1. A股企穩(wěn)反彈之后：結(jié)構(gòu)上仍存在脆弱性

從市場表現(xiàn)來看，A股的價值回歸正在不斷擴散，真正的認知周期轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始。本周（2021-08-30至09-03）A股延續(xù)了8月以來的價值風(fēng)格，大幅跑贏成長風(fēng)格，尤其是大盤價值；體現(xiàn)到行業(yè)上則表現(xiàn)為多維度的價值回歸：傳統(tǒng)周期、金融以及穩(wěn)定板塊（建筑、公用事業(yè)）。

2021年以來，傳統(tǒng)宏觀框架似乎無法指導(dǎo)與解釋市場板塊間的輪動規(guī)律。這背后的原因是本輪經(jīng)濟周期受到了新冠疫情的短期擾動與能源轉(zhuǎn)型的供給約束，因此如果跳出“投資時鐘”這一機械式投資框架，會發(fā)現(xiàn)股票市場的內(nèi)部運行其實是在整個宏觀結(jié)構(gòu)驅(qū)動之下。

首先從量的視角來看，今年以來基建、地產(chǎn)、消費產(chǎn)業(yè)鏈的低景氣度，使得下游需求整體走弱，在資本市場中，與其相關(guān)性較高的地產(chǎn)、銀行、建筑建材、工程機械、食品飲料、商貿(mào)零售等表現(xiàn)均為一般；而與此相反，出口表現(xiàn)出了較強的韌性，成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主要推動力，而出口依賴型行業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)也同樣不俗。

其次從價的視角來看，因為碳中和政策帶來的限產(chǎn)與海外疫情反復(fù)導(dǎo)致的貿(mào)易流通受阻，成本推動型的通脹成為當下唯一上行的宏觀變量。盡管產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，傳統(tǒng)原材料板塊仍然供不應(yīng)求，疊加能源轉(zhuǎn)型過程中帶來的對傳統(tǒng)原材料的增量需求，全球大宗商品的價格中樞始終處于高位，上游原材料板塊迎來戴維斯雙擊。

另外從行業(yè)視角來看，在能源轉(zhuǎn)型的政策支持下，年初至今的新能源產(chǎn)業(yè)鏈維持了較高的景氣度，股價表現(xiàn)也相對出色。

值得一提的是，因為本輪滯脹的宏觀環(huán)境并沒有帶來利率的上行，這是央行在權(quán)衡信用、貨幣相匹配的過程中，面對一些長期因素的變化（比如上游原材料價格中樞的上移、海外大量超發(fā)的貨幣等），為呵護中下游企業(yè)的生存空間，加息受到了約束。而相對寬松的流動性環(huán)境也是成長風(fēng)格表現(xiàn)不俗的原因。

站在當前來看，本輪價值板塊出現(xiàn)回歸信號背后反映的是：成長和價值的估值分化處在歷史相對高位的同時，價值板塊（主要集中于傳統(tǒng)周期與金融、穩(wěn)定類的板塊）的盈利實際情況與預(yù)期卻都在不斷改善，而部分成長板塊（TMT以及食品飲料等）的業(yè)績反而出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢。

上述情況導(dǎo)致的結(jié)果便是：此前收益率透支ROE過多的板塊確實已經(jīng)開始大幅還債（典型的如食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)以及電子等），而收益率跑不贏ROE的板塊（集中在傳統(tǒng)周期、金融等）開始大幅修復(fù)。

未來看，價值回歸將繼續(xù)成為市場共識：一方面，我們認為周期股的行情可能存在節(jié)奏上的分歧，但不存在方向上的擇時，正如我們在5月份認為的那樣。而且如果未來“寬財政”和“寬信用”出現(xiàn)，將是對周期股重定價的更有效的催化，投資者可以再次期待“順周期”的回歸。另一方面，本輪的價值回歸不僅僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)周期板塊中，以中證紅利、上證50和中字頭為代表的指數(shù)也正在成為價值回歸的重要主線，也值得投資者重點關(guān)注。

2. 2018年不會重演，第二輪“順周期”正在孕育

2021年8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)幾乎全面弱化，但也孕育著新的生機。從8月的PMI分項數(shù)據(jù)來看，大部分均相較于7月有所回落，這可能與疫情影響有關(guān)；但從生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期來看仍維持在高位，這意味著一旦疫情和汛情的影響過去，企業(yè)的生產(chǎn)活動有望邊際改善，當前可能已經(jīng)處于最差的階段。另一方面，8月中小企業(yè)的PMI反而有所回升，這與前期央行對于中小企業(yè)的信貸支持不無關(guān)聯(lián)，而近期國常會、央行會議及相關(guān)的財經(jīng)工作會議的共同點是都在繼續(xù)重點強調(diào)精準幫扶中小微企業(yè)，其中國常會提出2021年“再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款”，雖然3000億元的絕對值并不高，但這足以說明政策“寬信用傾向”的信號。從路徑演繹上看，宏觀風(fēng)險下降開始重回邏輯主導(dǎo)。

未來信用見底回升的另一個重要來源便是政府信用的回升。我們可以觀測到2021年7月政府專項債的發(fā)行進度僅達到全年政策目標的37.10%，而2019/2020年同期的發(fā)行進度已經(jīng)分別達到78.40%/60.40%，這意味著未來政府專項債的發(fā)行節(jié)奏將加快，信用底部即將出現(xiàn)。根據(jù)我們的測算，如果假設(shè)未來8-12月的發(fā)行速度保持一致，則每個月新增的政府專項債發(fā)行規(guī)?？梢赃_到4590.80億元，相比于7月新增的政府債券融資規(guī)模1820億元增長了約2.5倍，同時我們假設(shè)政府債券的其他分項在8月及之后不會產(chǎn)生拖累（增量為0），則對應(yīng)的社會融資規(guī)模中政府債券的同比增速將于9月見底回升。如果悲觀假設(shè)下，10月出現(xiàn)信用回升也是大概率事件。在“寬信用”、“寬財政”的宏觀背景下我們認為第二輪“順周期”行情或?qū)㈤_啟。

3. 變化前夕，尋找更高預(yù)期收益率的地方

3.1  價值回歸：認知轉(zhuǎn)變帶來的定價修正才剛剛開始

當前對于價值板塊的定價還僅僅處于修復(fù)之前悲觀預(yù)期下對于盈利改善的滯后定價階段，而這種修復(fù)：短期來看無論是從PPI回升的角度還是收益率-ROE的角度還未充分，更不用說我們此前一直重點強調(diào)的在能源轉(zhuǎn)型背景下這些傳統(tǒng)板塊的盈利能力重新抬升可能帶來的過往估值負貢獻的長期修正。

（1）從PPI回升的角度來看周期股的估值修復(fù)程度還處于歷史可比時期的最低水平。這背后其實反映的是本輪周期股行情的啟動與以往有很大的不同之處：投資者由于在傳統(tǒng)框架下對于需求十分悲觀，因而此前對于周期股的盈利改善預(yù)期也處于低位，大部分投資者只有在看到了周期股的盈利改善超出預(yù)期之后才開始定價，而不是在“高PE”的時候就開始買入，因此我們會發(fā)現(xiàn)其實很多周期股是越買越便宜而不是越買越貴，顯然以往“高PE買，低PE賣”的認知慣性就不再成立。我們以PPI作為衡量周期股盈利景氣度的一個代理指標，則參考歷史上可比時期的周期股估值，在預(yù)期8月PPI仍將繼續(xù)回升的情景下，本輪周期股的定價還遠未結(jié)束。

（2）從長期收益率向ROE回歸的視角來看，大部分金融周期板塊只要求估值貢獻達到行業(yè)均值水平就能夠獲得很好的預(yù)期收益率。這意味著當諸如鋼鐵、煤炭、銀行、建筑裝飾、房地產(chǎn)等行業(yè)的ROE開始趨于穩(wěn)定甚至回升，企業(yè)通過大量分紅或回購來回饋股東時，這些行業(yè)此前的估值負貢獻將會被大幅修正，預(yù)期收益率的改善將十分可觀，從而使得長期收益率逐步向ROE收斂。

3.2 2014年風(fēng)格大切換：宏觀風(fēng)險回落后，前期被壓制板塊強勢回歸

歷史上在經(jīng)濟回落階段發(fā)生過的令人印象深刻的價值回歸行情是在2014年年底。2014年的風(fēng)格大切換始于2014年10月底至2015年1月初，在這個期間大盤價值2個月內(nèi)上漲60.16%，同期大盤成長/中盤成長/中盤價值/小盤成長/小盤價值的收益率為40.46%/6.90%/32.60%/3.52%/18.54%。所以從整體上看價值＞成長，而大盤＞中盤＞小盤。

當時發(fā)生風(fēng)格大切換的背景是：

（1）從估值分化的程度上看，2014年10月底發(fā)生風(fēng)格大切換時成長和價值之間的PE（TTM）之差反而處于歷史較低分位數(shù)的水平（站在當時回溯至2010年的歷史分位數(shù)），相比之下當前的成長和價值的估值分化十分明顯；而當時大小盤之間的估值分化處于歷史較高分位數(shù)的水平，相比之下當前的大小盤估值分化接近歷史最低水平。

（2）從宏觀基本面上看，2014年的工業(yè)增加值仍處于緩慢下行的趨勢中，PPI經(jīng)歷了先回升后大幅下滑的過程，市場對于與經(jīng)濟總量更相關(guān)的板塊十分悲觀，這與當前類似；從PMI的角度上看2014年9-11月大部分分項與當前一樣呈現(xiàn)出逐步回落的特征。從貨幣信用環(huán)境上看，貨幣整體處于偏寬松的狀態(tài)，2014年為了對沖經(jīng)濟下行壓力央行一共進行了兩次定向降準和一次降息，信用環(huán)境則已經(jīng)開始逐步企穩(wěn)，雖然從社融存量的角度仍處于下行趨勢中，但至少從貸款的增速來看已經(jīng)開始企穩(wěn)回升，這與當前的信貸環(huán)境也是類似的。

從價值回歸的具體方向/板塊上看，參考2014年的風(fēng)格大切換：在2014-10-31至2015-01-05漲跌幅排名靠前的板塊分別是：非銀（+112.88%）、銀行（+61.01%）、建筑（+59.06%）、房地產(chǎn)（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、鋼鐵（+35.65%）、交通運輸（+32.51%）以及公用事業(yè)（+31.62%）。這些板塊都是前期受經(jīng)濟總量下行悲觀預(yù)期壓制的板塊，在2014年年底宏觀風(fēng)險逐步釋放之后，這些板塊終于迎來了強勢回歸。

本輪來看，和當時不同之處在于，受到壓制的板塊可能更多集中于價值風(fēng)格。傳統(tǒng)資源行業(yè)已經(jīng)在PPI上行中開始了價值回歸，那接下來的主戰(zhàn)場就是更依賴于總量經(jīng)濟的板塊：主要集中于上證50/中證紅利/中字頭。

4. 積極布局多維度的價值回歸

當下已經(jīng)進入“預(yù)期右側(cè)”，現(xiàn)實尚處左側(cè)，但我們認為投資者當下應(yīng)該積極左側(cè)布局4季度價值回歸行情。對于創(chuàng)業(yè)板而言，自我們給出審慎判斷以來已經(jīng)下跌7.6%，未來仍存在回撤空間，未來更大的問題是機會成本。指數(shù)/風(fēng)格/主題上，推薦：上證50/中證紅利/中字頭。在行業(yè)選擇上，基于我們的長期三條主線，我們建議投資者優(yōu)先布局：券商、銀行、房地產(chǎn)、建筑、煤炭、鋼鐵、有色（黃金、銅、鋁）和船舶制造。