1. A股企穩(wěn)反彈之后：結(jié)構(gòu)上仍存在脆弱性

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，A股的價(jià)值回歸正在不斷擴(kuò)散，真正的認(rèn)知周期轉(zhuǎn)變已經(jīng)開(kāi)始。本周（2021-08-30至09-03）A股延續(xù)了8月以來(lái)的價(jià)值風(fēng)格，大幅跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格，尤其是大盤價(jià)值；體現(xiàn)到行業(yè)上則表現(xiàn)為多維度的價(jià)值回歸：傳統(tǒng)周期、金融以及穩(wěn)定板塊（建筑、公用事業(yè)）。

2021年以來(lái)，傳統(tǒng)宏觀框架似乎無(wú)法指導(dǎo)與解釋市場(chǎng)板塊間的輪動(dòng)規(guī)律。這背后的原因是本輪經(jīng)濟(jì)周期受到了新冠疫情的短期擾動(dòng)與能源轉(zhuǎn)型的供給約束，因此如果跳出“投資時(shí)鐘”這一機(jī)械式投資框架，會(huì)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的內(nèi)部運(yùn)行其實(shí)是在整個(gè)宏觀結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)之下。

首先從量的視角來(lái)看，今年以來(lái)基建、地產(chǎn)、消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈的低景氣度，使得下游需求整體走弱，在資本市場(chǎng)中，與其相關(guān)性較高的地產(chǎn)、銀行、建筑建材、工程機(jī)械、食品飲料、商貿(mào)零售等表現(xiàn)均為一般；而與此相反，出口表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力，而出口依賴型行業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)也同樣不俗。

其次從價(jià)的視角來(lái)看，因?yàn)樘贾泻驼邘?lái)的限產(chǎn)與海外疫情反復(fù)導(dǎo)致的貿(mào)易流通受阻，成本推動(dòng)型的通脹成為當(dāng)下唯一上行的宏觀變量。盡管產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，傳統(tǒng)原材料板塊仍然供不應(yīng)求，疊加能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中帶來(lái)的對(duì)傳統(tǒng)原材料的增量需求，全球大宗商品的價(jià)格中樞始終處于高位，上游原材料板塊迎來(lái)戴維斯雙擊。

另外從行業(yè)視角來(lái)看，在能源轉(zhuǎn)型的政策支持下，年初至今的新能源產(chǎn)業(yè)鏈維持了較高的景氣度，股價(jià)表現(xiàn)也相對(duì)出色。

值得一提的是，因?yàn)楸据啘浀暮暧^環(huán)境并沒(méi)有帶來(lái)利率的上行，這是央行在權(quán)衡信用、貨幣相匹配的過(guò)程中，面對(duì)一些長(zhǎng)期因素的變化（比如上游原材料價(jià)格中樞的上移、海外大量超發(fā)的貨幣等），為呵護(hù)中下游企業(yè)的生存空間，加息受到了約束。而相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境也是成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)不俗的原因。

站在當(dāng)前來(lái)看，本輪價(jià)值板塊出現(xiàn)回歸信號(hào)背后反映的是：成長(zhǎng)和價(jià)值的估值分化處在歷史相對(duì)高位的同時(shí)，價(jià)值板塊（主要集中于傳統(tǒng)周期與金融、穩(wěn)定類的板塊）的盈利實(shí)際情況與預(yù)期卻都在不斷改善，而部分成長(zhǎng)板塊（TMT以及食品飲料等）的業(yè)績(jī)反而出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢(shì)。

上述情況導(dǎo)致的結(jié)果便是：此前收益率透支ROE過(guò)多的板塊確實(shí)已經(jīng)開(kāi)始大幅還債（典型的如食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)以及電子等），而收益率跑不贏ROE的板塊（集中在傳統(tǒng)周期、金融等）開(kāi)始大幅修復(fù)。

未來(lái)看，價(jià)值回歸將繼續(xù)成為市場(chǎng)共識(shí)：一方面，我們認(rèn)為周期股的行情可能存在節(jié)奏上的分歧，但不存在方向上的擇時(shí)，正如我們?cè)?月份認(rèn)為的那樣。而且如果未來(lái)“寬財(cái)政”和“寬信用”出現(xiàn)，將是對(duì)周期股重定價(jià)的更有效的催化，投資者可以再次期待“順周期”的回歸。另一方面，本輪的價(jià)值回歸不僅僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)周期板塊中，以中證紅利、上證50和中字頭為代表的指數(shù)也正在成為價(jià)值回歸的重要主線，也值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

2. 2018年不會(huì)重演，第二輪“順周期”正在孕育

2021年8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全面弱化，但也孕育著新的生機(jī)。從8月的PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分均相較于7月有所回落，這可能與疫情影響有關(guān)；但從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期來(lái)看仍維持在高位，這意味著一旦疫情和汛情的影響過(guò)去，企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)有望邊際改善，當(dāng)前可能已經(jīng)處于最差的階段。另一方面，8月中小企業(yè)的PMI反而有所回升，這與前期央行對(duì)于中小企業(yè)的信貸支持不無(wú)關(guān)聯(lián)，而近期國(guó)常會(huì)、央行會(huì)議及相關(guān)的財(cái)經(jīng)工作會(huì)議的共同點(diǎn)是都在繼續(xù)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)幫扶中小微企業(yè)，其中國(guó)常會(huì)提出2021年“再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)放貸款”，雖然3000億元的絕對(duì)值并不高，但這足以說(shuō)明政策“寬信用傾向”的信號(hào)。從路徑演繹上看，宏觀風(fēng)險(xiǎn)下降開(kāi)始重回邏輯主導(dǎo)。

未來(lái)信用見(jiàn)底回升的另一個(gè)重要來(lái)源便是政府信用的回升。我們可以觀測(cè)到2021年7月政府專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度僅達(dá)到全年政策目標(biāo)的37.10%，而2019/2020年同期的發(fā)行進(jìn)度已經(jīng)分別達(dá)到78.40%/60.40%，這意味著未來(lái)政府專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏將加快，信用底部即將出現(xiàn)。根據(jù)我們的測(cè)算，如果假設(shè)未來(lái)8-12月的發(fā)行速度保持一致，則每個(gè)月新增的政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？梢赃_(dá)到4590.80億元，相比于7月新增的政府債券融資規(guī)模1820億元增長(zhǎng)了約2.5倍，同時(shí)我們假設(shè)政府債券的其他分項(xiàng)在8月及之后不會(huì)產(chǎn)生拖累（增量為0），則對(duì)應(yīng)的社會(huì)融資規(guī)模中政府債券的同比增速將于9月見(jiàn)底回升。如果悲觀假設(shè)下，10月出現(xiàn)信用回升也是大概率事件。在“寬信用”、“寬財(cái)政”的宏觀背景下我們認(rèn)為第二輪“順周期”行情或?qū)㈤_(kāi)啟。

3. 變化前夕，尋找更高預(yù)期收益率的地方

3.1  價(jià)值回歸：認(rèn)知轉(zhuǎn)變帶來(lái)的定價(jià)修正才剛剛開(kāi)始

當(dāng)前對(duì)于價(jià)值板塊的定價(jià)還僅僅處于修復(fù)之前悲觀預(yù)期下對(duì)于盈利改善的滯后定價(jià)階段，而這種修復(fù)：短期來(lái)看無(wú)論是從PPI回升的角度還是收益率-ROE的角度還未充分，更不用說(shuō)我們此前一直重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的在能源轉(zhuǎn)型背景下這些傳統(tǒng)板塊的盈利能力重新抬升可能帶來(lái)的過(guò)往估值負(fù)貢獻(xiàn)的長(zhǎng)期修正。

（1）從PPI回升的角度來(lái)看周期股的估值修復(fù)程度還處于歷史可比時(shí)期的最低水平。這背后其實(shí)反映的是本輪周期股行情的啟動(dòng)與以往有很大的不同之處：投資者由于在傳統(tǒng)框架下對(duì)于需求十分悲觀，因而此前對(duì)于周期股的盈利改善預(yù)期也處于低位，大部分投資者只有在看到了周期股的盈利改善超出預(yù)期之后才開(kāi)始定價(jià)，而不是在“高PE”的時(shí)候就開(kāi)始買入，因此我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)很多周期股是越買越便宜而不是越買越貴，顯然以往“高PE買，低PE賣”的認(rèn)知慣性就不再成立。我們以PPI作為衡量周期股盈利景氣度的一個(gè)代理指標(biāo)，則參考?xì)v史上可比時(shí)期的周期股估值，在預(yù)期8月PPI仍將繼續(xù)回升的情景下，本輪周期股的定價(jià)還遠(yuǎn)未結(jié)束。

（2）從長(zhǎng)期收益率向ROE回歸的視角來(lái)看，大部分金融周期板塊只要求估值貢獻(xiàn)達(dá)到行業(yè)均值水平就能夠獲得很好的預(yù)期收益率。這意味著當(dāng)諸如鋼鐵、煤炭、銀行、建筑裝飾、房地產(chǎn)等行業(yè)的ROE開(kāi)始趨于穩(wěn)定甚至回升，企業(yè)通過(guò)大量分紅或回購(gòu)來(lái)回饋股東時(shí)，這些行業(yè)此前的估值負(fù)貢獻(xiàn)將會(huì)被大幅修正，預(yù)期收益率的改善將十分可觀，從而使得長(zhǎng)期收益率逐步向ROE收斂。

3.2 2014年風(fēng)格大切換：宏觀風(fēng)險(xiǎn)回落后，前期被壓制板塊強(qiáng)勢(shì)回歸

歷史上在經(jīng)濟(jì)回落階段發(fā)生過(guò)的令人印象深刻的價(jià)值回歸行情是在2014年年底。2014年的風(fēng)格大切換始于2014年10月底至2015年1月初，在這個(gè)期間大盤價(jià)值2個(gè)月內(nèi)上漲60.16%，同期大盤成長(zhǎng)/中盤成長(zhǎng)/中盤價(jià)值/小盤成長(zhǎng)/小盤價(jià)值的收益率為40.46%/6.90%/32.60%/3.52%/18.54%。所以從整體上看價(jià)值＞成長(zhǎng)，而大盤＞中盤＞小盤。

當(dāng)時(shí)發(fā)生風(fēng)格大切換的背景是：

（1）從估值分化的程度上看，2014年10月底發(fā)生風(fēng)格大切換時(shí)成長(zhǎng)和價(jià)值之間的PE（TTM）之差反而處于歷史較低分位數(shù)的水平（站在當(dāng)時(shí)回溯至2010年的歷史分位數(shù)），相比之下當(dāng)前的成長(zhǎng)和價(jià)值的估值分化十分明顯；而當(dāng)時(shí)大小盤之間的估值分化處于歷史較高分位數(shù)的水平，相比之下當(dāng)前的大小盤估值分化接近歷史最低水平。

（2）從宏觀基本面上看，2014年的工業(yè)增加值仍處于緩慢下行的趨勢(shì)中，PPI經(jīng)歷了先回升后大幅下滑的過(guò)程，市場(chǎng)對(duì)于與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊十分悲觀，這與當(dāng)前類似；從PMI的角度上看2014年9-11月大部分分項(xiàng)與當(dāng)前一樣呈現(xiàn)出逐步回落的特征。從貨幣信用環(huán)境上看，貨幣整體處于偏寬松的狀態(tài)，2014年為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力央行一共進(jìn)行了兩次定向降準(zhǔn)和一次降息，信用環(huán)境則已經(jīng)開(kāi)始逐步企穩(wěn)，雖然從社融存量的角度仍處于下行趨勢(shì)中，但至少?gòu)馁J款的增速來(lái)看已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)回升，這與當(dāng)前的信貸環(huán)境也是類似的。

從價(jià)值回歸的具體方向/板塊上看，參考2014年的風(fēng)格大切換：在2014-10-31至2015-01-05漲跌幅排名靠前的板塊分別是：非銀（+112.88%）、銀行（+61.01%）、建筑（+59.06%）、房地產(chǎn)（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、鋼鐵（+35.65%）、交通運(yùn)輸（+32.51%）以及公用事業(yè)（+31.62%）。這些板塊都是前期受經(jīng)濟(jì)總量下行悲觀預(yù)期壓制的板塊，在2014年年底宏觀風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放之后，這些板塊終于迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)回歸。

本輪來(lái)看，和當(dāng)時(shí)不同之處在于，受到壓制的板塊可能更多集中于價(jià)值風(fēng)格。傳統(tǒng)資源行業(yè)已經(jīng)在PPI上行中開(kāi)始了價(jià)值回歸，那接下來(lái)的主戰(zhàn)場(chǎng)就是更依賴于總量經(jīng)濟(jì)的板塊：主要集中于上證50/中證紅利/中字頭。

4. 積極布局多維度的價(jià)值回歸

當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入“預(yù)期右側(cè)”，現(xiàn)實(shí)尚處左側(cè)，但我們認(rèn)為投資者當(dāng)下應(yīng)該積極左側(cè)布局4季度價(jià)值回歸行情。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，自我們給出審慎判斷以來(lái)已經(jīng)下跌7.6%，未來(lái)仍存在回撤空間，未來(lái)更大的問(wèn)題是機(jī)會(huì)成本。指數(shù)/風(fēng)格/主題上，推薦：上證50/中證紅利/中字頭。在行業(yè)選擇上，基于我們的長(zhǎng)期三條主線，我們建議投資者優(yōu)先布局：券商、銀行、房地產(chǎn)、建筑、煤炭、鋼鐵、有色（黃金、銅、鋁）和船舶制造。