出口超預(yù)期疊加寬信用政策預(yù)期，債市出現(xiàn)調(diào)整。

7、8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷確認(rèn)市場對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，尤其是未來出口將下滑的邏輯日益受到市場的關(guān)注，然而8月依舊強(qiáng)勁的進(jìn)出口數(shù)據(jù)在修正了整體偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，一定程度上緩解了市場對經(jīng)濟(jì)增速下行的擔(dān)憂。國常會新增3000億元支小再貸款額度，要求發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債作用帶動擴(kuò)大有效投資，寬信用政策預(yù)期有所加強(qiáng)。

通脹剪刀差制約貨幣進(jìn)一步寬松。

從歷史上看，高通脹剪刀差疊加需求走弱將加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，而高通脹剪刀差時期貨幣政策都有收緊操作。當(dāng)前全球大宗商品價格處于高位、國內(nèi)供給側(cè)收縮導(dǎo)致部分商品價格繼續(xù)上漲，PPI同比難快速下行，預(yù)計高通脹剪刀差仍將持續(xù)，并進(jìn)一步加劇上下游分化，形成總量層面的經(jīng)濟(jì)下行壓力。政策層面不愿見CPI同比快速回升形成滯脹，治理PPI高漲和高通脹剪刀差約束貨幣政策進(jìn)一步顯著寬松。在保持流動性平穩(wěn)的狀態(tài)下，通過結(jié)構(gòu)性工具定向支持中小微企業(yè)是更為合理的政策選擇。

流動性中性預(yù)期下，同業(yè)存單利率制約國債利率進(jìn)一步下行。

8月以來，資金利率和短債利率有所收斂，市場對資金面的樂觀情緒正在收斂。資金面、銀行負(fù)債端在地方債供給沖擊、貨幣政策偏中性的邏輯下很難出現(xiàn)明顯寬松，同業(yè)存單利率很難進(jìn)一步下行。而從歷史上看，1年AAA同業(yè)存單收益率與1年期MLF操作利率的利差已經(jīng)走到極致，且成為10年國債到期收益率的底部約束。

債市策略：

在市場對經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期做出修正、貨幣政策進(jìn)一步寬松存在制約的環(huán)境下，我們認(rèn)為10年國債到期收益率很難突破前低2.8%左右的位置，2.8%已經(jīng)成為10年國債收益率堅實(shí)的底部。