上周跨月結(jié)束資金面轉(zhuǎn)松、流動性改善，疊加官方及財新PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)擴張力度減弱，國債期貨10年期主力合約周漲幅0.40%，5年期主力上漲0.22%，2年期主力上漲0.06%。主力合約周成交量分別為303972手、109011手與41979手，均出現(xiàn)增加。

市場對貨幣政策寬松有一致預(yù)期

7月消費數(shù)據(jù)偏弱，有部分分析人士認為是由于洪澇災(zāi)害與疫情反彈所致，河南、江蘇和湖南等地社會消費品零售總額增速環(huán)比均有不同程度的回落，但其他未明顯受災(zāi)的省份社消降幅也較明顯。我們認為消費恢復(fù)困難主要還是因為消費意愿低迷。新冠病毒的不斷變異與疫苗目前無法完全抵御感染的風險，使居民外出更加謹慎，短期旅游、餐飲、交通等消費完全恢復(fù)困難較大。除外部原因，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比減少，居民杠桿處于高位，金融大環(huán)境又是控制宏觀杠桿率的，居民貸款消費受到抑制，內(nèi)需復(fù)蘇還需時日。

與經(jīng)濟相關(guān)性較高的地產(chǎn)數(shù)據(jù)連續(xù)回落。從3月開始，投資、施工面積、新開工面積和銷售面積累計同比增速均不同程度下滑。國家對房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管與行業(yè)調(diào)控正在加碼升級，防范因去年放水可能帶來的地產(chǎn)金融泡沫等不利于經(jīng)濟健康發(fā)展的風險，并且通過減少房地產(chǎn)的資金流入，降低其擠出效應(yīng)，加大對其他行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目給予金融支持，地產(chǎn)進入下行周期。由于融資需求的下降整體利率將隨之向下，對于期債有一定利好。

房地產(chǎn)投資增速的下行通常由基建投資來對沖，基建增速將有反彈，但我們認為其對經(jīng)濟的支撐力度有限。四季度用鋼旺季與專項債放量將改善投資邊際需求，但從近期監(jiān)管發(fā)言看，下半年專項債相關(guān)政策并不會因發(fā)行低于預(yù)期而放松。很可能今年年內(nèi)額度發(fā)不完，部分將轉(zhuǎn)入明年使用，這也比較符合7月30日中央政治局會議中強調(diào)的“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”的要求。此外，建筑鋼材與玻璃等工業(yè)品價格維持高位也對基建項目的盈利構(gòu)成了一定阻礙。

進出口方面，高新技術(shù)、機電產(chǎn)品出口表現(xiàn)強勢反映海外需求仍在，但勞動密集型出口增速高位放緩，防疫物資對出口的帶動作用也在減弱。新興經(jīng)濟體的不斷恢復(fù)使中國的產(chǎn)能替代正在消退。

經(jīng)濟擴張減速，市場對貨幣政策寬松有一致預(yù)期，且下半年再現(xiàn)降準概率加大。

國債與地方債供給壓力有限

今年國債發(fā)行量預(yù)計偏低。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)測算，實際中央本級財政收入盈余截至7月末已經(jīng)同比增加了1.2132萬億元，假設(shè)今年盈余后續(xù)不再同比多增，全年來看中央實際收支缺口（含對地方轉(zhuǎn)移支付）比預(yù)算將要少，在收入滿足支出的情況下，可以適當調(diào)減國債發(fā)行規(guī)模以降低國債籌資成本。

對于地方債而言，由于審核趨嚴，實際發(fā)行情況不僅比往年同期要慢，而且已出現(xiàn)披露的發(fā)行計劃不能按時按量執(zhí)行的情況。8月上旬山東、湖北等多個省份沒有按照計劃發(fā)行，部分省份發(fā)行量也出現(xiàn)小于披露計劃量的情況。從8月初萬億的發(fā)行計劃，到月結(jié)實際發(fā)行8797.28億元，不排除9月之后的地方債實際發(fā)行也同樣低于計劃量，部分額度要留到明年年初發(fā)行的情況。

發(fā)行節(jié)奏方面，國債與地方債凈增量產(chǎn)生共振，9月與12月的凈增量或為階段高點。但發(fā)行高峰后供給壓力會下來，不會改變收益率運行趨勢。

需求來看，當前國債（7年期為例）競標倍數(shù)為3.53，超儲率僅為1.2%，需求表現(xiàn)一般。在四季度利率債供給放量階段，若超儲率依舊維持低位，銀行自營對收益率上行的抵消作用有限。

不過，Q2貨幣政策執(zhí)行報告已表明，財政和央行將協(xié)同調(diào)控貨幣市場利率。歷史上，央行基本會對沖政府債券發(fā)行繳款因素引起的資金利率上行。因此，整體而言，國債與地方債供給對利率的上行推力不強。

經(jīng)濟基本面的利好與供給發(fā)力這兩大因素對收益率走勢造成的矛盾，實際是廣義與狹義流動性的碰撞。如果想要恢復(fù)經(jīng)濟增速，一般會先釋放狹義流動性，提高超儲，那么銀行對債券的消化能力也將提升。但較低的短端利率會使得整個信用擴張加快，將帶來利率上行的風險。

綜上，經(jīng)濟復(fù)蘇顯降速，寬松政策仍可期待。利率債需求的消化作用不強，但整體供給壓力有限，且有公開市場操作對沖，資金價格受擾時或是入場時機。整體看，收益率仍有下行空間，下半年10年國債收益率運行區(qū)間可能在2.7%—3.1%之間，利率或為振蕩下行再上行的“V”形走勢。