(fēng)格很難把握，你覺得市場(chǎng)從原來的增量博弈到現(xiàn)在存量博弈的原因是什么？

2、清和泉前兩年持倉食品飲料比較多，今年以來比較低配，原因是什么？茅臺(tái)漲停會(huì)不會(huì)標(biāo)志著風(fēng)格切換進(jìn)入了臨界點(diǎn)？

3、軍工周期目前處于一個(gè)什么階段？更看好上游還是下游？您覺得軍工股是確定性的成長(zhǎng)股嗎？現(xiàn)在是不是配置的機(jī)會(huì)？

4、光伏和新能源現(xiàn)在的觀點(diǎn)有沒有更新？比如說電池龍頭、光伏龍頭？

5、整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，流動(dòng)性又不會(huì)大幅放水，是否擔(dān)心這兩年的賺錢行情戛然而止，對(duì)整體市場(chǎng)的基本面怎么看？

6、拉閘限電大家的評(píng)價(jià)偏負(fù)面一點(diǎn)，您覺得調(diào)控的思路怎么去理解？供需兩端的錯(cuò)配問題何時(shí)能解決？

7、拉閘限電導(dǎo)致了周期股的波動(dòng)甚至是一些機(jī)會(huì)，您怎么看？會(huì)否關(guān)注相關(guān)機(jī)會(huì)？

8、您提到今年很重要的是回避政策沖擊的板塊，具體怎么實(shí)現(xiàn)？目前對(duì)于教育、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥這些領(lǐng)域的觀點(diǎn)是什么？

9、三季度市場(chǎng)的交易量比較大，有聲音認(rèn)為是量化策略規(guī)模加大導(dǎo)致的，您覺得量化交易量對(duì)市場(chǎng)有何影響？主觀策略怎么體現(xiàn)自己的優(yōu)勢(shì)？

10、對(duì)于今年市場(chǎng)的風(fēng)格，目前來看分三個(gè)派系，一個(gè)是以消費(fèi)為代表的老的核心資產(chǎn)；一個(gè)是新能源、光伏代表的賽道股；還有一個(gè)是偏周期股。這三個(gè)方向分別在清和泉的組合中承擔(dān)什么角色？

11、可否解釋一下清和泉產(chǎn)品的業(yè)績(jī)差異，是復(fù)制策略嗎？

12、今年清和泉的波動(dòng)相對(duì)前兩年在加大，如何在投研層面做一些優(yōu)化和提升？ 

13、孟晚舟回是否標(biāo)志著中美博弈取得一些成果，您對(duì)中美博弈態(tài)勢(shì)如何展望？在此背景下展望中長(zhǎng)期，對(duì)A股市場(chǎng)的信心來源于哪兒？

紀(jì)要全文

各位持有人、合作伙伴們大家下午好，我是清和泉的投資總監(jiān)吳俊峰，我們每個(gè)季度按照慣例跟大家做匯報(bào)，主要是分享對(duì)最近市場(chǎng)的思考以及對(duì)后市的看法和關(guān)注點(diǎn)。

三季度市場(chǎng)的波動(dòng)很大、行業(yè)之間的分化很大，成交量持續(xù)高位，各個(gè)風(fēng)格、熱點(diǎn)的表現(xiàn)無法延續(xù)，輪換很快，這都反映了目前的市場(chǎng)并不是一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，分歧也很大。

去年的主線是流動(dòng)性，在疫情的壓力下國(guó)內(nèi)外均釋放了大量的流動(dòng)性，這種環(huán)境下投資會(huì)容易一些，尋找確定性成長(zhǎng)或者是重視度比較高的核心資產(chǎn)做配置，基本上會(huì)獲得不錯(cuò)的收益。但今年的主題詞發(fā)生了變化，我們認(rèn)為一方面是PEG為錨的估值匹配度，另一方面是“政策”，回想三季度的市場(chǎng)無論漲跌也無論是各個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)，都與政策的方向密不可分，尤其是“七一”之后，包括“雙減”對(duì)教育行業(yè)的影響，“共同富?！钡奶岱?，包括對(duì)資本無序擴(kuò)張的監(jiān)管加強(qiáng)，相關(guān)板塊估值進(jìn)一步收縮，其中食品飲料和醫(yī)藥生物分別下跌最多。進(jìn)入8月份之后，我們沒有預(yù)料到的拉閘限電，包括能耗雙控等持續(xù)地加強(qiáng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲，對(duì)應(yīng)電新設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、公用事業(yè)和上游資源板塊漲幅居前。

回過頭來看，今年尤其是三季度，“政策”是一個(gè)外生變量，我們沒辦法通過基本面或者經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯去分析它，表現(xiàn)出來就是資金的態(tài)度不明確，調(diào)倉速度和幅度也會(huì)比較突然和劇烈，市場(chǎng)的反饋?zhàn)C明了這些政策不可否認(rèn)的產(chǎn)生了深刻的影響，也給市場(chǎng)造成了大幅的波動(dòng)。

從清和泉的投資操作來看，我們始終堅(jiān)持的是基本面長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間，或者說我們偏好于有長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯支持的投資，比較集中的方向在那些內(nèi)驅(qū)型超高景氣和成長(zhǎng)的領(lǐng)域中。我們?cè)谌径炔]有參與由供給端擾動(dòng)導(dǎo)致的大宗商品的投資，反而因?yàn)檫@些原材料價(jià)格上漲使得我們所投行業(yè)的盈利前景被質(zhì)疑，所以我們近期的表現(xiàn)是有所回撤的。但我們對(duì)這些公司的長(zhǎng)期盈利空間有很強(qiáng)的信心，接下來的市場(chǎng)及盈利來源我們并不擔(dān)心?；剡^頭反思三季度的操作，我們的確應(yīng)該做一些止盈的工作，這樣的市場(chǎng)環(huán)境的確不利于我們這樣持股型的策略，或許今年的操作更靈活一些，凈值短期的擾動(dòng)會(huì)得到部分解決，我們內(nèi)部也在對(duì)此進(jìn)行復(fù)盤與反復(fù)討論，看看在不影響大的投資決策和風(fēng)格的前提下，怎么能夠從細(xì)節(jié)處做好進(jìn)化。

市場(chǎng)展望：

盈利周期下行，寬松周期上行

當(dāng)前我們看到的各種數(shù)據(jù)，無論是消費(fèi)數(shù)據(jù)還是投資數(shù)據(jù)，都有逐漸走弱的跡象，這意味著經(jīng)濟(jì)的基本面其實(shí)是往下的。同時(shí)我們也看到政府的穩(wěn)增長(zhǎng)或者是跨周期調(diào)節(jié)的動(dòng)作在不斷加強(qiáng)，降準(zhǔn)也好、增加貨幣投放也好，包括在未來1、2個(gè)月能看到信用的企穩(wěn)，意味著流動(dòng)性在逐漸地往好的方向在走。這種環(huán)境下，更多要關(guān)注成長(zhǎng)和確定性，尤其是不受政策干擾的一些行業(yè)。因?yàn)橛行┬袠I(yè)看起來短期內(nèi)不錯(cuò)，難免會(huì)遇到政策的擾動(dòng)。但是我們要尋找的是在未來政府鼓勵(lì)或者是政府希望去投資的，像專精特新這種東西。所以，在未來流動(dòng)性逐漸放寬的情況下，成長(zhǎng)的確定性、不受政策干擾，這類行業(yè)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。所以說，展望四季度，市場(chǎng)整體格局處于“盈利下行”和“寬松上行”的組合，預(yù)計(jì)震蕩波動(dòng)。結(jié)構(gòu)上，行業(yè)表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍對(duì)政策邊際變化異常敏感，密切關(guān)注重大政策的糾偏和修正。

一、盈利周期下行

目前來看，經(jīng)濟(jì)的三駕馬車：投資、消費(fèi)、出口都是走弱的，當(dāng)然出口比大家預(yù)想的要強(qiáng)，但是從一些先進(jìn)指標(biāo)來說，也有走弱的跡象。所以，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力是在加大的。

消費(fèi)持續(xù)疲軟。1-8月社零累計(jì)增速，兩年同比僅3.7%，而2019年底是8%。8月當(dāng)月增速，兩年同比僅1.5%，較7月份下滑2.1%，這也是消費(fèi)板塊表現(xiàn)一直不佳的原因。高檔白酒還有自己的韌性所在，它的稀缺性、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，有它獨(dú)立的alpha。但是大眾消費(fèi)品表現(xiàn)很差，中報(bào)也能看到這類公司業(yè)績(jī)的壓力非常大。從目前來看，消費(fèi)還不具備企穩(wěn)或者是往上拐的跡象。

往后看，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)計(jì)仍然偏弱，主因：1）居民收入復(fù)蘇慢。截止到上半年，全國(guó)居民人均可支配收入兩年復(fù)合增速同比增長(zhǎng)7.4%，相較2019年下滑1.5%。2）消費(fèi)意愿下降。截止到上半年，全國(guó)居民平均消費(fèi)傾向?yàn)?5%（人均消費(fèi)支出/人均可支配收入），較2019年同期下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)。3）疫情持續(xù)擾動(dòng)。今年疫情零星爆發(fā)，線下消費(fèi)恢復(fù)始終受阻。例如，2021年前8月，社零中的餐飲收入兩年同比僅0.2%，疫情前為9.4%。

地產(chǎn)壓力顯現(xiàn)。過去基建數(shù)據(jù)一直不太好，靠地產(chǎn)撐著，但目前地產(chǎn)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)壓力。1-8月地產(chǎn)投資累計(jì)增速，兩年同比7.7%，較7月下行0.3%。往后看，趨勢(shì)在下行，回落的態(tài)勢(shì)則有所加速，主因：1）先行指標(biāo)下行加快。8月，新開工面積兩年平均為-8%，地產(chǎn)銷售為-2.1%。2）地產(chǎn)調(diào)控未松。行業(yè)融資持續(xù)偏緊，疊加恒大事件沖擊，局部風(fēng)險(xiǎn)造成負(fù)面預(yù)期。

這些數(shù)據(jù)對(duì)于跟地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈公司都不是一個(gè)太好的信號(hào)，比如給地產(chǎn)公司提供建材、裝飾品的公司可能會(huì)面臨承壓。同時(shí)，地產(chǎn)后周期的產(chǎn)業(yè)，比如家電、耐用消費(fèi)品數(shù)據(jù)也會(huì)出現(xiàn)一定的問題。所以，跟地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，我們是比較謹(jǐn)慎的。先不考慮恒大事件的沖擊，單看整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，還是處于比較弱或者是持續(xù)走弱的狀態(tài)。

出口動(dòng)能減弱。目前唯一的亮點(diǎn)是出口，但出口從先行指標(biāo)來看也有走弱的跡象。1-8月出口累計(jì)增速，兩年同比17%，當(dāng)前處于頂部區(qū)域。往后看，開始震蕩回落，后續(xù)壓力在不斷上升。如果我們只是看實(shí)物量，已經(jīng)有往下走的趨勢(shì)，但是因?yàn)橛?jì)算進(jìn)出口數(shù)據(jù)是包含價(jià)格因素，大家知道CPI往下走，工業(yè)品出口從金額看還可以，量來看已經(jīng)開始走弱。另外，全球制造業(yè)的指數(shù)（PMI）的高點(diǎn)在5月份也見到了，這是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)。到8月份的時(shí)候，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)從58下滑到52%，全球制造業(yè)的動(dòng)力已經(jīng)開始走弱，再加上對(duì)供給端的擾動(dòng)，有可能這個(gè)數(shù)據(jù)會(huì)下行。最后，海外疫情逐漸緩解之后，全球供應(yīng)端也開始重啟，我們看到美國(guó)煉油廠的數(shù)據(jù)開工率達(dá)到90%以上，基本上恢復(fù)到疫情以前。所以，海外供應(yīng)端的重啟對(duì)中國(guó)也是一種擠壓，我們大概率可以看到未來出口數(shù)據(jù)會(huì)走弱。

能源雙控限產(chǎn)。8月以來，針對(duì)能源雙控政策，全國(guó)多地出臺(tái)限電、限產(chǎn)、停工等措施，對(duì)工業(yè)領(lǐng)域負(fù)面影響初顯，其中粗鋼、焦炭、水泥產(chǎn)量分別同比增速為-13.2%、-5.0%、-5.2%，8月全社會(huì)用電量同比僅增長(zhǎng)0.2%。往后看，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。主因：1）供給約束如果繼續(xù)擴(kuò)散，對(duì)工業(yè)部門的沖擊可能更為廣泛，另外對(duì)就業(yè)和民生也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。2）供需錯(cuò)配導(dǎo)致原材料價(jià)格高企，在需求下滑的背景下或?qū)_擊企業(yè)經(jīng)營(yíng)和居民消費(fèi)信心。

這幾個(gè)方面來看，消費(fèi)包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、出口都看到逐漸走弱的跡象，而且沒有看到一個(gè)重新走強(qiáng)的信號(hào)，疊加雙控限產(chǎn)的影響，可以判斷大概率經(jīng)濟(jì)在四季度是逐漸下行的態(tài)勢(shì)。相關(guān)的一些上市公司盈利都呈現(xiàn)大的壓力，這也是為什么市場(chǎng)目前走勢(shì)糾結(jié)的一個(gè)重要的原因，也是這個(gè)市場(chǎng)目前所面臨的困境。

二、寬松周期上行

前面分析了基本面的情況，相對(duì)來說好的方向是流動(dòng)性。從7月底開始，國(guó)家就已經(jīng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)下行壓力在加大，因?yàn)閺?018年開始，中國(guó)的貨幣政策的松和緊重點(diǎn)是看就業(yè)數(shù)據(jù)，有點(diǎn)類似于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)，并沒有過多地關(guān)注短期的像2019年豬周期的通脹，包括今年工業(yè)品的通脹數(shù)據(jù)，更多的條件依據(jù)是就業(yè)數(shù)據(jù)。這也反映了國(guó)家控制政策更加成熟、穩(wěn)定，并不是完全跟著價(jià)格來走。

從7、8月份的數(shù)據(jù)可以得到驗(yàn)證，因?yàn)橐咔椤⑺疄?zāi)，包括能耗雙控減產(chǎn)等因素，失業(yè)率已經(jīng)小幅回升，穩(wěn)就業(yè)的壓力開始加大，相應(yīng)地貨幣政策逐步走向?qū)捤?。一般來說，寬松先寬貨幣，這對(duì)市場(chǎng)是有很強(qiáng)支撐的，畢竟市場(chǎng)是以流動(dòng)性為主導(dǎo)，流動(dòng)性如果往寬了走，市場(chǎng)便沒有持續(xù)下行等重大風(fēng)險(xiǎn)。

有些人可能會(huì)覺得貨幣政策寬松并沒有像大家想的那么快，或者力度沒有那么大，我們分析下來，目前可能是由于央行的一些制約因素在影響貨幣政策往更寬了走。比如8月的PPI是9.5%，這是比較高的，如果隨著大宗商品的價(jià)格回落或是政策出現(xiàn)一定的糾偏，包括一些機(jī)會(huì)效應(yīng)使CPI逐漸回落，我們相信寬松力度及穩(wěn)增長(zhǎng)的力度會(huì)加大，這樣對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性有更強(qiáng)的支撐。另外，7月份政治局會(huì)議提到的穩(wěn)增長(zhǎng)的具體措施（包括地方債的發(fā)行、MLF到期）都需要比較寬的貨幣環(huán)境來支持解決。所以，在四季度整個(gè)流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該比較寬松，這是我們的機(jī)會(huì)目標(biāo)。

寬貨幣之后，大概率會(huì)迎來寬信用。一般來說，中國(guó)寬信用的先行指標(biāo)是票據(jù)融資逐漸觸底回升，在今年10月或者11月社融增速企穩(wěn)、觸底回升時(shí)，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，或者說大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀沒那么強(qiáng)烈了；但這不是事實(shí)拐點(diǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)里影響股價(jià)的是預(yù)期，預(yù)期拐點(diǎn)的出現(xiàn)會(huì)讓大家重新評(píng)估市場(chǎng)是否跌到了一個(gè)合理的位置，因此事實(shí)拐點(diǎn)應(yīng)該滯后一到兩個(gè)季度才會(huì)看到，也就是說屆時(shí)才會(huì)看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)往上走的跡象。

雖然企業(yè)盈利可能仍處于下滑趨勢(shì)，但是我們預(yù)計(jì)它的預(yù)期拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)?；厮?018年年底展望2019年市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)的事實(shí)拐點(diǎn)在二季度才出現(xiàn)，但是預(yù)期拐點(diǎn)及股價(jià)拐點(diǎn)在1、2月份已經(jīng)出現(xiàn)，也就是說當(dāng)寬信用開始出現(xiàn)，大家就不再擔(dān)心后面的繼續(xù)下滑。所以我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑的事實(shí)拐點(diǎn)應(yīng)該在明年二季度左右，但是預(yù)期拐點(diǎn)應(yīng)該在偏后一個(gè)季度。

三、事件沖擊擾動(dòng)市場(chǎng)

從市場(chǎng)的擾動(dòng)因素來說，應(yīng)該有幾點(diǎn)去關(guān)注。一個(gè)是國(guó)內(nèi)，一個(gè)是國(guó)外。

國(guó)內(nèi)擾動(dòng)因素是恒大事件，或者說是恒大類似的一些高杠桿的公司會(huì)不會(huì)出現(xiàn)比較極端的事件？我們對(duì)這些公司的實(shí)際情況掌握得沒有特別清楚，因?yàn)槲覀冎荒芸吹奖硐蠡蚴琴~面上的負(fù)債率等指標(biāo)，但是底下有多少東西我們并不知道。從我們的邏輯來說，中國(guó)政府在處理比較重大的公司風(fēng)險(xiǎn)事件上是有成功經(jīng)驗(yàn)的，包括化解華融事件、解決包商銀行時(shí)間也并沒有對(duì)市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，那么在這方面我們只能相信政府可以把事情化解，所以恒大事件不需要太害怕，這是我們的一個(gè)基本態(tài)度。

國(guó)外擾動(dòng)因素是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)taper縮減QE的進(jìn)度。如果我們觀察海外的研究報(bào)告，包括歐美股市的表現(xiàn)，應(yīng)該沒有太多的預(yù)期之外的東西。美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)應(yīng)該是一個(gè)按部就班的節(jié)奏，并沒有說要加快taper，就業(yè)率回到多高就應(yīng)該去收多少錢或者應(yīng)該縮減多少Q(mào)E，已經(jīng)反映在股價(jià)里，或者說基本上被大家吸收了。如果它沒有超預(yù)期的一些行為，對(duì)股價(jià)的影響其實(shí)是可控的。但我們要關(guān)注一下美聯(lián)儲(chǔ)的taper畢竟會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定的擾動(dòng)，尤其是基本面不太扎實(shí)或者是資金比較活躍的一些新興市場(chǎng)可能會(huì)面臨資金短期流出的風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么我們對(duì)今年港股資金層面的問題會(huì)比較擔(dān)心的一個(gè)基本看法。

恒大事件是內(nèi)部擾動(dòng)因素，美聯(lián)儲(chǔ)taper是外部擾動(dòng)因素，但可能大部分已經(jīng)被投資者消化，與它產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司甚至有超跌的機(jī)會(huì)，這是我們需要在四季度重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)問題。

四、清和泉的投資應(yīng)對(duì)

去年的主題詞是“流動(dòng)性”，也就是說只要圍繞著流動(dòng)性、沿著寬松這條線尋找核心資產(chǎn)就沒問題；今年的主題詞就是“政策”，但是今年的政策擾動(dòng)太大，我們的基本態(tài)度是：

盡量回避有政策風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。這是沒辦法的事情，因?yàn)椤半p減”的政策不是讓股票跌到20%、30%，是直接把這個(gè)行業(yè)滅掉。包括防止資本無序擴(kuò)張，我們要問哪些行業(yè)的資本進(jìn)入是不應(yīng)該的，哪些行業(yè)是需要把資本趕出去的，大家都可以去思考，政府的頂層的重新設(shè)計(jì)問題，這可能是非常重要的事情。

投資的一個(gè)重要的原則就是趨利避害。盡量去尋找政府鼓勵(lì)的和基本面長(zhǎng)期邏輯共振的這類公司和行業(yè)。政府一方面希望你能去發(fā)展它，不會(huì)限制你，甚至還鼓勵(lì)你。同時(shí)這個(gè)公司的長(zhǎng)邏輯沒有問題，全球競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)也沒有問題，成長(zhǎng)力比較確定，這類的行業(yè)和公司是我們選的。尤其是在四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨基本面下滑的這種問題的時(shí)候，具備政策支持和基本面往上走的這些行業(yè)是很稀缺的，這應(yīng)該是未來一段時(shí)間一些主線性的行業(yè)。

此外，我們也會(huì)從一些逆向的角度去思考一些問題。比如因?yàn)橐恍┦录詻_擊的公司，包括受前面極端政策的影響下跌的公司，它們的護(hù)城河是不是被攻破，如果沒有被攻破，只是說盈利預(yù)期可能有點(diǎn)問題，導(dǎo)致股價(jià)跌了很多，這種公司反而逆向去關(guān)注。

最后，今年因?yàn)檎?，前面跌了很多的消費(fèi)類的公司甚至是服務(wù)類的公司，如果說大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期拐點(diǎn)出現(xiàn)，這類公司應(yīng)該是重點(diǎn)去關(guān)注、重點(diǎn)布局的。因?yàn)檫@類公司并沒有出現(xiàn)很嚴(yán)重的問題，只是增速有點(diǎn)放緩，或者是短期遇到一定的渠道問題或者是庫存問題，它本身的品牌或者是核心競(jìng)爭(zhēng)力并沒有受到?jīng)_擊。這些公司如果我們將關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的拐點(diǎn)出現(xiàn)，什么叫市場(chǎng)預(yù)期的拐點(diǎn)？也就是社融增速，社融增速如果在9、10、11月份看到往上拐，這類公司有非常高的投資價(jià)值。

總的來說，今年的政策非常多發(fā)，確實(shí)是我們做投資很苦惱的一個(gè)問題，因?yàn)椴皇墙?jīng)濟(jì)內(nèi)生能夠分析出來的。但是這種政策都有突發(fā)性和不斷自我加強(qiáng)的趨勢(shì)存在，導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)很大。但是我們要把握一個(gè)原則，回避或者是盡量不參與風(fēng)險(xiǎn)很大的、沒有定論的板塊，可能它已經(jīng)跌出機(jī)會(huì)，但是政策沒有落地，就盡量回避它。我們應(yīng)該更多地關(guān)注政策支持，至少?zèng)]有政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)它的長(zhǎng)期需求邏輯是能夠兌現(xiàn)的，業(yè)績(jī)能夠兌現(xiàn)，這類稀缺性的行業(yè)更加特殊。我相信在三季度大幅度波動(dòng)之后，四季度這類公司無論是相對(duì)增速還是絕對(duì)增速都應(yīng)該是比較高的，后面應(yīng)該有機(jī)會(huì)出現(xiàn)，我們也會(huì)圍繞這類公司做布局。同時(shí)，我們也在關(guān)注今年受到一些負(fù)面影響下跌的很多優(yōu)質(zhì)公司，對(duì)明年的布局應(yīng)該也是一個(gè)很好的選擇，我們也在加緊研究和跟進(jìn)他們的數(shù)據(jù)。

問答與交流

主持人：聽了吳總的觀點(diǎn)，相信大家對(duì)清和泉四季度的看法以及投資邏輯有了更深的了解。接下來歡迎大家在平臺(tái)上面給我們留言，我們會(huì)進(jìn)行問答交流。

1、今年市場(chǎng)的波動(dòng)很大，風(fēng)格很難把握，你覺得市場(chǎng)從原來的增量博弈到現(xiàn)在存量博弈的原因是什么？

吳俊峰：去年無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都呈現(xiàn)往權(quán)益市場(chǎng)流入的格局。但今年的擾動(dòng)因素很多，如果我們要分析北上資金，其實(shí)沒人能夠分析清楚，因?yàn)槔镞叺臇|西太復(fù)雜了，可能有海外長(zhǎng)線資金的配置需求，也有很多國(guó)內(nèi)資金在香港放了杠桿的交易型資金在里邊，我們很難分清它的比例或者是到底是一個(gè)什么樣的模式。今年為什么以DCF估值模式為主的公司，尤其像大消費(fèi)，包括穩(wěn)定類的公司普遍被北上資金所減持？核心就在于今年美債利率在上行，也就是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)利率在上行，美債利率上行會(huì)對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來壓制，這就是為什么我們?cè)诮衲暌患径忍岢鼋衲甑氖找嬷荒芡ㄟ^高增長(zhǎng)來獲取。去年通過估值擴(kuò)張是可以獲取，但是今年只能通過自身業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)和合理的PEG水平兩者相匹配才能獲取一個(gè)比較好的收益。

2、清和泉前兩年持倉食品飲料比較多，今年以來比較低配，原因是什么？茅臺(tái)漲停會(huì)不會(huì)標(biāo)志著風(fēng)格切換進(jìn)入了臨界點(diǎn)？

吳俊峰：首先，消費(fèi)類公司里邊有一批優(yōu)秀的公司，這是不可否認(rèn)的。但是為什么今年消費(fèi)類公司表現(xiàn)偏弱？中國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)從去年下半年已經(jīng)開始弱了，今年走得更弱，基本上每個(gè)月增速都在下滑，8月份只有0.5%，如果刨掉價(jià)格因素，可能增長(zhǎng)接近為零了。第二，很多以前大家所說的新興消費(fèi)更多的是渠道擴(kuò)張的紅利，從線下往線上走，很多做得好的公司線上的紅利吃到了，增速很高。今年線上紅利其實(shí)也出現(xiàn)消退的跡象。也就是說消費(fèi)股表現(xiàn)比較弱是有基本面的原因。第二，估值原因。對(duì)于穩(wěn)定成長(zhǎng)類的公司來說，美債收益率的上行對(duì)估值確有壓力，表現(xiàn)為海外資金在逐漸地撤離。所以一方面基本面一般，承壓。同時(shí)估值也在承壓，走勢(shì)更弱。茅臺(tái)、五糧液(218.680, 1.74, 0.80%)屬于基本面還不錯(cuò)，還比較穩(wěn)定，能夠扛住。很多調(diào)味品（公司）都已經(jīng)跌很多了，這是今年客觀的事實(shí)。

我沒法評(píng)論今天茅臺(tái)上漲，我們也不知道是技術(shù)層面還是基本面層面。從基本面層面來看，上周換了董事長(zhǎng)，傳遞了一些比較正面的信號(hào)。因?yàn)楦叨司苹蛘呤窍M(fèi)酒是需要整個(gè)大環(huán)境或者是需要消費(fèi)環(huán)境逐漸向好，它才會(huì)有趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。我們?cè)诮衲暌患径戎缶皖A(yù)期這個(gè)問題，今年的消費(fèi)股配置一直比較低。現(xiàn)在我們也開始逐漸回過頭來看一看，逐漸增加這方面的配置，但不是說完全從估值角度（考慮），我們會(huì)逐漸地關(guān)注和增持一些有獨(dú)特成長(zhǎng)性的公司。白酒是不是出現(xiàn)了大拐點(diǎn)，我們沒法判斷，只能說它到這個(gè)位置，看長(zhǎng)期是有價(jià)值的，但也得細(xì)分，還是以每個(gè)公司未來的基本面為出發(fā)點(diǎn)挑選公司，而不是板塊性地去配置。

3、軍工周期目前處于一個(gè)什么階段？更看好上游還是下游？您覺得軍工股是確定性的成長(zhǎng)股嗎？現(xiàn)在是不是配置的機(jī)會(huì)？

吳俊峰：首先我先明確一點(diǎn)，成長(zhǎng)股后面一定要加個(gè)限制條件，就是“哪個(gè)階段”。所有東西的成長(zhǎng)都是危險(xiǎn)的，這是一個(gè)基本的客觀事實(shí)。比如像茅臺(tái)或者像格力，在某個(gè)階段出現(xiàn)了比較好的成長(zhǎng)性。以前我們對(duì)軍工行業(yè)比較謹(jǐn)慎，原因是在于它業(yè)績(jī)的不可預(yù)測(cè)性，或者說并沒有在財(cái)務(wù)上或者報(bào)表上反映出未來的確定性。為什么我們?cè)诮衲甓径乳_始逐漸增加了軍工的配置？原因在于目前整個(gè)中國(guó)的軍工產(chǎn)業(yè)已經(jīng)能看到確定性的增加，或者說我們叫第四輪中國(guó)軍事的大換裝，這是很多型號(hào)批產(chǎn)和列裝的起點(diǎn)。再結(jié)合2027年的建軍計(jì)劃，包括2035年的建軍計(jì)劃，它應(yīng)該是偏中長(zhǎng)景氣的開始。以前為什么軍工行業(yè)尤其是制造端的軍工股波動(dòng)會(huì)很大或者業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般？主要是因?yàn)橐郧笆窃谘邪l(fā)定型階段，很難產(chǎn)生大量訂單包括制造業(yè)“萊特定律”的作用。但是現(xiàn)在不太一樣，我們看到很多核心的環(huán)節(jié)，無論是上游、中游還是主機(jī)廠，財(cái)務(wù)端都是大幅度增加，不是百分之幾十，是幾倍的增加，為它的確定性提供了很好的基礎(chǔ)。第二，整個(gè)制造和生產(chǎn)的效率也在提高，核心在于由于批產(chǎn)之后，很多產(chǎn)能上來，利潤(rùn)率在提高。所以，軍工行業(yè)確實(shí)跟以前我們的偏見不太一樣。

我們選擇的邏輯是什么？

一，一定要選擇景氣度盡量長(zhǎng)的賽道或環(huán)節(jié)，比如像材料端，不光是航空用，可能艦艇、潛艇、陸戰(zhàn)方隊(duì)也會(huì)用，因?yàn)槿轿坏靥峁┸娪貌牧?。二，電子端，隨著軍工信息化的趨勢(shì)，它也會(huì)長(zhǎng)期受益。另外，一些核心主機(jī)廠我們也做了適當(dāng)?shù)呐渲?，考慮到可能未來放量的節(jié)奏。未來可能在一個(gè)季度或者一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)是下滑的，很多上市公司的盈利是下滑的，但是軍工的確定性是在提高的，它的量產(chǎn)、盈利向上的趨勢(shì)是確定的，它的優(yōu)勢(shì)就凸顯出來。當(dāng)然我們不是看單個(gè)季度，我們自己內(nèi)部研究，覺得這一輪軍工的景氣應(yīng)該至少持續(xù)3到5年，跟過去的換裝周期是相匹配的，今年只是開始，去年是炒預(yù)期，今年是確定開始了這一輪的換裝周期。

4、光伏和新能源現(xiàn)在的觀點(diǎn)有沒有更新？比如說電池龍頭、光伏龍頭？

吳俊峰：這兩個(gè)行業(yè)如果從三五年的邏輯來說，基本面是不用擔(dān)心的。一般來說任何一個(gè)成長(zhǎng)曲線滲透率超過10%之后，它會(huì)很快地往40%~50%去走。10%~40%之間成長(zhǎng)的滲透率是一個(gè)很快速的過程。在這個(gè)階段，應(yīng)該就是一個(gè)行業(yè)景氣的主升浪。中國(guó)到8月份新能源汽車的滲透率應(yīng)該是7%左右，會(huì)很快速到30%、40%。當(dāng)滲透率超過40%、50%，增速就放緩，估值會(huì)出現(xiàn)回落。但在當(dāng)前階段估值很難回落，并沒有到壓估值的階段。光伏也是一樣，滲透率剛過10%。所以這兩個(gè)行業(yè)在未來可見的一到兩年之內(nèi)不用擔(dān)心估值受壓的問題，因?yàn)檫€處于滲透率快速提高的過程。但是這兩個(gè)行業(yè)會(huì)不間斷地受到一些擾動(dòng)，今年一季度硅料價(jià)格上漲，大家對(duì)裝機(jī)預(yù)期偏悲觀，導(dǎo)致光伏行業(yè)的股價(jià)大波動(dòng)，后來也被證偽，股價(jià)又漲回去了?，F(xiàn)在因?yàn)椤半p控”，覺得可能硅料是不是減產(chǎn)，又對(duì)供給端產(chǎn)生一定的擔(dān)心，又有所調(diào)整。這兩個(gè)行業(yè)過去一年以來的波動(dòng)都是短期因素，不是核心問題的擾動(dòng)，它的長(zhǎng)邏輯還是滲透率會(huì)在未來持續(xù)提高，這些公司如果確定了產(chǎn)業(yè)鏈的地位，包括競(jìng)爭(zhēng)格局是確定的，跌下來反而是機(jī)會(huì)。

我們對(duì)新能源的觀點(diǎn)是一貫的，這次新能源的革命是不應(yīng)該錯(cuò)失的一個(gè)重大機(jī)會(huì)，它的重要性不亞于十年前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。新能源行業(yè)是政府支持的和基本面能夠兌現(xiàn)這兩者共振的一個(gè)重點(diǎn)行業(yè)。所以我們很堅(jiān)定地持有它。

5、整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，流動(dòng)性又不會(huì)大幅放水，是否擔(dān)心這兩年的賺錢行情戛然而止，對(duì)整體市場(chǎng)的基本面怎么看？

吳俊峰：第一，大家千萬不要期望這個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)什么暴漲，像2015年。我以前也說過，A股出現(xiàn)全面牛市的概率很小，可能十幾年遇到一次就不錯(cuò)了，大部分時(shí)間是分化的，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，確定成長(zhǎng)邏輯的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立的機(jī)會(huì)。整個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是波動(dòng)的，這是基本觀點(diǎn)。

第二，我們分析流動(dòng)性，只是說它不存在收緊的可能，因?yàn)榛久嬷饾u往下走，如果流動(dòng)性再緊，基本上是熊市了。但是分析流動(dòng)性的問題在于我們判斷它不太會(huì)出現(xiàn)熊市，并沒有說這個(gè)流動(dòng)性足夠支撐出現(xiàn)牛市，一定要認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)壓力加大，流動(dòng)性寬松能夠支持住這個(gè)市場(chǎng)，這就夠了。當(dāng)然大家對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期過高，降準(zhǔn)之后大家覺得會(huì)快速降息。因?yàn)檠胄忻闇?zhǔn)的政治目標(biāo)主要是就業(yè)，如果它覺得就業(yè)進(jìn)一步惡化，會(huì)進(jìn)一步寬松，這是我們判斷的起點(diǎn)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力過大之后，會(huì)逐漸地把貨幣政策放寬。如果社融出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期就會(huì)逐漸調(diào)整，這是有利于市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。所以，大家對(duì)流動(dòng)性的理解一定要客觀，流動(dòng)性放寬不是說能產(chǎn)生牛市，而是能逐漸扭轉(zhuǎn)大家的悲觀預(yù)期。

6、拉閘限電大家的評(píng)價(jià)偏負(fù)面一點(diǎn)，您覺得調(diào)控的思路怎么去理解？供需兩端的錯(cuò)配問題何時(shí)能解決？

吳俊峰：我們不隨意揣測(cè)政策的初衷是什么，或許是某些省能耗指標(biāo)沒完成。就像你第二天要考試了，頭天晚上惡補(bǔ)。既然這是種惡補(bǔ)，一定會(huì)對(duì)你的身體產(chǎn)生不必要的損害，這是目前發(fā)生的東西。

第二，如果能耗雙控能夠通過市場(chǎng)自發(fā)的價(jià)格因素去平衡，它的沖擊也沒那么大。但是因?yàn)槲覀儑?guó)家公用事業(yè)的價(jià)格是管制的，彈性很低，導(dǎo)致煤價(jià)漲了之后電廠沒有動(dòng)力去發(fā)電，多發(fā)電多虧錢，造成大幅度缺電。在公用事業(yè)領(lǐng)域，市場(chǎng)化并沒有那么高，國(guó)家并沒有說把這個(gè)要完全放開。如果說像美國(guó)或者歐洲，天然氣漲十幾倍，通過價(jià)格的上漲來消滅需求，自然就平衡了。但是中國(guó)沒有這個(gè)機(jī)制，或者說這個(gè)機(jī)制比較弱，我們看到到處拉閘或者電廠不發(fā)電。

我的邏輯是，第一，各種產(chǎn)量都下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有損害的，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致就業(yè)問題更加嚴(yán)峻。所以，從這個(gè)角度來說，拉閘限電是不利于政府穩(wěn)定就業(yè)的，遲早會(huì)被糾偏。至于以什么方式糾偏，我們不太清楚，沒有看到這個(gè)跡象，目前只是出現(xiàn)了一些喊話，但并沒有看到它扭轉(zhuǎn)的跡象，所以可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。外部政策的變量我們只能觀察，沒有辦法做分析。所以我們的應(yīng)對(duì)是在不確定的政策環(huán)境下，要盡量回避跟相關(guān)的標(biāo)的，等扭轉(zhuǎn)之后，我們?cè)僮鲈u(píng)估，再做決策。

7、拉閘限電導(dǎo)致了周期股的波動(dòng)甚至是一些機(jī)會(huì)，您怎么看？會(huì)否關(guān)注相關(guān)機(jī)會(huì)？

吳俊峰：周期股是看預(yù)期的，是看驅(qū)動(dòng)力的邊際變化，不是看你到底賺多少錢，這是不重要的，是看預(yù)期甚至是它的二階導(dǎo)。最近鋰價(jià)在漲，但是股價(jià)已經(jīng)在跌了，有可能股價(jià)已經(jīng)反映到碳酸鋰20萬一噸，現(xiàn)在漲到15、16萬，估計(jì)已經(jīng)把未來的空間提前漲完了。如果鋰價(jià)跌了，股票肯定暴跌。所以，我們不知道這些周期股或者是大宗商品的股票到底反映了什么樣的預(yù)期。我們覺得PPI處于頂部區(qū)域是確定的，需求那么差，PPI繼續(xù)往上漲，在歷史上很少見，或者說持續(xù)性很弱。PPI一旦回落，甚至沒有回落，走平略微走弱一點(diǎn)，這些股票就會(huì)有很大問題。所以我們沒有參與周期股，就是搞不清楚里面到底有什么樣的預(yù)期，或者政策什么時(shí)候停止、什么時(shí)候糾正，我們也搞不清楚。既然是不確定的東西，而且長(zhǎng)期來看也沒什么價(jià)值，我們還是盡量地不看。這是我們的態(tài)度。

8、您提到今年很重要的是回避政策沖擊的板塊，具體怎么實(shí)現(xiàn)？目前對(duì)于教育、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥這些領(lǐng)域的觀點(diǎn)是什么？

吳俊峰：每個(gè)人的理解不一樣，我們也看過很多討論，看很多專家的觀點(diǎn)?！肮餐辉！边@個(gè)詞，它可能是影響未來一二十年的主題詞，“效率優(yōu)先”是做蛋糕的問題，共同富裕是分蛋糕的問題，或是在不讓經(jīng)濟(jì)失速的情況下怎么分蛋糕的問題，公平性會(huì)凸顯出來。這是7月份開始政策頻出的核心原因。另一個(gè)主題詞是“防止資本無序擴(kuò)張”，共同富裕和防止資本的無序擴(kuò)張，這兩個(gè)詞大家要好好體會(huì)和好好思考。中央提出這種提法不是隨便提的，會(huì)是一整套的頂層設(shè)計(jì)在里邊，要去體會(huì)中央到底希望中國(guó)的未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是怎么樣的，未來應(yīng)該是一個(gè)什么樣的發(fā)展模式。

從我們的角度來說，有些領(lǐng)域可能是資本過度擴(kuò)張，比如教育。我個(gè)人認(rèn)為關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的，甚至?xí)斐缮畛杀緹o端的上漲的這些是不希望資本過多介入的。自從“雙減”出來之后，醫(yī)療服務(wù)等一些東西開始跌，大家會(huì)聯(lián)想到什么叫資本的無序擴(kuò)張，可能不單純指教育。政府以后把這些東西兜起來，降低大家的生活成本。為什么政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度比以前要高，我們經(jīng)歷過2006、2007包括后面一段時(shí)間的政策環(huán)境，經(jīng)濟(jì)稍微弱一點(diǎn)會(huì)很著急啟動(dòng)投資，放松房地產(chǎn)，為什么這一輪要堅(jiān)定地“房住不炒”，為什么堅(jiān)定地把這些東西壓下去。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)短期的增速不是最重要的問題，可能人口、公平，一些更深層的東西是政府考慮的首要。

所以對(duì)于政策沒有定論的，或者明確可以的行業(yè)沒有問題。如果在不斷的吹風(fēng)，出政策的方向，可能還得再看，等政策落實(shí)了再去評(píng)估，再重新給這些股票定價(jià)，這是一個(gè)比較穩(wěn)妥的做法。

9、三季度市場(chǎng)的交易量比較大，有聲音認(rèn)為是量化策略規(guī)模加大導(dǎo)致的，您覺得量化交易量對(duì)市場(chǎng)有何影響？主觀策略怎么體現(xiàn)自己的優(yōu)勢(shì)？

吳俊峰：量化的發(fā)展今年比較突出，無論是從規(guī)模來說還是每天的成交來說，明顯上升。至于里邊到底哪些成交量里哪些是量化的，我們沒有數(shù)據(jù)?？赡鼙鄙腺Y金也會(huì)包含一部分量化的東西。尤其是三季度，體現(xiàn)出來成交量很大，但是很多行業(yè)很難有持續(xù)性，很多是割韭菜的模式。我們是做主動(dòng)管理，沒法評(píng)論未來量化的趨勢(shì)。但是基于自身的優(yōu)勢(shì)，我們應(yīng)該做什么樣的事情去做未來的投資，做主動(dòng)管理尤其是做GARP策略，我們的目標(biāo)是去尋找未來能夠逐漸成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司，堅(jiān)定地投資它。做價(jià)值發(fā)現(xiàn)者和價(jià)值的實(shí)現(xiàn)者，不是做交易者。量化更多的是做交易，我們盡量回避。所以，主動(dòng)管理基金的應(yīng)對(duì)策略是發(fā)揮好自己的優(yōu)勢(shì)，把那些長(zhǎng)期具備非常良好成長(zhǎng)性的公司挖掘出來長(zhǎng)期持有，至于短期波動(dòng)，我們盡量不去參與。因?yàn)樵谧鼋灰追矫?，跟量化比是沒有優(yōu)勢(shì)的。做投資我們的基本邏輯是趨利避害，做投資操作，我們也是揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮長(zhǎng)處，做產(chǎn)業(yè)分析，做基本面分析，長(zhǎng)期持有。我們的短處是交易，那我們就不搞，盡量回避。

10、對(duì)于今年市場(chǎng)的風(fēng)格，目前來看分三個(gè)派系，一個(gè)是以消費(fèi)為代表的老的核心資產(chǎn)；一個(gè)是新能源、光伏代表的賽道股；還有一個(gè)是偏周期股。這三個(gè)方向分別在清和泉的組合中承擔(dān)什么角色？

吳俊峰：投資很多時(shí)候是相對(duì)性的，成長(zhǎng)是相對(duì)性的，價(jià)值是相對(duì)性的，周期也是相對(duì)性的，很多目前我們看到的周期股歷史上可能是成長(zhǎng)股?，F(xiàn)在的成長(zhǎng)股若干年后，可能又變成周期股甚至是價(jià)值股。都是相對(duì)的，投資沒有絕對(duì)的東西。我們是GARP策略，總體的操作思路是在未來三五年的維度，去尋找成長(zhǎng)和確定性邏輯非常充分的行業(yè)和公司，這些東西應(yīng)該是我們主要倉位配置的領(lǐng)域。我也不知道怎么定義為“價(jià)值股”，我們對(duì)這個(gè)東西并不過多地貼標(biāo)簽，我們只關(guān)心它是不是負(fù)面因素反映完，是不是具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值。比如對(duì)消費(fèi)類公司來說，今年各種數(shù)據(jù)都不好，但是這些公司本身的護(hù)城河并沒有破，還是品牌護(hù)城河很高的公司。當(dāng)有些條件發(fā)生變化或者預(yù)期出現(xiàn)變化的時(shí)候，這些公司應(yīng)該是有一個(gè)恢復(fù)的機(jī)會(huì)。所以，我們主要配置在具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的好公司或者好行業(yè)之上，同時(shí)我們也會(huì)擇機(jī)逐漸地增配今年消化得比較充分的、跌幅比較大的短期受損的穩(wěn)定類的一些公司。對(duì)于周期類的行業(yè)，我們覺得PPI現(xiàn)在到了高點(diǎn)，后面應(yīng)該逐漸回落，對(duì)周期類的短期配的不多，重點(diǎn)是前兩類。

11、可否解釋一下清和泉產(chǎn)品的業(yè)績(jī)差異，是復(fù)制策略嗎？

吳俊峰：清和泉的產(chǎn)品采取的是分倉共管模式，旗下的產(chǎn)品也是復(fù)制策略，復(fù)制策略指的是成熟產(chǎn)品，對(duì)于新產(chǎn)品會(huì)有一定的獨(dú)立操作和倉位控制，跟成熟產(chǎn)品不太一樣，我們會(huì)采取一個(gè)比較穩(wěn)健或者是逐步的建倉策略來運(yùn)作新產(chǎn)品。

的確某些產(chǎn)品條款會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)的差異，有可能是申購、贖回帶來倉位的一個(gè)大的波動(dòng)，也有可能是費(fèi)用計(jì)提方式的區(qū)別，有些季度計(jì)提、有些贖回時(shí)計(jì)提，當(dāng)然最重要的投資感受可能來源于產(chǎn)品成立的時(shí)點(diǎn)，一些年初高位成立的產(chǎn)品的確會(huì)比較難一些，我們一方面在穩(wěn)健的建倉，另一方面也是面臨今年的環(huán)境還需要一些差異化的操作。

12、今年清和泉的波動(dòng)相對(duì)前兩年在加大，如何在投研層面做一些優(yōu)化和提升？ 

吳俊峰：今年的波動(dòng)確實(shí)比較大，我們也在努力尋找能夠抵御估值壓力的成長(zhǎng)類公司。我們?cè)诮衲暌患径鹊曛笠不厣芸?，凈值很快?chuàng)新高，但近期又回調(diào)了一些。我認(rèn)為這來源于清和泉是基于一個(gè)中長(zhǎng)期的邏輯去投資和持股，今年的市場(chǎng)來回波動(dòng)，我們適應(yīng)起來有些難度。從持倉的一些方向基本面來看，邏輯沒問題，業(yè)績(jī)沒問題，但是它就是短期回調(diào)幅度不小。我們并沒有過多地做波段或者是止盈，偏短期的操作的確不是我們擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。但我想針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)如果要改善，可能也會(huì)是這個(gè)方向，找到問題是好事，怎么解決這個(gè)問題可能是止盈或者逆向的角度，我們也在不斷地反思，希望后續(xù)把這方面的操作做得更加完善一些。

13、孟晚舟回是否標(biāo)志著中美博弈取得一些成果，您對(duì)中美博弈態(tài)勢(shì)如何展望？在此背景下展望中長(zhǎng)期，對(duì)A股市場(chǎng)的信心來源于哪兒？

吳俊峰：國(guó)際問題我們并不專業(yè)，我自己的理解，第一，中美問題是一個(gè)長(zhǎng)期問題，這是老二對(duì)老大地位挑戰(zhàn)的問題，孟晚舟回不回國(guó)只是美國(guó)在這個(gè)方面接受了中國(guó)的條件，或者說中國(guó)給了某些東西做了交換。我認(rèn)為對(duì)于中美問題大家不要有任何幻想，中國(guó)唯一的路就是把自己做得足夠強(qiáng)大，包括經(jīng)濟(jì)方面、軍事方面、國(guó)防方面足夠強(qiáng)大，別人才會(huì)尊重你。這在軍事里面叫以戰(zhàn)止戰(zhàn)，所以，中國(guó)的復(fù)興和崛起的目標(biāo)必須完成。等到某一天中國(guó)強(qiáng)大到美國(guó)覺得你足夠做他的朋友，或者是他不能把你怎么樣了，這時(shí)關(guān)系可能緩和一些。在此之前會(huì)不斷阻礙你的發(fā)展。

中國(guó)的發(fā)展，弱的時(shí)候老被打，強(qiáng)的時(shí)候老被罵。所以，還是要靠自強(qiáng)。國(guó)際社會(huì)就是一個(gè)叢林法則，唯一的路是把自己強(qiáng)大起來。我覺得做股票多頭策略的信心與你對(duì)這個(gè)市場(chǎng)所依附的經(jīng)濟(jì)是分不開的，我們的投資信心的來源就在于中國(guó)一定會(huì)逐漸地克服這些困難、這些圍堵，實(shí)現(xiàn)國(guó)家統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)整個(gè)民族復(fù)興，我對(duì)這一點(diǎn)堅(jiān)信不疑。

主持人：謝謝吳總細(xì)致的回答，感謝大家今天的參與，相信大家今天參會(huì)并交流后對(duì)清和泉的收益歸因和投資風(fēng)格會(huì)更加了解，也希望各位收獲滿滿，不負(fù)寶貴時(shí)光。最后祝愿清和泉的投資人及合作伙伴們財(cái)富穩(wěn)健增值，共享美好未來。

吳俊峰：謝謝大家。