今年2月以來，投資者的感受是“冰火兩重天”，部分投資者感覺身處2015年，局部板塊大漲，大漲的節(jié)奏和幅度不亞于2015年，而部分投資者感覺身處2018年，局部板塊大跌，部分過去表現(xiàn)較好的白馬龍頭跌幅甚至超過了2018年。

從滬深300的表現(xiàn)來看2015年6月后大跌，2018年1月以后大跌，2021年2月以后大跌，跌幅超過20%，進入熊市。

而從中證1000的表現(xiàn)來看，2015年中證1000指數(shù)2月8日以后大漲131%，2018年整體處在熊市區(qū)間的中證1000，2月8日在滬深300指數(shù)大跌期間實現(xiàn)了15%的最大反彈幅度，今年2月8日以來已經(jīng)上漲了32%。

為何會出現(xiàn)這種棄300買1000的風格轉換，是否棄300核心的變量在于“新增社融增速”，社融背后就是基建房地產(chǎn)投資，當社融增速觸頂回落，轉為負增長的階段，投資者對經(jīng)濟的預期轉為悲觀，而滬深300的主要成分板塊，金融、可選消費、周期大白馬的業(yè)績趨勢都或多或少都與基建和房地產(chǎn)相關，因此，市場預期這些板塊業(yè)績趨勢回落。做出的決策是，至少不買300。不只是2015年和2018年，2013年、2010年也出現(xiàn)過類似的情況，基本符合信貸周期的三年半左右的規(guī)律。所以，A股有一句老話，“社融穩(wěn)、白馬升；社融興，搞核心”。

棄300后是否買1000呢？取決于企業(yè)盈利的持續(xù)性、是否有新產(chǎn)業(yè)趨勢，而社融下行后，企業(yè)盈利的可持續(xù)性很大程度上決定于出口。如果有新產(chǎn)業(yè)趨勢、出口相對穩(wěn)定，則1000的企業(yè)盈利趨勢穩(wěn)定，則大家買1000，類似包括2010/2013/2015年上半年，2015年和2018年6月之后，出口增速均大幅下滑，企業(yè)盈利加速下滑到一定水平，1000也會開啟暴跌。今年有“雙碳”帶來的新能源和高能耗限產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)趨勢，疊加外需增速高，所以投資者也是持續(xù)買1000。

總之，我們在此前2月的深度報告《風格輪動啟示錄》中就描述了搞大還是搞小的基本原則是看誰的業(yè)績趨勢相對較高，而滬深300這種大盤指數(shù)與社融相關度更高，中證1000與新產(chǎn)業(yè)趨勢、并購、外需這些因素相關度更高。所以今年以來社融回落而出口穩(wěn)定，有新產(chǎn)業(yè)趨勢，我們2月研判是中小價值會在一段時間內相對占優(yōu)，稱為從“抱團300”到“挖票800”。

不過隨著社融低迷，經(jīng)濟持續(xù)下行，外需增速也可能會見頂回落，市場的預期將會轉變?yōu)榉€(wěn)增長要逐漸發(fā)力，社融要企穩(wěn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)更加下行，則對盈利的預期也將趨于平衡，而這種轉變的時機到底是何時，很大程度上取決于政策的態(tài)度?？梢员容^明確的是，盈利增速將會呈現(xiàn)持續(xù)下行狀態(tài)，而2022年是非常關鍵的一年，越接近2022年，政策發(fā)力的可能性越大。所以，越接近年底風格越可能趨于均衡。

※ 誰在買中小

上期報告中，我們描述了當前的宏觀環(huán)境進入到一種“類資產(chǎn)荒”的狀態(tài)，簡單的說就是前期經(jīng)濟復蘇后社會總財富增加，但新增社融低迷說明實體、房地產(chǎn)融資需求一般，而房住不炒深入人心，資管新規(guī)過渡期后，非標、信托均需要轉型，銀行理財收益率加速下行，投資者可以實現(xiàn)“10%以上”中高回報，含“權”理財幾乎成為數(shù)不多的選擇。因此2019年7月以來，公募規(guī)模大爆發(fā)，今年7月開始，私募大爆發(fā)。

公募規(guī)模大幅增加，對市場的交易貢獻逐漸增大，而從今年上半年主動公募基金的成交來看，占全市場的成交大幅增加，一方面與規(guī)模擴大相關，另外一方面，過去兩年較為穩(wěn)定的消費醫(yī)藥科技龍頭占優(yōu)的局面在今年以來被打破，躺著賺錢的時代過去，公募基金加大的調倉換倉，更多開始把握新能源、半導體甚至周期股的投資機會，選股的標的開始擴散，開始加碼“挖票800”，這可能是七月以來成交明顯增加，且中證1000成交放大的關鍵原因之一。

7月私募證券基金的規(guī)模明顯增加增加了近6000億，超100億的量化私募數(shù)量近一兩年大幅增加。而融資融券成交額占比并未明顯增加，顯示營業(yè)部個人投資者貢獻沒有明顯增加，那么反推私募對于成交的貢獻應該明顯增大。而無論是中證500增加或者量化選股、高頻交易策略，可能對于中證500、中證1000的標的更加青睞，這也是中小市值標的被購買的關鍵原因之一。

本輪“類資產(chǎn)荒”下，與2015年顯著的差異在于個人投資者、杠桿資金、場外配資對于成交的貢獻沒有明顯增加，更多是通過“含權理財”入市，增量資金的速度沒有2015年快，但是似乎可持續(xù)性會更久。而且，到了7月以后，私募的流入似乎更多。公募的調倉和私募的流入都指向了“選股擴散”“主題投資”會更加活躍。很多此前我們覺得“這個板塊絕對沒有機會”“這個行業(yè)為什么要存在”的行業(yè)和板塊，但凡給一個催化劑和理由，就有可能實現(xiàn)短期的大幅上漲。今年的行情更要放平心態(tài)，用包容的心態(tài)去理解這個市場。

※ 結論：類資產(chǎn)荒下的輪動與擴散

今年與2015年和2018年均有相似之處，核心是社融增速低增長，上半年出口尚可，有局部產(chǎn)業(yè)趨勢，導致中證1000在2月之后顯著強于滬深300。而今年和2015年類似之處是，逐漸進入“類資產(chǎn)荒”狀態(tài)，增量資金持續(xù)入。但又不似2015年由于杠桿資金加入，所有股票均同時上漲，本輪“類資產(chǎn)荒”下居民更多的通過公募私募產(chǎn)品化持續(xù)穩(wěn)定入市，要想推動所有板塊同時上漲仍然較難。

而目前的公募成交趨于更加活躍、私募加速入市，使得行情呈現(xiàn)“選股擴散”“主題投資”更加活躍的特征。

但綜合考慮業(yè)績趨勢、當前流動市值、支持實體經(jīng)濟的力度、以及前期行業(yè)和風格表現(xiàn)等一系列因素我們認為，A股出現(xiàn)普漲普跌的概率仍然較低，市場仍然以結構性，細分行業(yè)和賽道的機會較多。參照歷史資產(chǎn)荒下投資邏輯和本輪的特征，我們認為“含權財富管理”“流動性驅動”“穩(wěn)增長升溫”“績優(yōu)現(xiàn)金?！钡人膫€投資邏輯及對應資產(chǎn)也將會迎來機會。對應行業(yè)可以稱之為“含權理財高券商”“醫(yī)療軍工計算機”“建筑電力”，風格方面，白馬藍籌企穩(wěn)需社融企穩(wěn)回升預期升溫，越接近年底，企業(yè)盈利增速進一步削弱，政策預期越強烈，越可能出現(xiàn)風格均衡的特征。