我們曾明確提出，大宗商品價格仍將上漲，有望突破2011年歷史最高點。這個判斷的核心邏輯是“中國+G7”工業(yè)增速是驅(qū)動全球大宗商品價格的主要力量，當(dāng)時看全球工業(yè)增速回升方興未艾。大半年以來的市場表現(xiàn)驗證了我們的判斷，在當(dāng)下再展望未來，邏輯依然是這個邏輯，形勢卻已經(jīng)發(fā)生了變化。本輪全球復(fù)蘇的高點大約在5月份左右已經(jīng)出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗一般商品價格的高點會滯后宏觀經(jīng)濟的高點大約5到6個月左右(也就是在經(jīng)濟下行初期仍然會看到商品價格繼續(xù)上漲)，同時商品價格大漲也引起了國家政策關(guān)注，部分國內(nèi)商品供給收縮形勢有望好轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前商品價格上漲可能已經(jīng)進入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險越不成比。

2021年以來大宗商品價格普遍上漲

2021年以來，國內(nèi)主要大宗商品多數(shù)出現(xiàn)了明顯的大幅上漲，以統(tǒng)計的國內(nèi)期貨商品價格指數(shù)來計算，截止9月9日，年內(nèi)漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內(nèi)漲幅均超過了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價格的漲幅更加驚人。

特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價格已經(jīng)基本走平趨穩(wěn)之后，部分國內(nèi)定價的大宗商品價格依然在持續(xù)走高，南華工業(yè)品價格指數(shù)在9月份再創(chuàng)歷史新高，截止9月9日，指數(shù)全年累計漲幅已經(jīng)超30%。

也正因如此，宏觀數(shù)據(jù)上我們看到PPI同比和CPI同比今年以來形成了巨大的缺口。從年初以來PPI同比增速持續(xù)上行，最新的數(shù)據(jù)顯示，2021年8月的國內(nèi)PPI同比增速已經(jīng)到了9.5%創(chuàng)2010年以來的歷史新高，而與之對比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。

商品價格上漲的供需兩方面原因

今年以來商品價格的上漲，來自供需兩方面因素的共同合力。

需求方面，去年新冠疫情爆發(fā)以后，西方國家普遍采取了史無前例的貨幣大放水。從數(shù)據(jù)中可以看到，到2020年底，美國的M2同比增速高達25.9%，創(chuàng)1960年有歷史數(shù)據(jù)以來最高水平，這一次金融數(shù)據(jù)短時間內(nèi)如此幅度的快速上升，與2009年上半年我國在四萬億計劃刺激下天量信貸后數(shù)據(jù)的激增變化，非常相似。除美國外，日本、歐洲等國家和地區(qū)的M2同比增速也有大幅回升，均創(chuàng)了歷史新高或者階段性新高。

我們在年初的研究報告《工業(yè)大宗商品價格簡史——經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》中詳細(xì)討論過全球大宗商品價格的需求驅(qū)動力，我們認(rèn)為大體上可以分為這樣幾個階段：

(1)戰(zhàn)后一直到60年代，全球大宗商品價格主要由美國單極需求驅(qū)動的，商品價格走勢與美國一國的工業(yè)同比增速高度相關(guān)；

(2)70年代開始到2000年前，日本、德國等發(fā)達國家經(jīng)濟開始崛起，全球大宗商品價格主要由發(fā)達國家的需求驅(qū)動，商品價格走勢與G7國家的工業(yè)同比增速高度相關(guān)；

(3)2001年開始，中國經(jīng)濟快速崛起，進入到重工業(yè)投資時代，中國經(jīng)濟的需求成為影響全球大宗商品價格的主要力量，商品價格走勢與中國的工業(yè)增加值同比增速高度相關(guān)；

(4)2015年以后，中國的資本深化階段(即人均資源品消費量攀升階段)基本告一段落，中國單位GDP增長消費大宗商品的數(shù)量開始見頂，全球商品價格的主要驅(qū)動力量從中國的單極演變成中國與主要經(jīng)濟體多極。

2015年以后商品價格走勢與“中國+G7”國家工業(yè)同比增速高度相關(guān)。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價格大漲的背后都有全球工業(yè)增速回升的周期，而每一次全球工業(yè)增速上行周期都對應(yīng)了一次商品價格大漲。這就是我們在年初的研究報告《工業(yè)大宗商品價格簡史——經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》，堅定看多2021年大宗商品價格，并認(rèn)為本輪商品價格有可能會創(chuàng)歷史新高的主要邏輯。

在需求回升的同時，國內(nèi)部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關(guān)商品價格上漲的催化劑。從下圖中可以看到，國內(nèi)的原煤和粗鋼產(chǎn)量同比增速，從今年3月份以后開始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負(fù)增長，同時疊加今年煤炭進口數(shù)量是負(fù)增長的，由此導(dǎo)致了商品價格進一步攀升。

形勢開始變化，商品價格上漲進入尾聲

然而需要注意的是，此前決定商品價格上漲的供需兩方面因素都已經(jīng)開始出現(xiàn)變化，我們認(rèn)為商品價格上漲已經(jīng)進入尾聲。

一方面，從供給角度看，商品價格的持續(xù)上漲已經(jīng)引起了政府有關(guān)部分的注意。

國家發(fā)改委一方面出手提升煤炭儲備能力，另一方面也在加強市場監(jiān)管。2021年7月16日，國家發(fā)改委消息稱，國家正在推進煤炭儲備能力建設(shè)，總的目標(biāo)是在全國形成相當(dāng)于年煤炭消費量15%、約6億噸的煤炭儲備能力，其中政府可調(diào)度煤炭儲備不少于2億噸，接受國家和地方政府直接調(diào)度，另外4億噸是企業(yè)庫存，通過最低最高庫存制度進行調(diào)節(jié)。

另一方面，市場監(jiān)管的趨嚴(yán)也將給煤炭價格降溫。2021年8月26日，國家發(fā)改委發(fā)布消息稱，針對近期榆林市煤炭交易中心發(fā)布煤價上漲信息，陜西省榆林市保障市場穩(wěn)定運行領(lǐng)導(dǎo)小組決定在全市范圍內(nèi)開展專項調(diào)查，對有關(guān)公眾號發(fā)布內(nèi)容進行核實查證并根據(jù)有關(guān)規(guī)定進行查處，對該機構(gòu)主要負(fù)責(zé)人進行約談并依據(jù)相關(guān)規(guī)定予以處理；8月30日，國家發(fā)改委再度發(fā)文，要求內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局對區(qū)域內(nèi)馬泰壕煤礦、王家塔煤礦、高家梁煤礦、爾林兔煤礦等保供煤礦或產(chǎn)能置換礦井存在的帶頭漲價行為予以核查糾正。

因此，往后看，部分商品此前供給收縮供不應(yīng)求的狀況有望得到改善。

更重要的是，在需求層面，本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇的高點已經(jīng)出現(xiàn)，后面將進入到一個經(jīng)濟下行周期階段。

前面提到，去年疫情以后西方國家普遍超級大放水，M2同比增速甚至超歷史最高水平。但最近幾個月，美國、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領(lǐng)先指標(biāo)的金融指標(biāo)已經(jīng)率先開始下行。

相比金融指標(biāo)，另一個更重要的指標(biāo)，度量全球經(jīng)濟復(fù)蘇和增長的“中國+G7”同比增速，也已經(jīng)明顯見頂開始回落。

從歷史經(jīng)驗來看，商品價格的高點往往會滯后于宏觀經(jīng)濟的高點出現(xiàn)，滯后時間大約在5-6個月。比如，2007年那次經(jīng)濟的高點大約在2007年10月，商品價格的高點在2008年3月；2010年那次經(jīng)濟的高點在2010年年中，商品價格的高點出現(xiàn)在2011年一季度；2017年那次經(jīng)濟基本面高點在2017年年底，商品價格高點在2018年5月左右。

從“中國+G7”同比增速來看，本輪全球復(fù)蘇的高點大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經(jīng)驗，商品價格的高點可能出現(xiàn)在11月左右。這個具體的滯后時長每次可能都會不一樣，但無論如何，在目前政策已經(jīng)開始重視供給持續(xù)收縮可能性降低、需求側(cè)本輪全球復(fù)蘇高點已過進入下行周期，這樣的背景下，我們認(rèn)為商品價格的上漲已經(jīng)進入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險越不成比。

文中所有涉及個股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來。