-錫市從外強(qiáng)內(nèi)弱，到內(nèi)強(qiáng)外弱 -

今年多數(shù)時(shí)間錫市場以外強(qiáng)內(nèi)弱為主，上半年倫錫不足千噸的庫存，在2月、3月、5月的幾次交割中反復(fù)推高LME0-3月升水在5000、4000、3000多美元。傳統(tǒng)跟蹤進(jìn)口比值的錫市，出現(xiàn)出口盈利機(jī)會(huì)，國內(nèi)錫錠4-7月有1500-3000噸/月的持續(xù)出口。同時(shí)，6-7月東南亞新冠Delta疫情爆發(fā)，印尼日新增確診人數(shù)6月中旬突破1萬人后，7月中旬達(dá)到5.6萬人峰值，干擾印尼、馬來西亞精鋅供應(yīng)，以及緬礦對中國的出口形勢，持續(xù)帶動(dòng)倫錫漲勢。外盤高點(diǎn)是8月12日的35955美元/噸。

相較倫錫，中國自身在錫資源供應(yīng)上存在優(yōu)勢，且東南亞疫情使更多訂單回流國內(nèi)，錫價(jià)的上漲還要與下游終端承接的速度適應(yīng)、匹配，在漲幅的穩(wěn)定性上強(qiáng)于倫錫。8月20日開盤跳跌后，滬錫快速重抬漲勢，節(jié)奏上轉(zhuǎn)為明顯的內(nèi)強(qiáng)外弱。持續(xù)的出口有比值回歸的需要，7月云南、廣西、甚至湖南，出現(xiàn)限電、環(huán)保、產(chǎn)能錯(cuò)峰、緬礦供應(yīng)遲滯等等問題，單月環(huán)比產(chǎn)量降幅大，尤其上期所錫錠庫存也降到1000余噸，兩家交易所周度庫存不及3000噸，再疊加火爆的工業(yè)品資金輪漲勢，搭配證券周期類股票配置，滬錫強(qiáng)勢突破25萬元/噸。

上述我們提到的各種復(fù)盤因素中，極低的顯性庫存是支持錫價(jià)上沖潛力的關(guān)鍵，庫存的轉(zhuǎn)折往往偏慢，而其他因素已經(jīng)轉(zhuǎn)變。

- 主產(chǎn)國供應(yīng)進(jìn)入正軌 -

東南亞疫情基本度過峰值，8月中旬倫錫下挫與印尼疫情拐點(diǎn)吻合度較高。印尼最大的PT Timah公司半年度報(bào)告顯示，上半年該公司生產(chǎn)精煉錫11915噸，較去年同期27833噸產(chǎn)量下降57.19%；而同期銷量降幅達(dá)到60.25%。本周這家公司表示，其維持今年精錫產(chǎn)量3萬噸目標(biāo)不變，這意味著三、四季度該公司供應(yīng)將大增51.78%。同時(shí)，高錫價(jià)背景下，今年以來印尼精錫出口持續(xù)復(fù)蘇，1-8月累計(jì)出口4.66萬噸，較去年同期增長4.5%，預(yù)計(jì)年內(nèi)余下時(shí)間印尼供應(yīng)將持續(xù)緩和市場供應(yīng)壓力。

國內(nèi)，疫情發(fā)生以來，瑞麗經(jīng)過幾波疫情，7月緬礦供應(yīng)已經(jīng)轉(zhuǎn)穩(wěn)，前7個(gè)月進(jìn)口緬礦8.92萬實(shí)物噸，略高于去年8.88萬噸供應(yīng)量。8月中旬，國內(nèi)銀漫礦業(yè)全面復(fù)產(chǎn)，也將提振國內(nèi)錫精礦年內(nèi)產(chǎn)出。有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-7月累計(jì)生產(chǎn)錫精礦4.5萬金屬噸，累計(jì)同比下降10.24%，銀漫復(fù)產(chǎn)將令9-11月國內(nèi)錫精礦供應(yīng)環(huán)境更加穩(wěn)定。精錫生產(chǎn)上，8月云南、廣西限電的影響已經(jīng)減弱，安泰科數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)精錫樣本產(chǎn)量13369噸，環(huán)比增加11.1%，且預(yù)計(jì)9月國內(nèi)精錫產(chǎn)出仍能小幅增加。實(shí)際上，今年以來第三方機(jī)構(gòu)給出的精錫累計(jì)產(chǎn)出增速都在10%以上，而有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)可能存在修正誤差，但整體中國精錫產(chǎn)量同樣也在創(chuàng)高。

其他國家，南美整體的疫情形勢也在好轉(zhuǎn)，秘魯錫精礦產(chǎn)出回升，中國主要的錫精礦進(jìn)口國供應(yīng)穩(wěn)定。

- 需求上的定價(jià)不多，存在宏觀、微觀上的問題 -

年內(nèi)，錫供應(yīng)復(fù)蘇非常明確，而精錫消費(fèi)面臨更大挑戰(zhàn)。第一，宏觀上，后疫情時(shí)代首年，主要經(jīng)濟(jì)體以中國、美國、歐元區(qū)的順序漸次爬過反彈增速峰值，四季度開始美、歐等國也將類似中國，靠向潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。第二，高錫價(jià)本身影響消費(fèi)潛力，加大鍍錫板替代速度。盡管芯片用錫需求長期看好，但6月全球主要國家半導(dǎo)體銷售指數(shù)環(huán)比下滑，受疫情影響，芯片生產(chǎn)線供給不足。市場表現(xiàn)上，8月以來倫錫庫存再次下滑，但LME0-3月錫現(xiàn)貨升水整體穩(wěn)定，這與二季度市況差別較大，反映終端訂單邊際需求可能降溫，甚至終端適當(dāng)加大了備庫。

國內(nèi)，9月10日現(xiàn)貨跟漲力度明顯放緩，交割月錫價(jià)與SMM錫現(xiàn)貨報(bào)價(jià)出現(xiàn)實(shí)時(shí)貼水，將無鉛焊料與交割月錫價(jià)、滬錫主力日漲跌作對比，出現(xiàn)較大背離，顯示滬錫進(jìn)一步地推漲，需要現(xiàn)貨上的跟進(jìn)。而實(shí)際，盡管國內(nèi)持續(xù)出口錫錠，1-7月累計(jì)凈出口7970噸，但表觀供應(yīng)（有色協(xié)會(huì)產(chǎn)量+凈進(jìn)口）仍較去年多出10.6%，這樣的增速已經(jīng)高出錫協(xié)對今年全球整體錫消費(fèi)所做的反彈9.6%的預(yù)期。

- 錫價(jià)接近觸頂，高位震蕩概率更大 -

短線，強(qiáng)調(diào)低庫存是支持錫價(jià)繼續(xù)沖高的關(guān)鍵因素，尤其與前期相比，內(nèi)外庫存同時(shí)走低。資金角度，首先，保值上，海外主要煉廠利潤豐厚，對供應(yīng)有較樂觀預(yù)期，賣保積極性偏高；國內(nèi)，上游保值意愿偏中性，價(jià)差方向不利于調(diào)倉；而錫產(chǎn)業(yè)鏈，上游集中，下游分散，下游動(dòng)作有限。極低庫存不利于交倉，低庫存下錫價(jià)的彈性很大。投機(jī)角度，錫業(yè)股份與滬錫漲勢交相呼應(yīng)，但借期市共振的效率已經(jīng)降低。

從供應(yīng)考慮，預(yù)計(jì)錫價(jià)還能延續(xù)一段時(shí)間的內(nèi)強(qiáng)外弱，認(rèn)為倫錫再次趨勢沖高的動(dòng)能有限。滬錫短線仍可能上漲，但幅度很可能受限，無鉛焊料跟漲強(qiáng)弱對高位錫價(jià)的指引大。整體傾向滬錫接近波段頂部，倫錫高位震蕩概率大。