金秋九月，豐收季節(jié)。

但，資本市場很難感受秋碩的喜悅，更多的是焦慮與擔(dān)憂。

7月宏觀數(shù)據(jù)全線走軟；股市成交暴增卻拒漲；政策打壓通脹月月嚴(yán)厲……混亂的商品世界，我們憧憬的是美麗秋色，但眼下所見都是迷茫與未知。

我們站在十字路口，左手是危機(jī)，右手是苦難，前方就是復(fù)蘇卻紅燈常駐；靜靜心，不要急，錨定復(fù)蘇不動搖，我們再等等。

一、視角差

通脹與供求：

全球長期大放水，邏輯理應(yīng)大通脹，物價也確實飛漲，但到底是金融趨勢性通脹， 還是階段供求錯配的漲價，因涉及到商品周期的定性，大家糾結(jié)。

國際與國內(nèi)：

國際通脹沒跑，即使美聯(lián)儲信誓旦旦短期行為，但中國政府升級打壓通脹卻實實在在。 投資人怎么辦，是任性參與還是乖乖聽話，內(nèi)外市場強(qiáng)弱差很大，大家同樣糾結(jié)。

視角差而已。

大通脹是全球現(xiàn)實，中國政府頑強(qiáng)抵抗以規(guī)避滯漲可能，產(chǎn)業(yè)政策、本幣升值、行政 打壓，手段不一而足，但傳遞信號很清晰，拒絕通脹；歐美政府顯然已躺倒，實在無能為力，只能隨它去了，在通脹與衰退之間，只能選擇前者，后者是必死，而前者尚有一線生機(jī)，盡可能爭取點(diǎn)緩沖時間，順帶語言給自己打打氣也是必須的。

大通脹，大危機(jī)，國別分化，靜待發(fā)酵。

二、確定性

煤價暴漲、絕代雙焦、燃?xì)饩o缺、大面積限電……全球能源緊張？

為何原油低迷難漲？

圖1：鋁價走勢

能源緊張主要是中國，全球需求VS中國供給，國內(nèi)能源需求增速超想象，而供給受制于供給側(cè)（1-7月，國內(nèi)用電需求增速13.2%，而煤炭產(chǎn)量增速4.9%，恰巧水電也是0.01%增長，被動消耗5000萬噸以上的煤炭社會庫存，缺口短期根本補(bǔ)不上），疊加碳中和的未來剛性約束，國內(nèi)出現(xiàn)階段性的能源緊張。

假設(shè)房地產(chǎn)躺倒，中國能源需求顯著降溫，估計22年2季度能源可以再平衡，但我們認(rèn)為中國能源革命在21年已開啟，在碳中和的政策驅(qū)動下，中國能源總量與結(jié)構(gòu)都將被動加速的調(diào)整，能源偏緊在中國估計是中長期的，這個過程很可能對應(yīng)著能源價格重心的確定性抬升（成本上升、終端電價上漲、高耗能用電漲價……）。

中國能源重心的確定性抬升，給基于中國供給的能源密集型產(chǎn)業(yè)定價帶來巨大沖擊（我們積極參與的鋁品種交易，底層邏輯就是如此，硬缺口源于中國能源）。因此，中國政府壓制不了鋁價漲勢，但國家態(tài)度決定了鋁價漲速，緩和漲價沖擊是通脹節(jié)奏（估計很快出臺類似鋼鐵行業(yè)的相關(guān)政策，取消鋁材鋁箔出口退稅，低附加值出口征稅，估計影響200萬噸出口，抑制國內(nèi)消費(fèi)，把通脹留給國際去自我平衡），不能造次，老實點(diǎn)好。

三、走勢分化

過去四十年，我們都是基于美元來判斷貨幣與商品周期，即便中國崛起，但人民幣近似掛鉤美元聯(lián)動也使得中美經(jīng)濟(jì)周期大體共振，依舊是基于美元利率的大周期邏輯。

2018年，中美開啟對峙，中美經(jīng)濟(jì)共振循環(huán)逐漸受沖擊；2020年新冠嚴(yán)重殺傷世界，中國加速經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)建設(shè)，人民幣也逐步脫鉤美元而波幅加??；我們認(rèn)為延續(xù)數(shù)十年的全球商品美元定價邏輯與規(guī)則開始偏離，這兩年中外商品漸分化，清晰的有跡可循。

2021年全球大通脹，但在中國其實通脹并不特別明顯（人民幣升值10%、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈承擔(dān)部分、規(guī)模經(jīng)濟(jì)分?jǐn)偛糠?、?nèi)外隔離傳導(dǎo)鏈），中國政府秉持傳統(tǒng)成長理念，在保守經(jīng)濟(jì)政策下，人民幣市場的匯兌、利率、商品都將與美元離散而更趨獨(dú)立。

我們認(rèn)為：全球商品的美元周期已不再，人民幣周期與美元周期在商品市場各領(lǐng)風(fēng)騷，新的全球商品周期還無定論，大體介于中美周期間的耦合，我們的商品投資經(jīng)驗將難以再有效，市場不共振而品類分化將是大勢所趨。

品類品種的分化，宏觀背景的淡化，初顯中國定價，自2021年始。

未來是新視界，誰也不知道，但迥異于過往，還是謹(jǐn)慎點(diǎn)好，邊走邊看。

圖2：中國GDP增速回落至正常水平

四、商品大對沖

2022年宏觀困境

中國經(jīng)濟(jì)將顯著降速，大概率遭遇20年2季度的歐美式困惑，新冠壓制服務(wù)業(yè)凋零，但經(jīng)濟(jì)更多結(jié)構(gòu)問題，很難套用總量思維去尋求解決方案，基于以往我選擇相信中國政府，困難是有但無需太擔(dān)憂（全球危機(jī)，大家都難，中國已經(jīng)算很好的了，只是抗疫太成功，激發(fā)了民間的無境需求）

我們更擔(dān)憂22年會滯脹，進(jìn)而全球金融再危機(jī)，長期大放水不可能沒后遺癥的，但內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)的中國無疑最抗跌，隔岸觀火。

但商品投資就費(fèi)勁了，外圍環(huán)境差，意外多，風(fēng)險大，且沒有參照物，更欠缺清晰邏輯的指引，缺乏市場共識的市場大都絞肉機(jī)，更多是被動危機(jī)的應(yīng)對，情緒宣泄難控。

僅僅從交易視角來看

22年商品投資，我們要淡化宏觀的長線牽引，強(qiáng)化防范危機(jī)與意外；更多聚焦于產(chǎn)業(yè)與品類，從供求端尋找中線價值的必然，尤其是要厘清中國主導(dǎo)與全球定價的商品邏輯與內(nèi)涵；對投資方向與驅(qū)動必須具有前瞻性，然后才能謹(jǐn)慎而堅守（估計22年商品市場，情緒驅(qū)動比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更有價值）。

宏觀減速、能源重心抬升、市場情緒不穩(wěn)、匯兌沖擊定價，政策多變，不動如山。

圖3：神火股份

宏觀大對沖

空黑色原料或化工成品（美元定價、需求弱化、估值偏軟、中國可替）-------買電解鋁（人民幣定價、需求穩(wěn)健、硬能源高估、全球不可替）

降低維度，淡化宏觀，聚焦產(chǎn)業(yè)，錨定中國高耗能商品的重心抬升，錨定中國加工利潤與需求的下移，在宏觀不確定環(huán)境下，尋求確定性的產(chǎn)業(yè)級機(jī)會，隱含宏觀對沖。