一、價(jià)格走勢(shì)

中美棉價(jià)在市場(chǎng)一片猶疑與期待中，雙雙站上新高。美棉主力12月合約最近于8月17日最高點(diǎn)至96.71美分，這是7年來新高。同時(shí)和今年2月底高點(diǎn)95.6及2018年6月初高點(diǎn)94.82接近，基本是除2010/11超漲行情外的高位區(qū)。鄭棉近期高點(diǎn)則是8月18日所至的18505元/噸。較此前2月底高點(diǎn)17080高出8.34%，而較2018年高點(diǎn)19250低3.87%。

二、近期行情簡(jiǎn)析

棉價(jià)此輪比較順暢的上漲可以追溯到6月下旬。期間最明確的利好就是國(guó)內(nèi)需求呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，直觀表現(xiàn)則是下游紡紗環(huán)節(jié)利潤(rùn)高位維持以及紗廠的低產(chǎn)成品（布）庫(kù)存。 期間國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了拋儲(chǔ)、發(fā)配額等事件，雖然這會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)短期供應(yīng)增加，但由于是預(yù)期中的，且屬于“庫(kù)存”轉(zhuǎn)移，因此被解讀為“利空落地轉(zhuǎn)利多”，均無礙價(jià)格的持續(xù)上行。新年度預(yù)期上，經(jīng)歷了種植期國(guó)內(nèi)預(yù)期減產(chǎn)（面積和種植初期不良天氣影響）和美棉預(yù)期減產(chǎn)（主要是種植面積預(yù)期下調(diào)和德州種植初期遭遇嚴(yán)重干旱）后，國(guó)內(nèi)外種植區(qū)在6-8月份整體表現(xiàn)良好，棉花長(zhǎng)勢(shì)也不錯(cuò)，尤其美棉的優(yōu)良率比值達(dá)到歷史最高水平。但是USDA在7、8月的供需報(bào)告里，對(duì)產(chǎn)量先微調(diào)增再調(diào)減，而對(duì)消費(fèi)則是一直調(diào)增狀態(tài)，因此維持了供需結(jié)構(gòu)上看，庫(kù)存持續(xù)被調(diào)減的利多趨勢(shì)。另一關(guān)鍵指標(biāo)是美棉的銷售情況。由于中國(guó)對(duì)新年度棉花采購(gòu)的缺席，美棉新棉的銷售進(jìn)度一直比較差，但同時(shí)對(duì)中國(guó)早晚會(huì)買的預(yù)期在，且其他用棉區(qū)陸續(xù)有不少采購(gòu)，支撐了美棉略弱于鄭棉，但依然是順暢上漲的走勢(shì)。且由于ONCALL買的夠多，逐漸把12月的ONCALL量買到了歷史最高值，因此美棉在近期USDA報(bào)告利多，同時(shí)開始出現(xiàn)颶風(fēng)影響后，出現(xiàn)了更加明顯的上漲。

三、棉花基本面分析

1、產(chǎn)業(yè)利好的直觀表現(xiàn)：紡紗利潤(rùn)高及開機(jī)率高

棉花的直接下游是紗廠，因此紗廠的高利潤(rùn)及高開機(jī)成為棉花產(chǎn)業(yè)利好的直接體現(xiàn)。紗廠維持高利潤(rùn)和高開機(jī)率已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間，而今年以來的棉價(jià)上漲，產(chǎn)業(yè)因素上也大都有紗價(jià)上漲及紗廠利潤(rùn)高企的推動(dòng)。而目前已漲至萬八的棉價(jià)，其對(duì)應(yīng)的32支紗的利潤(rùn)依然有2000元/噸。

未來可以參照該兩個(gè)指標(biāo)來衡量棉花端價(jià)格是否還有支撐及支撐在哪里，當(dāng)然了，一旦紗價(jià)開始走弱，或者開機(jī)下滑，會(huì)同時(shí)弱化支撐。

2、整體庫(kù)存已轉(zhuǎn)中性。

去年9月份是全產(chǎn)業(yè)庫(kù)存的低位，后來紗廠和布廠的原料庫(kù)存逐級(jí)補(bǔ)了起來，只有紗廠和布廠的產(chǎn)成品庫(kù)存在低位，但是再考慮棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫(kù)存也大增，整體國(guó)內(nèi)庫(kù)存偏中性。

3、產(chǎn)業(yè)逐漸傳來的利空：終端數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、坯布環(huán)節(jié)利潤(rùn)無法傳導(dǎo)、訂單轉(zhuǎn)差、外單前置后對(duì)旺季可能不旺的擔(dān)憂……

今年6、7月呈現(xiàn)了淡季不淡的特征，整體下游的訂單給予了良好的支撐。而且今年棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)有供應(yīng)鏈金融的介入，導(dǎo)致棉紗的貿(mào)易環(huán)節(jié)蓄水池放大，也增加了棉紗的投機(jī)需求量。

但進(jìn)入8月以來，棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)漸近飽和，而下游淡季特征也轉(zhuǎn)為明顯。面臨節(jié)節(jié)走高的棉、紗價(jià)，從織布到服裝環(huán)節(jié)也出現(xiàn)承接不暢的情形，再加上坯布產(chǎn)能擴(kuò)張后面臨過剩格局，于是坯布環(huán)節(jié)直接出現(xiàn)虧損。而且坯布環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流變緊張，主要是賬期未變或者因疫情擾動(dòng)變長(zhǎng)的情況下，且貨品單價(jià)上漲，導(dǎo)致應(yīng)收賬款明顯擴(kuò)大，同時(shí)又面臨上漲的原材料。最近，包括蘭溪等地，已出現(xiàn)了坯布停機(jī)的情況。外單方面，市場(chǎng)也普遍反映由于海運(yùn)不暢，圣誕訂單已提前，目前已在發(fā)運(yùn)中了，因此會(huì)打破此前的淡旺季節(jié)奏。

此外，終端數(shù)據(jù)有滯后性，7月份看6月份的國(guó)內(nèi)零售、5月份的美國(guó)紡服進(jìn)口數(shù)據(jù)等還是利好的。但8月份再看新一期終端數(shù)據(jù)，已經(jīng)開始出現(xiàn)增速回落的情況。

但需要注意的是：布端和紗相比，在產(chǎn)業(yè)鏈的后端，對(duì)棉價(jià)的影響不好像紗環(huán)節(jié)這么直接。而且布端利潤(rùn)傳導(dǎo)不暢也是和服裝訂單周期較長(zhǎng)，進(jìn)而較難應(yīng)對(duì)短期較大幅度的原材料漲價(jià)有關(guān)。3月份時(shí)，布端利潤(rùn)傳導(dǎo)不暢、棉紗貿(mào)易環(huán)節(jié)庫(kù)存多等問題同樣存在，但是經(jīng)過一段時(shí)間后該壓力被化解了，棉價(jià)也繼續(xù)上漲。那么這次的下游變差也還是有被時(shí)間及未來的旺季給化解的可能的，如果旺季還能有的話。

終端數(shù)據(jù)環(huán)比看，增速有所下滑，但是由于依然有增長(zhǎng)，因此不代表絕對(duì)量上不再有支撐了。比如美國(guó)6月紡服進(jìn)口數(shù)據(jù)的增速出現(xiàn)下滑，但是依然維持較高增速，且絕對(duì)量與2019年比，增長(zhǎng)也有49.21%，而上個(gè)月雖然同比增速更高，但其實(shí)和2019年比，增長(zhǎng)是22.66%。而就國(guó)內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織類零售額看，7月數(shù)值季節(jié)性下降，同比增6.26%，較2019年增1.17%。而6月數(shù)值同比增加10.83%，較2019年增加3.04%。

關(guān)與外單，因有品牌商表示，當(dāng)前已接到明年春夏訂單，因此外單是前置而非透支。但是相較數(shù)量更大的圣誕訂單，確實(shí)外單有所轉(zhuǎn)弱，這個(gè)也需要進(jìn)一步觀察。

4、USDA供需報(bào)告：利好趨勢(shì)延續(xù)，但空間逐漸受限。

USDA供需報(bào)告顯示，全球棉花庫(kù)銷比持續(xù)下降，給棉價(jià)帶來現(xiàn)實(shí)的上行驅(qū)動(dòng)。

此外，8月的供需報(bào)告對(duì)美國(guó)棉花的產(chǎn)量進(jìn)行了超市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)減，主要是調(diào)低了單產(chǎn)并調(diào)高了棄收率，這也是促使美棉漲至新高的原因。

但是美棉的減產(chǎn)調(diào)整和每周檢測(cè)到的處于歷史高位的棉花生長(zhǎng)優(yōu)良率是不契合的。后期還需重點(diǎn)關(guān)注天氣狀況，因?yàn)槊绹?guó)已經(jīng)進(jìn)入颶風(fēng)季，最近就有颶風(fēng)FRED登錄，給主要產(chǎn)棉區(qū)帶去降雨，而這對(duì)本已降雨過多的產(chǎn)棉區(qū)有不利影響。一旦天氣正常，美棉產(chǎn)量將大概率會(huì)調(diào)增，對(duì)美棉價(jià)格帶來利空影響。

當(dāng)然了，USDA在調(diào)低產(chǎn)量的同時(shí)，也對(duì)出口進(jìn)行了調(diào)低。那么后期產(chǎn)量調(diào)高的同時(shí)，出口也可能會(huì)被調(diào)高，這樣庫(kù)銷比可以低位維持，進(jìn)而維持美棉在高位的時(shí)間。我們可以看到，90多美分的美棉價(jià)格和目前17.14%的庫(kù)銷比也基本匹配。后期可根據(jù)美棉數(shù)據(jù)的調(diào)整進(jìn)行參照。

除了供應(yīng)端數(shù)據(jù)還需看天氣以待最終確定，USDA對(duì)消費(fèi)持續(xù)上調(diào)的空間已逐漸縮窄。因此當(dāng)USDA的供需數(shù)據(jù)無法再有利多調(diào)整的時(shí)候，再考慮到全球整體庫(kù)存仍偏高，價(jià)格也會(huì)就此高位回落。

5、其他產(chǎn)業(yè)信息：

美棉2021/22銷售最新開始有好的表現(xiàn)，中國(guó)也有了采購(gòu)。美棉銷售仍是美棉價(jià)格走向的關(guān)鍵因素之一，后續(xù)需關(guān)注其變化。

印度棉價(jià)在經(jīng)歷疫情洗禮后卻逐漸攀升至高位，CCI庫(kù)存也已不高。但最新價(jià)格有所轉(zhuǎn)弱，CCI競(jìng)拍底價(jià)也開始松動(dòng)。此外，印度的種植也逐漸追上歷史均值，而降雨除古邦低于歷史均值外，整體降水充裕。

巴西目前進(jìn)行的是20/21市場(chǎng)年度，產(chǎn)量同比下降22%（CONAB數(shù)據(jù)），收獲及加工進(jìn)度同比落后。但巴西的出口不錯(cuò)。

疫情影響，印度的紗廠開機(jī)率首先出現(xiàn)明顯下降，但目前已回升至正常。越南則處于下降趨勢(shì)中。巴基斯坦的開機(jī)率好于正常水平。

歐洲、日本等地區(qū)的服裝零售一直未能恢復(fù)至疫情前水平。這預(yù)示著歐日仍有回升空間，但是結(jié)合疫情的不穩(wěn)定性，再對(duì)比歐日和直接給居民發(fā)錢的美國(guó)的不同，那么也可能預(yù)示著歐日的消費(fèi)難以回升至疫情前水平。

6、宏觀、政策及博弈因素

去年至今年是宏觀大年，宏觀對(duì)棉花的影響大多時(shí)候甚至排到產(chǎn)業(yè)前面，對(duì)價(jià)格的方向和幅度起到引領(lǐng)帶動(dòng)作用。我們一直強(qiáng)調(diào)的是，宏觀大年，商品的價(jià)格將具有強(qiáng)趨勢(shì)，因此可不著急轉(zhuǎn)向，因?yàn)樯蠞q趨勢(shì)或許會(huì)超預(yù)期，而未來的弱勢(shì)趨勢(shì)也會(huì)在空間或時(shí)間上給出參與機(jī)會(huì)，可相機(jī)參照文華指數(shù)走勢(shì)作指引，目前文華指數(shù)高位調(diào)整后至關(guān)鍵支撐，可關(guān)注后續(xù)方向選擇。

同時(shí)，宏觀轉(zhuǎn)向的信號(hào)確實(shí)在逐漸出現(xiàn)，時(shí)間也在逐步靠近。首先，最新公布的中國(guó)7月核心數(shù)據(jù)及美國(guó)7月的零售數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟(jì)的疲弱，對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生了利空影響；其次未來一段時(shí)間，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期升溫、疫情持續(xù)發(fā)酵及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩等多重不利因素會(huì)進(jìn)一步打壓金融資產(chǎn)包括商品的價(jià)格。即使美聯(lián)儲(chǔ)官員就退出當(dāng)前量化寬松措施進(jìn)行充分溝通，市場(chǎng)仍會(huì)面臨最終壓力和此前的反復(fù)；最后，終端消費(fèi)引導(dǎo)的商品需求在環(huán)比復(fù)蘇結(jié)束后將不得不面臨利多出盡的事實(shí)，亦有轉(zhuǎn)弱直接成為利空的可能，而漲價(jià)期累積的庫(kù)存將由利多直接轉(zhuǎn)利空。以上的不同走向，可能導(dǎo)致商品還有最后一波上漲，也可能漲勢(shì)乏力轉(zhuǎn)下行，其間各品種也很可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的分化，那么棉花在高位震蕩之余可進(jìn)一步結(jié)合基本面信息進(jìn)行節(jié)奏參與。但是必須重視宏觀的力量及價(jià)格高位的高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，選擇適合的頭寸。

政策對(duì)供需及價(jià)格的宏觀調(diào)控需重視。就國(guó)內(nèi)而言，18600元/噸是新疆棉花目標(biāo)補(bǔ)貼價(jià)格，因此絕對(duì)價(jià)格在此價(jià)格上下運(yùn)行應(yīng)該是安全的，政策調(diào)控對(duì)象主要是內(nèi)外價(jià)差為主。而收拋儲(chǔ)政策、配額發(fā)放、外棉買賣節(jié)奏等都是政策手段，會(huì)對(duì)絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)、節(jié)奏和內(nèi)外價(jià)差產(chǎn)生一定作用。

博弈一般發(fā)生在特定時(shí)間內(nèi)，由主動(dòng)一方向被動(dòng)一方發(fā)起進(jìn)攻，通過價(jià)格漲跌完成籌碼更換。博弈行情是商品市場(chǎng)繞不開的一個(gè)點(diǎn)，而棉花有展開最后一波博弈行情的可能。對(duì)于美棉而言，由于我國(guó)對(duì)21/22棉花遲遲未有行動(dòng)，導(dǎo)致其他用棉區(qū)也是觀望居多，但同時(shí)在下游產(chǎn)業(yè)情勢(shì)良好下，采購(gòu)方買了不少的ONCALLL，目前無論是12月合約的ONCALLL數(shù)量還是各合約的總ONCALLL數(shù)量均處于高位，容易引發(fā)因同一群體持賣倉(cāng)過于集中后帶來的被動(dòng)上漲行情。鄭棉面臨類似問題。主要是現(xiàn)貨偏緊背景下，老倉(cāng)單流出速度很快，01大概率由新棉定價(jià)，但新棉還長(zhǎng)在地里，面臨未知的天氣及價(jià)格，同時(shí)由于新疆軋花廠產(chǎn)能過剩等原因，新棉有高價(jià)搶收預(yù)期，那么01上高持倉(cāng)的賣方也是被動(dòng)的。當(dāng)然了，博弈行情的引發(fā)需有基本面驅(qū)動(dòng)配合，也需參照量倉(cāng)變化相機(jī)判斷。

四、結(jié)論

目前棉花產(chǎn)業(yè)面呈現(xiàn)多空交織局面，前期利好價(jià)格的支撐逐漸在趨弱。但是考慮到美棉上12月合約的高ONCALL量使得美棉11月和12月供應(yīng)偏緊，而國(guó)內(nèi)有新棉搶收預(yù)期、國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季預(yù)期等，使得棉價(jià)后期依然有偏強(qiáng)預(yù)期，若宏觀面有支撐也不乏再創(chuàng)新高可能。但是宏觀及需求在預(yù)期或時(shí)間上將趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，而棉價(jià)也已進(jìn)入高估值，因此大概率也會(huì)跟隨宏觀趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向，只是時(shí)間點(diǎn)問題或價(jià)格高度問題。未來需重點(diǎn)關(guān)注宏觀驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，也需繼續(xù)關(guān)注收割前期天氣變量、最終產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)收購(gòu)價(jià)和收購(gòu)形勢(shì)及USDA未來對(duì)供需的調(diào)整。