近期A股成交量顯著放大，截至9月10日A股已經(jīng)連續(xù)38個交易日破萬億元，日平均成交額達到1.35萬億。7月以來僅3日成交額未破萬億元。從歷史上看，成交量的持續(xù)放大往往伴隨著指數(shù)整體中樞的上移，不過本輪A股成交量放大后市場整體并未顯著上行，7月至今萬得全A指數(shù)累計漲幅僅3.67%，而期間市場振幅達到11.35%。我們認為出現(xiàn)這一情況的背景是在7月下旬市場巨震后，場外低風偏資金逐步進場，推動前期估值相對偏低，且存在較票息保護的低估值、高分紅股票不斷走強，進而形成了市場風格的持續(xù)切換。

我們認為雖然增量資金有所增加，但巨額成交下指數(shù)未明顯上行的原因主要是：成交量上升過程中，不同資金進場順序不同，推動了市場風格切換加速。

從市場整體層面看，7月公募偏股型基金發(fā)行加速，推動熱門賽道股走向階段性過熱，隨后8月場外新增個人投資者成為推動成交量上行的主力，使得具有較高票息保護的高分紅板塊快速走強。9月以來，隨著外資流入的加速，部分前期調(diào)整較為充分的績優(yōu)股有望逐步迎來新的投資機會。

而從微觀層面來看，8月以來市場熱度較高個股的微觀特征也開始出現(xiàn)明顯變化，市場成交熱度較高的個股估值中樞不斷下移，滾動分紅率持續(xù)提升，低價股占比上升，資金對于分析師未覆蓋個股的關(guān)注度也不斷提升。種種跡象也表面，市場流動性的邊際貢獻力量正在悄然發(fā)生變化。

從資金結(jié)構(gòu)來看，增量資金超2020年全年。截至9月10日，從主要資金渠道來看，2021年資金變化量較大的為北上資金及股權(quán)回購。北上資金目前凈流入2953億元，超過2020年全年。

公募基金：公募基金發(fā)行對7月以來A股市場高成交額現(xiàn)象的解釋力度相對有限。近年來公募基金發(fā)行季節(jié)性較為顯著，公募基金于7月迎來年中發(fā)行高峰，隨后發(fā)行已顯著放緩。8月公募基金共發(fā)行1386億份，較7月公募基金1522億份新發(fā)行規(guī)模下降了126億份。

北上資金：2021年初至今，北上資金流入規(guī)模已超過去年全年，但7月以來陸股通成交額占A股成交額比呈下滑趨勢。整體來看北上資金成交額占比由7月5日的4.41%下降至9月10日的1.89%，近兩個月對A股總成交額影響力呈下降趨勢。

兩融資金：杠桿資金方面，兩融成交額占比并未出現(xiàn)顯著上升。在7月對熱門賽道的追逐中，兩融成交額占比由7月初的9.4%緩慢提升至7月21日的10.4%，杠桿資金入場相對平穩(wěn)；而擁擠度達峰后，杠桿資金活躍度趨于下降，兩融成交額占比再度回落至9月9日的9.9%。7月至今，兩融占比基本維持在9.2%-10.4%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并未出現(xiàn)趨勢性變化。

ETF基金：從股票型ETF凈值變動來看，7月初ETF凈申購為7~8月高點。8月ETF凈申購223億份，比上月少申購159億份。其中醫(yī)藥ETF（-39.5億份）凈贖回最多，僅寬基ETF（112.4億份）較上月凈申購有所增加。

個人投資者：8月入市情緒高漲。中證登月度新增開戶數(shù)顯示，8月新增投資者賬戶數(shù)量187.46萬戶，環(huán)比增長16.51%，自6月以來連續(xù)三個月實現(xiàn)環(huán)比正增長；8月數(shù)據(jù)為今年3月以來新高，同時創(chuàng)下2017年以來同期新高。

進一步，我們通過對于成交熱度較高個股的微觀特征（包括估值高低，分析師是否覆蓋，以及股息率和絕對股價等）進行分析，可以發(fā)現(xiàn)在7月至8月間也出現(xiàn)了顯著變化，市場更加偏好低估值、高股息、分析師覆蓋程度低的低價股，也從側(cè)面印證了增量資金的偏好出現(xiàn)明顯變化。

市場對于高估值高成長標的的偏好在7月下旬出現(xiàn)拐點。對于機構(gòu)投資者而言，通過充分研究能夠更好的把握產(chǎn)業(yè)景氣與成長趨勢，也能在高估值標的中尋找能夠業(yè)績兌現(xiàn)標的，而對于個人投資者而言，因為其研究資源的相對匱乏，投資低估值股票往往主觀上被認為具有更高的安全邊際。7月，成交額排名前25%的個股中，高估值（PE>80）個股占比不斷提升，同時成交額排名前25%的個股PE中位數(shù)于7月持續(xù)上升。隨著7月末市場出現(xiàn)大幅震蕩，成交額前25%個股中高PE個股占比顯著下行。同時從換手率角度來看，7~8月高估值個股在換手率排名前25%的個股中占比基本持平，但在換手率排名后25%的個股中占比出現(xiàn)了顯著提升，顯示出高估值板塊交易頻率整體呈下降趨勢。

8月以來成交活躍個股中高股息成為另外一個顯著特征。另外一方面，對于低風偏的投資者而言，較高的票息保護也成為其投資A股的一個重要依據(jù)。8月每周成交額后25%個股滾動股息率中位數(shù)分別由月初的1.43%下降至8月最后一周的1.39%。若以換手率作為排序依據(jù)，8月?lián)Q手率前25%個股股息率中位數(shù)顯著上行。市場交易熱情轉(zhuǎn)向高股息個股，成交熱情持續(xù)攀升，8月中證紅利全收益指數(shù)大幅跑贏中證A股全收益，超額收益率高達10%。

低價股熱度逐步上升。對于邊際的個人投資者而言，低價股往往是其直接參與A股市場的最低門檻，從歷史上看，大規(guī)模的個人投資者入場也都伴隨著一輪低價股行情。8月低價股成交活躍度提升，8月前四周低價股在成交額排名前25%的個股中占比分別為5.63%、5.33%、6.58%和6.29%，推動成交活躍個股平均價格出現(xiàn)下降。在8月前四周換手率前25%個股中，低價股的占比分別為9.84%、11.07%、14.47%和14.16%。

分析師覆蓋角度來看，市場開始關(guān)注未被分析師覆蓋的個股。成交額排名25%的個股中，未被分析師覆蓋個股的占比也呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢。8月成交額排名前25%個股中，已被分析師覆蓋的個股數(shù)量占比由月初的54.19%下降至月末的51.62%。成交額排名后25%個股中，已被分析師覆蓋的個股占比由月初的4.74%上升至月末的6.03%。

熱門賽道擁堵情況開始逐步緩解。7月初熱門賽道逐漸出現(xiàn)交易擁堵現(xiàn)象，前四大行業(yè)成交額占比超40%，并于8月初達近五年極值44%。隨后前期熱門賽道出現(xiàn)分化，電新，電子兩行業(yè)成交額排名出現(xiàn)交替。當前來看前四大成交額五日移動平均已低于40%，單日成交額占比排名靠前的行業(yè)為電新（10.97%）、有色金屬（10.44%）、基礎(chǔ)化工（10.29%）、電子（8.72%）。

另外一方面，從成交額加權(quán)市盈率以及相對市盈率中樞的偏離度來看，市場結(jié)構(gòu)性過熱的情形已經(jīng)逐步得到緩解。對于部分調(diào)整較為充分的熱門賽道已經(jīng)逐步接近左側(cè)布局時點。