一、能耗管控背景下，粗鋼減產(chǎn)有超預(yù)期可能，但僅需求端減量并不能實(shí)現(xiàn)供需偏緊格局的逆轉(zhuǎn)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年8月粗鋼產(chǎn)量為8323.9萬(wàn)噸。若實(shí)現(xiàn)全年平控，9-12月粗鋼產(chǎn)量月均值將降至7999.6萬(wàn)噸，環(huán)比降幅為3.9%。9月17日，247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為222.9萬(wàn)噸，較8月鐵水產(chǎn)量均值228萬(wàn)噸降2.2%。8月鐵廢使用量比值為6.11，處于年內(nèi)最高值，在當(dāng)前能耗管控背景下，該比值或?qū)㈦y以繼續(xù)上升。因此假設(shè)9-12月鐵廢比值依然按照6.11進(jìn)行計(jì)算，9-12月247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量將降至219萬(wàn)噸。但考慮到山東、江蘇等地鋼廠減產(chǎn)力度的加大，不排除有減產(chǎn)超預(yù)期情況的發(fā)生，因此測(cè)算日均鐵水產(chǎn)量降至215萬(wàn)噸左右將大致為底部區(qū)間。

圖1：下游需求

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鐵水日均產(chǎn)量從223萬(wàn)噸降至215萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)焦炭需求減少大致為日均4萬(wàn)噸，折合周度庫(kù)存28萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)煉焦煤日均5.3萬(wàn)噸，折合周度庫(kù)存37.2萬(wàn)噸。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，煉焦煤從9月初開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)三周累庫(kù)，焦炭在限產(chǎn)加嚴(yán)背景下表現(xiàn)為降庫(kù)。但若將焦炭庫(kù)存折合成煉焦煤，9月2日、9日和16日煉焦煤庫(kù)存增減為+3、+21和-3，因此9月以來(lái)，雙焦雖停止降庫(kù)，但累庫(kù)力度較為微弱，當(dāng)下雙焦依然處于偏緊格局當(dāng)中。

即當(dāng)下鐵水產(chǎn)量基本可以實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量全年平控，需求端對(duì)雙焦庫(kù)存的影響不大；但考慮到能耗管控的加嚴(yán)，雖更多涉及到電爐鋼，但同時(shí)高爐也有一定影響，假設(shè)鐵水日均產(chǎn)量降至215萬(wàn)噸，需求減弱將有助于雙焦庫(kù)存的增加。

鑒于9月16號(hào)當(dāng)周焦炭依然去庫(kù)21萬(wàn)噸，雖然山東、江蘇等地焦炭限產(chǎn)力度較大，但核心矛盾仍在焦煤端，若煉焦煤得到明顯緩解，焦炭或?qū)⒊霈F(xiàn)累庫(kù)，因此假設(shè)需求端帶來(lái)的庫(kù)存積累全部體現(xiàn)在焦炭端，則焦炭周度庫(kù)存增加7萬(wàn)噸，煉焦煤則延續(xù)9月16號(hào)的累庫(kù)25萬(wàn)噸。而當(dāng)前焦炭庫(kù)存距離近幾年年底最低庫(kù)存水平仍差接近300萬(wàn)噸，周度累庫(kù)7萬(wàn)噸，至年底僅可實(shí)現(xiàn)105萬(wàn)噸左右的累庫(kù)，距離常年最低水平仍有較大差距。而煉焦煤累庫(kù)至年底僅可達(dá)到2018年水平，而2018年四季度煤價(jià)表現(xiàn)明顯偏強(qiáng)。

綜上，由需求端減少帶來(lái)的雙焦累庫(kù)并不能扭轉(zhuǎn)雙焦偏緊格局。

二、煉焦煤供給端暫無(wú)明顯增量，且四季度產(chǎn)量有下降預(yù)期

自3月煤礦超產(chǎn)界定為違法以后，往年煤礦的大面積超產(chǎn)行為不復(fù)發(fā)生，而在高利潤(rùn)刺激下，上半年煤礦生產(chǎn)積極性較好，據(jù)我們了解，山西部分露天煤礦因上半年已完成全年大部分產(chǎn)量，后期或?qū)⒊霈F(xiàn)減量生產(chǎn)甚至停產(chǎn)情況。動(dòng)力煤的保供增產(chǎn)尚未明顯涉及到煉焦煤，甚至由于動(dòng)力煤冬季保供任務(wù)的嚴(yán)峻，部分地區(qū)（如山東）甚至將煉焦煤當(dāng)做動(dòng)力煤使用，因此，若動(dòng)力煤延續(xù)緊張格局，煉焦煤將持續(xù)受到一定程度的擠出作用。

且按照往年經(jīng)驗(yàn)，四季度大多以保安全生產(chǎn)為主，年底煤炭產(chǎn)量往往表現(xiàn)欠佳。

而進(jìn)口端來(lái)看，澳煤無(wú)法通關(guān)以后，俄羅斯、加拿大、美國(guó)等煉焦煤出口至我國(guó)的數(shù)量出現(xiàn)大幅增加，但由于低基數(shù)原因，對(duì)澳洲煤替代作用并不明顯。蒙古則因?yàn)橐咔樵?，通關(guān)低位并有反復(fù)。進(jìn)口量的大幅削減，帶來(lái)的更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，盤(pán)面對(duì)標(biāo)的主焦煤將獨(dú)立于總量，缺口難以出現(xiàn)彌補(bǔ)。

圖2：煉焦煤供應(yīng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，永安期貨研究院

根據(jù)鋼聯(lián)測(cè)算，9月17號(hào)至11月底焦炭?jī)粼黾赢a(chǎn)能791萬(wàn)噸，12月凈淘汰產(chǎn)能236.75萬(wàn)噸。焦?fàn)t投產(chǎn)進(jìn)度雖一再延遲，但整體依然表現(xiàn)為凈增加，因此雙焦核心矛盾依然為原煤煤。

三、雙焦庫(kù)存處于偏低水平，后期存在冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)需求

截至9月17日，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的全樣本焦炭庫(kù)存為927.68萬(wàn)噸，同比下降295萬(wàn)噸，降幅為24%；煉焦煤庫(kù)存為2828萬(wàn)噸，同比下降699萬(wàn)噸，降幅為20%。而根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，雙焦下游一般于10月中旬以后開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。如前所述，鐵水的減量對(duì)雙焦累庫(kù)有一定貢獻(xiàn)，但力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，尚需主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)發(fā)力。

圖3：雙焦庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

下游利潤(rùn)尚可，具有高價(jià)接受能力。截至9月17日，鋼聯(lián)測(cè)算全國(guó)焦企平均利潤(rùn)為454元/噸，螺紋即期毛利1219元/噸，熱卷即期毛利1046元/噸。焦炭利潤(rùn)處于歷史同期中性水平，在此利潤(rùn)水平下，即使原料煤價(jià)格偏高，但開(kāi)工積極性仍在，補(bǔ)庫(kù)需求大概率仍將存在。而鋼廠利潤(rùn)處于絕對(duì)高位，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格具有較高接受度。

圖4：焦炭和螺紋現(xiàn)貨利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、雙焦貼水幅度較大，盤(pán)面估值偏低

截至9月22日，焦煤現(xiàn)貨價(jià)格折盤(pán)面3800元/噸，焦炭現(xiàn)貨折盤(pán)面4550元/噸，焦煤主力1月合約貼水900，貼水幅度為23.7%，焦炭貼水1150，貼水幅度為25.3%。整體雙焦貼水幅度偏大，后期有基差修復(fù)需要。

表1：焦煤倉(cāng)單測(cè)算

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

表2：焦炭倉(cāng)單測(cè)算

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

蒙煤進(jìn)口量超預(yù)期大增；鐵水減量超預(yù)期。