7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱后，市場明顯有了跨周期調(diào)節(jié)加大的預(yù)期，所以整個8月（7月的數(shù)據(jù)8月公布）市場都在進(jìn)行“寬信用”交易，具體來看：

1、股票市場，基建、建筑建材、房地產(chǎn)板塊，均出現(xiàn)明顯修復(fù)，中字頭（承擔(dān)基建的主力軍）大漲；

2、債券市場陷入調(diào)整期，8月以來債券市場進(jìn)入了調(diào)整期，10年國債收益率大致在2.86%附近震蕩。

但從8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是客觀存在，而且也并沒有看到基建對經(jīng)濟(jì)支撐加強(qiáng)的信號。

下面我們來看8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的各個分項(xiàng)。

先來看大頭，固定資產(chǎn)投資。

1-8月固投累計(jì)同比8.9%，兩年平均增長4%，比1-7月回落0.3%。后續(xù)固定資產(chǎn)投資里，尤其需要關(guān)注的是房地產(chǎn)開發(fā)投資，這項(xiàng)過去對經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)一直都有支撐，但未來有可能轉(zhuǎn)化為拖累項(xiàng)。

1-8月房地產(chǎn)投資兩年平均同比7.7%，相比于比上個月的7.9%，在繼續(xù)回落。在三條紅線、房地產(chǎn)信貸集中度壓力、非標(biāo)監(jiān)管、房企發(fā)債難等諸多因素的作用下，房企外部融資受限，前期房企資金鏈主要靠預(yù)收款支撐，但現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售也開始回落，所以有了較大的資金壓力，房企拿地、新開工等也就隨之減少。

房地產(chǎn)資金鏈最需要關(guān)注的是房地產(chǎn)銷售端的不確定性。8月當(dāng)月商品房銷售面積為1.2億平方米，當(dāng)月同比下滑了15.5%。

同時，從高頻數(shù)據(jù)上看，9月上半月，30大中城市的日均成交面積僅有39萬平方米，而過去三年同期的均值為55萬平米，這也表明在監(jiān)管收緊的時候，房地產(chǎn)銷售下滑的趨勢還在繼續(xù)。

在商品房銷售開始下滑的時候，房企面臨的資金壓力無疑會變得越發(fā)明顯。自去年以來，因?yàn)檎邔蛹哟罅藢Ψ康禺a(chǎn)融資渠道的監(jiān)管力度，房企對銷售回款的依賴程度加深，今年上半年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，其他資金（主要是居民購房資金）的占比達(dá)到了57.6%，相比于去年同期上升了5.6個百分點(diǎn)。但是到了8月，其他資金占比已經(jīng)開始下滑，僅有57%。

房企無法順利通過房地產(chǎn)銷售回籠資金，自然就會出現(xiàn)兩個結(jié)果：1）過去規(guī)模增長過快，杠桿過高的房企，容易出現(xiàn)信用風(fēng)險；2）資金鏈有了壓力，自然也沒錢施工，也難以支付供應(yīng)商款項(xiàng)。

數(shù)據(jù)也支撐這一點(diǎn)。

一方面在面臨資金壓力的時候，房企開始加快施工以求獲得銷售尾款，回籠資金，8月竣工面積當(dāng)月同比增速達(dá)到了28.4%，依舊位于高位，施工面積同比增速也有8.4%；

另一方面房企在減少拿地和新開工，降低資金支出，8月新開工面積同比-16.8%，土地購置面積同比下滑14%。

往后來看，后續(xù)房地產(chǎn)投資大概率會延續(xù)下行的態(tài)勢，房企出于加快資金回籠，滿足監(jiān)管指標(biāo)要求等目的，的確會加快竣工。

但是在銷售下行壓力加大，企業(yè)資金緊缺的時候，拿地、新開工等領(lǐng)先指標(biāo)都在回落，可以預(yù)計(jì)房企投資下行的趨勢是確定的，竣工加快只能降低房地產(chǎn)投資下滑的斜率。

基建投資方面，8月基建投資同比下滑7%，兩年復(fù)合同比下滑1.6%；8月基建投資依舊未見起色，寬信用交易因此證偽。

8月政府債的發(fā)行相比于7月有所加快， 8月政府債凈融資9514億元，相比于此前幾個月明顯加快。不過從專項(xiàng)債發(fā)行到基建項(xiàng)目開始施工，還需要一段時間。同時，目前監(jiān)管對地方隱性債務(wù)的監(jiān)管依舊沒有放松。這就使得8月基建投資依舊偏弱。

往后看，基建投資是向上空間的，只是說空間有限。

截至8月末，專項(xiàng)債僅發(fā)行了50%，國債也僅發(fā)行了31%，這反過來意味著后續(xù)幾個月里政府債的發(fā)行會明顯加快，財(cái)政有發(fā)力的空間。

同時，在加大專項(xiàng)債資金績效管理力度的背景下，為了應(yīng)對地方政府缺項(xiàng)目的難題，國務(wù)院副總理劉鶴在此前的會議上也表示要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這在一定程度上也為后續(xù)新基建發(fā)力奠定了基調(diào)。

但必須注意的是，現(xiàn)在政策一直強(qiáng)調(diào)的是跨周期調(diào)節(jié)，而非簡單的逆周期調(diào)節(jié)，這就意味著基建至多只會起到托底作用，向上的彈性不會太強(qiáng)。

另外，過去基建迅速增長的本質(zhì)靠的是融資，這背后是土地作為抵押品同時疊加房地產(chǎn)的超長景氣周期?，F(xiàn)在一方面房地產(chǎn)下行壓力較大，另一方面，地方隱性債務(wù)、地方融資監(jiān)管的力度沒有放松。

所以，基建可以托底，后續(xù)會有向上的修復(fù)，但靠基建來帶動寬信用、提升市場風(fēng)險偏好的可能性并不高。

制造業(yè)投資方面，8月制造業(yè)投資相比于7月有所回升。制造業(yè)投資回升有這么幾點(diǎn)原因：

一是因?yàn)楦呒夹g(shù)制造業(yè)目前維持高景氣度，1-8月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資兩年平均同比增長13.4%，遠(yuǎn)高于整體的3.3%，其中計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長48.8%、45.2%，漲幅居前。

二是因?yàn)楹Ｍ庑枨笠琅f維持韌性，而且海外疫情嚴(yán)重，全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步在中國聚集，出口表現(xiàn)亮眼。像計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備這種高技術(shù)制造業(yè)，他們的訂單本質(zhì)上靠的是出口，目前在出口的帶動下，制造業(yè)的需求還是有保障的。

三是因?yàn)樾刨J環(huán)境良好，雖然近期中國整體是一個緊信用的格局，但是對于制造業(yè)以及小微企業(yè)一直是一個寬信用的格局，政策不斷的在引導(dǎo)資金流向制造業(yè)和小微企業(yè)，比如近期日央行就專門增加了3000億支小再貸款額度，鼓勵商業(yè)銀行對小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款。

四是原材料價格上漲，大型制造業(yè)企業(yè)有設(shè)備更新、環(huán)保、技改的動力，對核心設(shè)備存在智能化、數(shù)字化改造的需求，設(shè)備更新投資也可以推動制造業(yè)投資。

說完固定資產(chǎn)投資，我們再來看消費(fèi)。

8月社會消費(fèi)品零售同比增長2.5%，兩年平均增長1.5%，比7月份回落2.1個百分點(diǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，明顯低于市場預(yù)期。

消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，其實(shí)很大程度上受到了疫情的影響。上輪疫情一直持續(xù)到8月中下旬，才有所緩解。在疫情的影響下，居民外出消費(fèi)的意愿明顯回落。8月8大城市地鐵客運(yùn)量明顯低于疫情前的水平，同時，8月全國觀影人次在5300萬人次左右，大幅低于過去三年的均值1.6億人次。

疫情對消費(fèi)的影響直接體現(xiàn)在社零數(shù)據(jù)上就是8月餐飲收入同比-4.5%，這也是今年餐飲收入同比首次負(fù)增長。

不斷反復(fù)的疫情對于線下服務(wù)業(yè)多少會有些影響。比如上一輪疫情暑期旅游旺季提前結(jié)束，而現(xiàn)在福建的疫情可能也會對中秋節(jié)等假期消費(fèi)有些影響。

此外，海外疫情沖擊了供應(yīng)鏈穩(wěn)定。越南、馬來西亞、泰國等國新增人數(shù)創(chuàng)下歷史新高。受疫情影響，馬來西亞、越南等國家的生產(chǎn)受到了大幅影響。

全球分工越細(xì)致，海外生產(chǎn)受沖擊對終端產(chǎn)品的消費(fèi)影響也就越大。比如馬來西亞一直是是汽車芯片集中封測的主要生產(chǎn)國家，因?yàn)轳R來西亞疫情，全球汽車缺芯愈演愈烈。

受此影響，國內(nèi)汽車的生產(chǎn)和消費(fèi)都受到了明顯的沖擊。8月汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比下行了12.6%，而且從高頻數(shù)據(jù)看，一直到9月汽車輪胎的開工率依舊是下行的態(tài)勢，車企缺芯的境遇并沒有得到有效的緩解?？梢灶A(yù)計(jì)后續(xù)汽車生產(chǎn)還會繼續(xù)受到影響。

同時，汽車生產(chǎn)受影響也自然會傳導(dǎo)到汽車消費(fèi)，8月汽車消費(fèi)同比下滑7.4%，對社會消費(fèi)品零售總額形成明顯拖累。

當(dāng)疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定沖擊的時候，會導(dǎo)致居民預(yù)防性儲蓄需求偏高，同時，線下服務(wù)業(yè)的就業(yè)群體多為低收入群體，疫情“恃強(qiáng)凌弱”的特性惡化了收入分配，削弱了邊際消費(fèi)傾向，導(dǎo)致可選消費(fèi)受到明顯影響。

比如8月通訊器材類同比下滑14.9%，跌幅最為明顯（也受到了蘋果手機(jī)9月發(fā)布需求后置的影響），家用電器和音像器材類同比下滑5%，服裝鞋帽、針紡織品類同比下滑6%。

當(dāng)然，消費(fèi)數(shù)據(jù)也不是沒有亮點(diǎn)。

一個是生活必須品消費(fèi)依舊維持韌性，限額以上單位飲料類、中西藥品類、糧油食品類商品零售額同比分別增長11.8%、10.2%、9.5%。

另一個是疫情控制得力，沒有影響到秋季開學(xué)。限額以上單位體育娛樂用品類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長22.7%、20.4%。

最后來看一下生產(chǎn)數(shù)據(jù)。

8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.3%，兩年平均增長5.4%，較上月均有所回落。

工業(yè)增加值的主要拖累項(xiàng)一是汽車，汽車制造業(yè)同比下滑12.6%，原因我們在前面也提到過了，因?yàn)楹Ｍ庖咔?，汽車供?yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，缺芯事件愈演愈烈。

二是黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，同比下滑5.3%。黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比回落主要是受到環(huán)保限產(chǎn)的影響，全年粗鋼同比要求零增長乃至負(fù)增長，8月粗鋼、生鐵、鋼材同比分別下滑13.2%、11.1%和10.1%。

往后來看，粗鋼等依舊面臨不小的壓降壓力，8月粗鋼累計(jì)同比增長5.3%，如果按照同比零增長來計(jì)算的話，今年產(chǎn)量是10.5億噸，后續(xù)4個月粗鋼還需要壓降4400萬噸，同比需要下滑12.1%，預(yù)計(jì)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)后續(xù)依舊會拖累工業(yè)增加值。

工業(yè)增加值的拉動項(xiàng)主要是出口。

一個是海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球?qū)χ袊姆酪呶镔Y需求旺盛。8月工業(yè)增加值漲幅最為明顯的是醫(yī)藥制造業(yè)，同比增長32.9%，與8月醫(yī)療儀器及器械出口同比增長17.9%的亮眼表現(xiàn)是一致的。

另外，發(fā)達(dá)國家消費(fèi)下行較為緩慢、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和新興市場疫情復(fù)發(fā)訂單向中國集聚，導(dǎo)致海外對中國的出口需求也沒有降下來，這明顯支撐了國內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)。

發(fā)達(dá)國家消費(fèi)慢退坡體現(xiàn)在消費(fèi)電子上，8月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長了13.3%。發(fā)達(dá)國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)和訂單向中國集聚體現(xiàn)在了中間品和工業(yè)品生產(chǎn)上，比如電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比增長10.3%，這和出口高增長的項(xiàng)目是對應(yīng)的。

最后總結(jié)一下8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為我們提供了哪些信息：

第一，房地產(chǎn)銷售回落后，房企資金鏈趨緊，房地產(chǎn)投資有下降壓力，但好在有竣工周期配合，會支撐一下，改變房地產(chǎn)投資下行的斜率，但無法改變趨勢。

第二，基建投資目前依舊沒有發(fā)力，后續(xù)財(cái)政發(fā)力有空間，年底基建會逐步企穩(wěn)，但企穩(wěn)的幅度在地方隱性債務(wù)治理和融資難的趨勢下不宜高估。

第三，出口訂單旺和原材料價格高漲的趨勢下，大型制造業(yè)企業(yè)有設(shè)備更新需求，后續(xù)制造業(yè)投資有望維持韌性。

第四，受疫情影響，居民消費(fèi)特別是服務(wù)消費(fèi)大幅下滑，汽車缺芯影響汽車消費(fèi)，房地產(chǎn)銷售下行沖擊家具家電消費(fèi)，不確定的環(huán)境下偏高的預(yù)防性儲蓄和邊際消費(fèi)傾向下滑對可選消費(fèi)的沖擊是需要關(guān)注的中長期變量。

第五，生產(chǎn)的問題是結(jié)構(gòu)性的，漲價高的原材料因環(huán)保被限產(chǎn)，而下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)因上游價格太高，買不了貨，補(bǔ)不動庫存，反噬了生產(chǎn)。但目前看，出口對生產(chǎn)仍有支撐。