2016年以前滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)基本同漲同跌，而2016年-2020年滬深300指數(shù)持續(xù)跑贏中證500指數(shù)，這一趨勢從今年開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。如何理解過去五年這兩個指數(shù)走勢上的分化？

第一，推動滬深300指數(shù)2016年以來勝出的基本面力量源于，存量經(jīng)濟時代行業(yè)集中度提升、頭部企業(yè)盈利表現(xiàn)占優(yōu)。

我們用細(xì)分行業(yè)內(nèi)頭部與尾部企業(yè)ROE的差值來刻畫這一邏輯。將申萬二級行業(yè)中，營收最高的1/4企業(yè)為頭部，營收最低的1/4企業(yè)為尾部，用營收加權(quán)得到各自ROE，相減得到行業(yè)的ROE差值。

2010-2014年期間，頭尾企業(yè)的ROE差值在區(qū)間震蕩，2014年開始持續(xù)縮小。從2016年以來，隨著經(jīng)濟從高增長時代轉(zhuǎn)入存量時代，頭尾企業(yè)的ROE差值持續(xù)擴大，反映行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)勝出。這一邏輯可能在疫情前的2019年已經(jīng)走到極致。理論上講，疫情對中小企業(yè)的打擊更大，疫情發(fā)生后行業(yè)集中度理應(yīng)提升。而實際上2020年以來，頭尾部企業(yè)的ROE差值大致走平甚至小幅縮小。這或許表明頭部企業(yè)的盈利優(yōu)勢已經(jīng)達(dá)到了極高水平，其進一步抬升的動能不足，甚至存在反向向下的風(fēng)險。

第二，外資的進入導(dǎo)致了市場風(fēng)格的切換。2016年以來外資加速流入，持倉占比持續(xù)提升，而外資對頭部公司更為青睞，因此導(dǎo)致了頭部公司的估值長期抬升，頭部公司估值抬升帶來的賺錢效應(yīng)進一步吸引國內(nèi)資金的配置，進而形成了自我加速的閉環(huán)。而今年年初以來外資持倉的占比進入穩(wěn)定期，甚至今年三季度以來由于國內(nèi)政策不確定性上升，外資開始減持A股。盡管當(dāng)前難以確定外資是否會長期低配A股，但似乎外資在A股倉持比例的抬升過程已經(jīng)進入尾聲，這也是今年以來中證500跑贏滬深300的重要原因。

第三，行業(yè)表現(xiàn)分化導(dǎo)致指數(shù)走勢分化。滬深300權(quán)重最大的三個行業(yè)為金融、信息技術(shù)和日常消費，而中證500權(quán)重最大的三個行業(yè)為材料、工業(yè)和信息技術(shù)。2016-2017年盡管大宗商品價格抬升，但市場傾向于認(rèn)為由供給側(cè)改革導(dǎo)致的價格抬升難以持續(xù)，因此周期板塊整體的表現(xiàn)并不強。與此同時，2016年開始房地產(chǎn)存貨水平大幅下降，市場對銀行壞賬的擔(dān)憂緩解，2016年-2017年銀行板塊的估值抬升，這使得滬深300和中證500的表現(xiàn)趨于分化。

但站在2021年，房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府相關(guān)主體的去杠桿政策，使得市場對銀行板塊的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂加劇。而與此同時，市場預(yù)期碳中和政策的持續(xù)時間遠(yuǎn)長于2016年的供給側(cè)改革，因此周期板塊的表現(xiàn)相當(dāng)強勁。這一行業(yè)的分化使得今年以來滬深300表現(xiàn)弱于中證500。

因此合并而言，2016年以來導(dǎo)致滬深300表現(xiàn)占優(yōu)的因素正在逐步弱化甚至逆轉(zhuǎn)，當(dāng)前中證500占優(yōu)的格局有望延續(xù)。階段性糾偏結(jié)束后，未來滬深300和中證500的表現(xiàn)有望回歸2016年的狀態(tài)，兩者走勢將趨于同步。