一、能耗管控背景下，粗鋼減產有超預期可能，但僅需求端減量并不能實現供需偏緊格局的逆轉

國家統計局數據顯示，2021年8月粗鋼產量為8323.9萬噸。若實現全年平控，9-12月粗鋼產量月均值將降至7999.6萬噸，環(huán)比降幅為3.9%。9月17日，247家鋼廠日均鐵水產量為222.9萬噸，較8月鐵水產量均值228萬噸降2.2%。8月鐵廢使用量比值為6.11，處于年內最高值，在當前能耗管控背景下，該比值或將難以繼續(xù)上升。因此假設9-12月鐵廢比值依然按照6.11進行計算，9-12月247家鋼廠日均鐵水產量將降至219萬噸。但考慮到山東、江蘇等地鋼廠減產力度的加大，不排除有減產超預期情況的發(fā)生，因此測算日均鐵水產量降至215萬噸左右將大致為底部區(qū)間。

圖1：下游需求

數據來源：國家統計局，鋼聯云終端，永安期貨研究院

鐵水日均產量從223萬噸降至215萬噸，對應焦炭需求減少大致為日均4萬噸，折合周度庫存28萬噸，對應煉焦煤日均5.3萬噸，折合周度庫存37.2萬噸。根據Mysteel統計，煉焦煤從9月初開始已經連續(xù)三周累庫，焦炭在限產加嚴背景下表現為降庫。但若將焦炭庫存折合成煉焦煤，9月2日、9日和16日煉焦煤庫存增減為+3、+21和-3，因此9月以來，雙焦雖停止降庫，但累庫力度較為微弱，當下雙焦依然處于偏緊格局當中。

即當下鐵水產量基本可以實現粗鋼產量全年平控，需求端對雙焦庫存的影響不大；但考慮到能耗管控的加嚴，雖更多涉及到電爐鋼，但同時高爐也有一定影響，假設鐵水日均產量降至215萬噸，需求減弱將有助于雙焦庫存的增加。

鑒于9月16號當周焦炭依然去庫21萬噸，雖然山東、江蘇等地焦炭限產力度較大，但核心矛盾仍在焦煤端，若煉焦煤得到明顯緩解，焦炭或將出現累庫，因此假設需求端帶來的庫存積累全部體現在焦炭端，則焦炭周度庫存增加7萬噸，煉焦煤則延續(xù)9月16號的累庫25萬噸。而當前焦炭庫存距離近幾年年底最低庫存水平仍差接近300萬噸，周度累庫7萬噸，至年底僅可實現105萬噸左右的累庫，距離常年最低水平仍有較大差距。而煉焦煤累庫至年底僅可達到2018年水平，而2018年四季度煤價表現明顯偏強。

綜上，由需求端減少帶來的雙焦累庫并不能扭轉雙焦偏緊格局。

二、煉焦煤供給端暫無明顯增量，且四季度產量有下降預期

自3月煤礦超產界定為違法以后，往年煤礦的大面積超產行為不復發(fā)生，而在高利潤刺激下，上半年煤礦生產積極性較好，據我們了解，山西部分露天煤礦因上半年已完成全年大部分產量，后期或將出現減量生產甚至停產情況。動力煤的保供增產尚未明顯涉及到煉焦煤，甚至由于動力煤冬季保供任務的嚴峻，部分地區(qū)（如山東）甚至將煉焦煤當做動力煤使用，因此，若動力煤延續(xù)緊張格局，煉焦煤將持續(xù)受到一定程度的擠出作用。

且按照往年經驗，四季度大多以保安全生產為主，年底煤炭產量往往表現欠佳。

而進口端來看，澳煤無法通關以后，俄羅斯、加拿大、美國等煉焦煤出口至我國的數量出現大幅增加，但由于低基數原因，對澳洲煤替代作用并不明顯。蒙古則因為疫情原因，通關低位并有反復。進口量的大幅削減，帶來的更多是結構性問題，盤面對標的主焦煤將獨立于總量，缺口難以出現彌補。

圖2：煉焦煤供應

數據來源：國家統計局，海關總署，永安期貨研究院

根據鋼聯測算，9月17號至11月底焦炭凈增加產能791萬噸，12月凈淘汰產能236.75萬噸。焦爐投產進度雖一再延遲，但整體依然表現為凈增加，因此雙焦核心矛盾依然為原煤煤。

三、雙焦庫存處于偏低水平，后期存在冬儲補庫需求

截至9月17日，鋼聯統計的全樣本焦炭庫存為927.68萬噸，同比下降295萬噸，降幅為24%；煉焦煤庫存為2828萬噸，同比下降699萬噸，降幅為20%。而根據往年經驗，雙焦下游一般于10月中旬以后開啟補庫。如前所述，鐵水的減量對雙焦累庫有一定貢獻，但力度遠遠不足，尚需主動補庫發(fā)力。

圖3：雙焦庫存

數據來源：鋼聯云終端，永安期貨研究院

下游利潤尚可，具有高價接受能力。截至9月17日，鋼聯測算全國焦企平均利潤為454元/噸，螺紋即期毛利1219元/噸，熱卷即期毛利1046元/噸。焦炭利潤處于歷史同期中性水平，在此利潤水平下，即使原料煤價格偏高，但開工積極性仍在，補庫需求大概率仍將存在。而鋼廠利潤處于絕對高位，對焦炭價格具有較高接受度。

圖4：焦炭和螺紋現貨利潤

數據來源：鋼聯云終端，永安期貨研究院

四、雙焦貼水幅度較大，盤面估值偏低

截至9月22日，焦煤現貨價格折盤面3800元/噸，焦炭現貨折盤面4550元/噸，焦煤主力1月合約貼水900，貼水幅度為23.7%，焦炭貼水1150，貼水幅度為25.3%。整體雙焦貼水幅度偏大，后期有基差修復需要。

表1：焦煤倉單測算

數據來源：鋼聯云終端，永安期貨研究院

表2：焦炭倉單測算

數據來源：鋼聯云終端，永安期貨研究院

五、風險點

蒙煤進口量超預期大增；鐵水減量超預期。