第一部分 前言概要

8月以來國(guó)際原糖大幅上行，一度突破20美分。主要原因一方面是由于，巴西受干旱及霜凍影響減產(chǎn)，而8月份的雙周報(bào)也基本驗(yàn)證了減產(chǎn)的預(yù)期，加上印度可能提高國(guó)內(nèi)食糖售價(jià)的預(yù)期，促使原糖有一波快速的拉升。展望后市，在預(yù)期四季度緊缺的情況下，四季度糖價(jià)上漲的概率較高。加上巴西受干旱及霜凍影響，將加劇四季度緊張形勢(shì)，另外印度出口補(bǔ)貼政策也將明顯影響四季度出口，這些因素都是支撐原糖上漲的主要驅(qū)動(dòng)。雖然資金凈多倉處于高位，但我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)偏鴿的情況下，全球流動(dòng)性寬松有望持續(xù)到四季度，原糖在宏觀面和基本面共振情況下，原糖凈多倉也有望再創(chuàng)新高，驅(qū)動(dòng)原糖走出一波新的上升行情。預(yù)計(jì)原糖短期受需求疲軟震蕩調(diào)整，后期將重回升勢(shì)。

國(guó)內(nèi)方面，目前巴西配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差仍較大，內(nèi)外價(jià)差倒掛將限制配額外進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，以及四季度因?yàn)樘鸩颂菧p產(chǎn)，新舊交接期供應(yīng)可能偏緊的情況下，遠(yuǎn)期期價(jià)或?qū)⑾蚺漕~外進(jìn)口成本靠攏。隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)去庫存持續(xù)進(jìn)行，賣方主動(dòng)權(quán)將越來越大，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格走高將和原糖上漲形成共振，推升期價(jià)。短期來看，8月受疫情影響，消費(fèi)轉(zhuǎn)差，短期現(xiàn)貨弱勢(shì)難以支撐期價(jià)走強(qiáng)。需要等待后期現(xiàn)貨持續(xù)去庫后漲價(jià)，來形成基本面共振，建議等待回落企穩(wěn)擇機(jī)建立多單。

第二部分 基本面情況

一、國(guó)際市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿，巴西雙周報(bào)印證減產(chǎn)

從國(guó)際糖市動(dòng)態(tài)來看，國(guó)際方面20/21年度各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)為有缺口，且短缺幅度較19/20年度有所擴(kuò)大。21/22年度缺口在近期有所上調(diào)。國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）預(yù)測(cè)，2021/22年度全球糖市供應(yīng)缺口為380萬噸。今年5月，ISO曾預(yù)測(cè)缺口為260萬噸，同時(shí)最新的缺口預(yù)估也大于受訪分析師平均預(yù)期的200萬噸。ISO在季度市場(chǎng)展望報(bào)告中稱，預(yù)計(jì)在10月即將展開的下一年度，糖產(chǎn)量將小幅增加0.2%至1.706億噸，而消費(fèi)量預(yù)計(jì)將增加1.6%至1.745億噸。

目前變數(shù)將主要是巴西，干旱的最終影響以及原油對(duì)巴西制糖比調(diào)整的影響，對(duì)本年度缺口的大小將有較大影響。如果缺口繼續(xù)擴(kuò)大，無疑會(huì)進(jìn)一步改變供需形勢(shì)。因?yàn)槿蚴程菐齑嬉呀?jīng)連續(xù)三個(gè)年度下降，而下年度如果能維持和本年度一樣的去庫節(jié)奏，那么下年度期末庫存有望降至2016/17年度的低位。而我們通過回溯原糖的歷史行情可以看到，正是在2015/16年原糖走出了一波牛市行情，這樣如果庫存再度降至同期低位，那么供需面有望支持糖價(jià)再次達(dá)到2016年的高位。另外，今年全球受疫情影響，處于超級(jí)貨幣寬松周期，雖然說后期美國(guó)有收緊流動(dòng)性的預(yù)期，但是今年原糖的相對(duì)位置還是較其它農(nóng)產(chǎn)品低，后期受此影響可能相對(duì)較小。另外目前目前原油價(jià)格高于16年，加上后疫情時(shí)代的需求恢復(fù)，也有利于調(diào)低制糖比。

圖1：全球食糖期末庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖2：全球食糖貿(mào)易流

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖3：巴西中南部雙周制糖比（%）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

就巴西供需來看，CONAB最新公布的2021/22年度第二次預(yù)估顯示，預(yù)計(jì)巴西全國(guó)甘蔗壓榨量為5.92億噸，同比減少6200萬噸。預(yù)計(jì)巴西全國(guó)糖產(chǎn)量受到甘蔗減產(chǎn)影響而同比下降10.5%，至3690萬噸。咨詢機(jī)構(gòu)JOB Economia表示，巴西中南部2021/22年度甘蔗壓榨量料為5.33億噸，低于5月預(yù)期的5.76億噸。巴西中南部2021/22年度糖產(chǎn)量為3340萬噸，亦低于5月預(yù)期的3720萬噸。巴西中南部2021/22年度甘蔗乙醇產(chǎn)量料為251億公升，高于5月預(yù)估的245億公升。預(yù)期巴西2021/22年度糖出口量為2710萬噸，不及5月預(yù)估的2990萬噸；預(yù)計(jì)乙醇出口量為22億公升，較5月預(yù)估保持不變。嘉利高最新預(yù)估把巴西中南部甘蔗壓榨量下調(diào)至5.2億噸，糖產(chǎn)量下調(diào)至3250萬噸，主要還是因?yàn)楦珊凳沟酶收釂萎a(chǎn)大幅下降，這是自2011/12榨季以來最大幅度的回落。而這還沒有考慮到霜凍影響的前提下，后期巴西糖產(chǎn)量仍有下調(diào)預(yù)期。后期隨著巴西雙周壓榨報(bào)告的陸續(xù)出臺(tái)，干旱和霜凍的影響將被逐步驗(yàn)證。

圖5：巴西中南部累積糖產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖7：CFTC非商業(yè)持倉-原糖收盤價(jià)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：原油-原糖期價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖9：巴西中南部食糖產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

除了巴西，印度也是后期需要重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。畢竟到了四季度，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)將從巴西轉(zhuǎn)到亞洲的印度，印度新年度的生產(chǎn)情況、政策動(dòng)向?qū)⑹怯绊懰募径忍莾r(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。8月底，印度中央政府將2021/22年度糖廠支付給甘蔗種植者的最低甘蔗價(jià)格上調(diào)50盧比，至2900盧比/噸，但排除了立即上調(diào)最低食糖銷售價(jià)格的可能。而之前，印度全國(guó)制糖廠合作聯(lián)盟（NFCSF）要求將糖最低售價(jià)（MSP）從每公斤31（印度）盧比提高到37.50盧比以上。另外，之前有印度地方政府官員表示，預(yù)計(jì)印度將在10月開始的新榨季取消其食糖出口補(bǔ)貼，因?yàn)閲?guó)際糖價(jià)大幅上漲使該國(guó)的糖廠更容易在全球市場(chǎng)上銷售。從印度國(guó)內(nèi)價(jià)格政策來看，后期印度有望提高國(guó)內(nèi)食糖售價(jià)，貼別是有可能取消出口補(bǔ)貼，而一旦印度取消出口補(bǔ)貼，其食糖出口平價(jià)將大幅提高，而四季度，全球供需缺口較大，印度出口成本又提高，將使得期價(jià)漲至印度出口平價(jià)，才能吸引印度出口。這將明顯利多原糖期價(jià)。

圖10：印度公平報(bào)酬性價(jià)格（盧比/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

總體而言，全球貿(mào)易流來看，三季度供應(yīng)偏寬松，主要由于巴西處于壓榨高峰，巴西的出口將能滿足全球的需求，但目前高昂的運(yùn)費(fèi)以及全球疫情形勢(shì)再次嚴(yán)峻，不利下游需求。而在預(yù)期四季度異常緊缺的情況下，四季度糖價(jià)上漲的概率較高。加上巴西受干旱及霜凍影響，將加劇四季度緊張形勢(shì)，另外印度出口補(bǔ)貼政策也將明顯影響四季度出口，這些因素都是支撐原糖上漲的主要驅(qū)動(dòng)。短期來看，雖然資金凈多倉處于高位，但我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)偏鴿的情況下，全球流動(dòng)性寬松有望持續(xù)到四季度，原糖在宏觀面和基本面共振情況下，原糖凈多倉也有望再創(chuàng)新高，驅(qū)動(dòng)原糖走出一波新的上升行情。

二、國(guó)產(chǎn)糖持續(xù)去庫存，配額外進(jìn)口大幅倒掛

截止7月，全國(guó)共生產(chǎn)食糖1066.66萬噸，比上制糖期多產(chǎn)糖25.15萬噸。本制糖期全國(guó)累計(jì)銷售食糖786.17萬噸，同比減少9.55萬噸，逐漸趕上去年的銷量。累計(jì)銷糖率73.7%同比下降2.7%。新增食糖工業(yè)庫存280.49萬噸，同比增加34.7萬噸，庫存增幅繼續(xù)下降。其中，7月食糖銷量102.96萬噸，同比增加16.85萬噸。銷售甘蔗糖650.19萬噸，同比減少34.11萬噸，銷售甜菜糖135.98萬噸，同比增加24.56萬噸。今年加工糖供應(yīng)增加，加上國(guó)內(nèi)增產(chǎn)，供應(yīng)增加，但疫情又影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)糖消費(fèi)同比恢復(fù)仍然較慢，最后造成的結(jié)果就是庫存壓力大于往年。不過后期進(jìn)入純銷售期，加上今年甜菜糖大幅減產(chǎn)，配額外內(nèi)外價(jià)差倒掛幅度較大，抑制進(jìn)口，今年新舊榨季交接期會(huì)給國(guó)產(chǎn)糖更長(zhǎng)的銷售窗口期，后期現(xiàn)貨將逐步轉(zhuǎn)緊，價(jià)格也有望繼續(xù)走強(qiáng)。

目前巴西配額內(nèi)糖進(jìn)口成本在5011元/噸，相比上月提高382元/噸；巴西配額外糖進(jìn)口成本在6429元/噸，相比上月提高497元/噸；泰國(guó)配額內(nèi)糖進(jìn)口成本4962元/噸，相比上月提高246元/噸；泰國(guó)配額外糖進(jìn)口成本在6365元/噸，相比上月提高320元/噸，本月市場(chǎng)炒作巴西霜凍，巴西雙周報(bào)也逐步驗(yàn)證了減產(chǎn)的預(yù)期，原糖走高推動(dòng)進(jìn)口成本走高，進(jìn)口成本走高也是推動(dòng)國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨走高的主要因素。從進(jìn)口來說，中國(guó)7月份進(jìn)口糖食糖43萬噸，同比增加12萬噸，環(huán)比增加1萬噸。20/21榨季截至7月底國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口食糖496萬噸，同比增加242.63萬噸。7月份中國(guó)進(jìn)口糖漿5.9萬噸，同比減少1.1萬噸，環(huán)比增加2.85萬噸。截至7月底國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口糖漿66.46萬噸，同比增加3.45萬噸。由于目前配額外進(jìn)口大幅倒掛，后期進(jìn)口量或?qū)⒌陀陬A(yù)期。

圖11：全國(guó)月度食糖銷量

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)

圖12：全國(guó)新增食糖工業(yè)庫存

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)

圖13：全國(guó)銷糖率（%）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)、沐甜科技

圖14：食糖分月進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)、沐甜科技

圖15：糖漿進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、銀河期貨

圖16：巴西、泰國(guó)進(jìn)口成本

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、銀河期貨

三、四季度國(guó)內(nèi)外有望共振走強(qiáng)

外盤對(duì)比2015/16年，看漲預(yù)期較強(qiáng)，而就國(guó)內(nèi)來說，2015/16年度國(guó)內(nèi)新增食糖工業(yè)庫存為331.55萬噸左右，比本年度低52萬噸左右，本年度新增工業(yè)庫存相比于去年以及期價(jià)漲幅較大的2015/16年度庫存都是明顯偏高。而這個(gè)偏高主要是由于進(jìn)口導(dǎo)致的，本年度截止7月累計(jì)進(jìn)口同比增加246萬噸，較2015/16年度也增加超200萬噸。本年度產(chǎn)量略增，進(jìn)口糖大幅增加，使得本年度供應(yīng)較為充裕，加上疫情影響消費(fèi)，導(dǎo)致去庫存較為緩慢，這是導(dǎo)致今年白糖(5685, -8.00, -0.14%)期現(xiàn)貨價(jià)格較其它農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)弱的主要原因。而四季度卻可以相對(duì)樂觀，一方面國(guó)內(nèi)去庫進(jìn)入尾聲，另一方面，今年甜菜糖減產(chǎn)幅度較大，四季度甜菜糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)明顯下滑，這樣四季度新舊銜接不暢，可能導(dǎo)致四季度國(guó)內(nèi)供應(yīng)階段性偏緊，加上年底旺季消費(fèi)預(yù)期的提振，我們認(rèn)為，四季度國(guó)內(nèi)糖價(jià)有望迎來一波可觀的漲幅。

國(guó)內(nèi)外在四季度供需面都有利于糖價(jià)上漲，巴西干旱和霜凍將導(dǎo)致巴西糖產(chǎn)量進(jìn)一步下滑，進(jìn)而使得遠(yuǎn)期期末庫存下調(diào)，如果庫存降至2016/17年度的水平，那么原糖有望挑戰(zhàn)20美分以上。目前國(guó)內(nèi)主要受外盤帶動(dòng)上行，從進(jìn)口成本測(cè)算，原糖漲至20美分以上，配額外進(jìn)口成本將達(dá)到6400元/噸，若原糖能挑戰(zhàn)2016年的高點(diǎn)，那么配額外成本將超過7000元/噸。目前配額外進(jìn)口大幅倒掛，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需的情況下，國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨后期也只有漲至配額外進(jìn)口成本附近，才有望給出進(jìn)口利潤(rùn)，吸引進(jìn)口彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求。因此我們預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口成本或?qū)⑹呛笃趪?guó)內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格的錨定。

圖17：各地白糖現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：期貨1月收盤價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖19：白糖1月基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：15價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖21：倉單

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

國(guó)際方面，受霜凍影響，機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)巴西本榨季糖產(chǎn)量。而此前巴西受干旱影響食糖產(chǎn)量已大幅下調(diào)，如霜凍造成實(shí)質(zhì)影響，那么全球糖市缺口將繼續(xù)擴(kuò)大，庫存有望降到2016/17年低位，這樣原糖或有望繼續(xù)創(chuàng)新高。從供需節(jié)奏來看，三季度全球供需略寬松，四季度供需缺口較大，后期現(xiàn)貨緊張帶來的漲價(jià)將給期價(jià)上行提供堅(jiān)實(shí)支撐。美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾講話偏鴿，寬松預(yù)期維持，不過近期需求疲弱壓制原糖，短期原糖預(yù)計(jì)高位震蕩為主，中期仍將震蕩上行。

國(guó)內(nèi)方面，目前巴西配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差仍較大，內(nèi)外價(jià)差倒掛將限制配額外進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，以及四季度因?yàn)樘鸩颂菧p產(chǎn)，新舊交接期供應(yīng)可能偏緊的情況下，遠(yuǎn)期期價(jià)或?qū)⑾蚺漕~外進(jìn)口成本靠攏。隨著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)去庫存持續(xù)進(jìn)行，賣方主動(dòng)權(quán)將越來越大，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格走高將和原糖上漲形成共振，推升期價(jià)。短期來看，8月受疫情影響，消費(fèi)轉(zhuǎn)差，短期現(xiàn)貨弱勢(shì)難以支撐期價(jià)走強(qiáng)。需要等待后期現(xiàn)貨持續(xù)去庫后漲價(jià)，來形成基本面共振，建議等待回落低點(diǎn)擇機(jī)建立多單。

【交易策略】

1．單邊：因需求疲弱，短期原糖預(yù)計(jì)維持高位震蕩，不過在流動(dòng)性寬松維持及全球四季度偏緊的預(yù)期下，中期原糖將震蕩上行。8月受疫情影響，消費(fèi)轉(zhuǎn)差，短期現(xiàn)貨弱勢(shì)難以支撐期價(jià)走強(qiáng)。需要等待后期現(xiàn)貨持續(xù)去庫后漲價(jià)，來形成基本面共振，短期建議觀望為主。中期等待回落企穩(wěn)的做多機(jī)會(huì)。

2．套利：15反套。

3．期權(quán)：觀望。