復盤軍工板塊歷史

我先從幾個方面展開，第一從宏觀大背景來看，今年軍工行情實際上是孕育了很多年，我們認為實際上是從2015年年中大牛市結(jié)束之后，這一波的軍工行情開始醞釀了，說到這里，我其實還是要跟大家稍微復盤一下中國A股市場，軍工板塊從2006年開始到2021年，大概15年的時間，我們做過深入研究，我們把它分為六個階段，這六個階段的一個復盤實際上每個階段都有各自的一個驅(qū)動力，所以，我在展開我的核心的結(jié)論之前，我還是要跟大家先復盤，搞清楚過去的歷史什么樣的，才能知道未來要去向何方。

從2006年開始，我們的A股市場開始有了軍工板塊，從2006-2009年，三年的時間，如果把軍工板塊指數(shù)跟大盤做對比的話，我們會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，軍工板塊的漲跌跟大盤基本是同漲同跌的，因為那個時候軍工板塊首先上市公司數(shù)量非常少，上市公司有軍工屬性資產(chǎn)的公司基本上是少之又少，它依然還是跟其他行業(yè)沒有什么本質(zhì)差別的板塊。所以它理所當然跟大盤是同漲同跌的。這是第一個階段。

2009年上半年開始，軍工板塊迎來了巨大的變化，軍工集團當時叫做12大軍工集團，開始把它的一些院所類的經(jīng)營性資產(chǎn)通過證券化的方式，注入進相關(guān)的上市公司，那個時候軍工板塊開始呈現(xiàn)出第一階段的投資特點，什么特點，它的上漲主要是靠催化劑，包括地緣政治，包括資產(chǎn)注入預期，包括外部流動性的變化等等，從2009年-2011年，這兩年的時間，剛好我們當時幾個軍工集團做了幾單比較有代表性的資產(chǎn)證券化案例，我們理解為是開了中國A股軍工市場資產(chǎn)證券化的先河，包括中國衛(wèi)星、中國重工、航發(fā)動力，三個公司把核心資產(chǎn)裝進上市公司，歷史上第一次有了歸屬軍工板塊自己的特點，那個時候特點是高β，板塊漲的時候，我比大盤漲的更多，軍工板塊具有非常高的盈利或者估值的彈性。這是第二個階段。

2011-2013年又經(jīng)過了調(diào)整階段，一方面是大盤經(jīng)過前期兩年的上漲出現(xiàn)了調(diào)整，軍工板塊所謂的改革，包括資產(chǎn)證券化，很多時候不是一蹴而就的，所以投資者預期會落空，又疊加前期上漲的高漲幅，理所當然就會下跌，在大盤不好的環(huán)境下，軍工板塊就會比大盤跌的更多，這是所謂的更大的彈性。所以軍工板塊為什么持股體驗不好，很多投資者在反映，漲的時候買進去，發(fā)現(xiàn)沒有幾天就跌了，跌的時候比大盤跌的還慘，所以覺得軍工板塊是特別難把握的板塊。這是第三個板塊。

2013年開始，創(chuàng)業(yè)板正式走牛之后，到2015年大牛市，其實軍工板塊是迎來了自己的第一輪高峰，這一輪高峰其實大家應該來說都是印象深刻的，在那一輪高峰里，軍工板塊和當時計算機板塊是并列全行業(yè)排前兩位的漲幅，軍工板塊的估值一度也上漲到了當年的一百多倍，應該來說超出了所有人的一個預期。那一輪上漲一方面是外部的流動性極度寬松，另外是國內(nèi)軍民融合的改革和資產(chǎn)證券化預期開始高漲起來，整體上漲靠預期推動，而不是靠成長和業(yè)績。這是第四個階段，軍工板塊第一輪的上漲高峰。

2015年市場到2018年經(jīng)歷了很多市場波折，軍工板塊也迎來了自己接近四年的一個調(diào)整，這個調(diào)整背后的原因，一方面是大環(huán)境，還有軍工板塊自身的原因，2014年底開始軍改，軍改實際上中長期是樹立了我們整個軍工板塊持續(xù)增長的一個基礎(chǔ)，但是在當時，因為體制和機制的變化，很多產(chǎn)業(yè)鏈的訂單都出現(xiàn)了取消、延遲，所以短期的在三四年對于產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績影響非常大，所以我們看到一個估值在當年一百多倍的板塊，而未來幾年的業(yè)績又是持續(xù)下滑，結(jié)果可想而知，一定是持續(xù)的調(diào)整，所以從2015年年中到2018年年底，實際上軍工板塊迎來了一輪接近四年的調(diào)整，這個調(diào)整也是非常痛苦的調(diào)整，這個調(diào)整之后，其實我們內(nèi)部有一些玩笑話，很多軍工研究員失業(yè)了，大家都不買軍工了，都被軍工傷透了，為什么剛剛兩位主持人提到了，軍工板塊讓大家感覺非常好，但是又不敢去長期持有它，就是來源于那一輪的調(diào)整。

從2018年年底到2020年，軍工板塊我們理解又進入了一個蓄勢向上的階段，最大的核心點來自于2018年年底，我們看很多2018年年報的時候，我們發(fā)現(xiàn)很多下游公司的某些財務(wù)指標發(fā)生了非常大的變化，很多主機廠預收款項和合同負債出現(xiàn)比較大幅度的同比增長，這對于行業(yè)意味著什么？意味著未來幾年的景氣度已經(jīng)開始顯現(xiàn)曙光了，這里面后面會講到，我們過去研究的概念，叫做產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的傳導效應。那么這個傳導效應實際上最后這幾年驗證還是非常有效的，當下游的主機廠出現(xiàn)合同負債預收賬款大幅度增長之后，我們可以非常確定的判斷，未來三年甚至更長時間，全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績都會呈現(xiàn)一輪確定性的向上。這是為什么2019年-2021年，今年中報這些公司業(yè)績一路上行，盈利能力一路上行，這是有內(nèi)生邏輯在里面。這一輪拐點蓄勢階段解決了很多問題。包括產(chǎn)業(yè)上的我們提到軍改解決什么問題？解決的是我們最大的客戶，我們的軍隊需求到底在哪里，就是備戰(zhàn)打仗，就是實戰(zhàn)化訓練，這樣一個實戰(zhàn)化訓練，背后帶來的驅(qū)動力，我們分為三個方面：

第一，新老武器裝備加速更新?lián)Q代。

第二，各種彈藥的消耗增加。

第三，后勤維保市場爆發(fā)，和汽車一樣，保有量多了，修車的人就多了，整個4S店肯定越來越多，同樣的道理，這樣三個變化，本質(zhì)上來自于需求的根本性轉(zhuǎn)變，需求的改變來自于軍改，軍改樹立了整個軍工行業(yè)未來十年以上的持續(xù)成長的周期。同時，建軍百年奮斗目標立足國家安全和發(fā)展戰(zhàn)略全局，標定了2027年前國防和軍隊現(xiàn)代化的目標指向和發(fā)展重點這個目標是我們行業(yè)高確定性的最有利支撐。

軍費及軍改對于行業(yè)的影響 業(yè)績逐步釋放

我分三個方面來講軍費和軍改的影響。第一，談到軍費，首先講講現(xiàn)在全球軍費的趨勢，我們做過研究，全球的軍費最大的一個變量就是美國的軍費，占全球經(jīng)費1/3，同時可以影響盟國的軍費投入，我們有一個時間周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上臺之后，新一輪十年全球經(jīng)費上行周期開始了，從全球視野來看，我們處于新一輪軍費上行周期早期階段。第二，2014年之前，我們國家軍費每年兩位數(shù)以上的增長在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概穩(wěn)定在7%-7.5%之間。第三，我們軍費結(jié)構(gòu)性變化，分三個方面，訓練費用、裝備費用、生活費用，軍改之后，讓大量的二線非戰(zhàn)斗人員進行了削減，所以訓練費用和裝備費用是占比會提升，所以這就為我們整個產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績的提升，奠定了非常好的基礎(chǔ)，這是回答關(guān)于軍費的問題。

為什么說2018年業(yè)績的拐點會出來呢？實際上不是業(yè)績釋放，而是財務(wù)報表資產(chǎn)負債表上看到的兩個指標，主要是合同負債，什么意思呢？就是軍方作為軍工行業(yè)唯一客戶，下訂單的時候，首先下給主機廠，很多飛機廠或者坦克廠，很多上市公司，像內(nèi)蒙一機、中航沈飛，航發(fā)動力等，我們看上市公司報表的時候發(fā)現(xiàn)2018年的時候，年報里面披露的預收賬款、合同負債有大幅度增長，意味著軍方已經(jīng)下訂單了，已經(jīng)開始給預付款了，后面給了預付款，主機廠往中上游采購零部件、采購分系統(tǒng)，這樣景氣度才能傳遞到中上游，業(yè)績不是2018年釋放，而是2019年、2020年、2021年逐步釋放的，這樣一個產(chǎn)業(yè)邏輯，講這個產(chǎn)業(yè)邏輯的時候，軍工行業(yè)一點不神秘，跟很多高端制造業(yè)也好和其他的to B產(chǎn)業(yè)也好，都有類似的研究分析框架。因此看待軍工行業(yè)，我們需要取掉有色眼鏡，就當作成長性行業(yè)，跟半導體、新能源、光伏一樣的行業(yè)去看，更好地理解軍工行業(yè)變化。

軍工行業(yè)具有高成長性與高性價比

我們認為軍工現(xiàn)在是什么樣的股票呢？我們認為它是典型的價值成長股，既有未來7-10年，每年穩(wěn)定較快增長的確定性，可以用DCF模型折現(xiàn)，沒有什么政策風險，也沒有什么突發(fā)的打擊，它有逆周期屬性，同時也有新能源、光伏、電動車這樣短期的高成長，我認為它一定能跟剛才提到的成長板塊相提并論的。

我先說一個直觀現(xiàn)象，5月份這一波起來也是螺旋式上升，破之前1月份前高的時候，很多投資者都給我打電話交流，我覺得軍工板塊我肯定會賣，肯定跌回5月份啟動的原點，最后沒有跌，隨著中報業(yè)績披露，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度覆蓋率大幅度提升，過去持續(xù)了一年多高增長的公司，今年中報依然高增長，同比高增長，環(huán)比依然高增長，下半年訂單依然高增長，這不是成長板塊是什么呢？所以很多人賣了，最后發(fā)現(xiàn)原來這個行業(yè)這么確定，最后又買回來了，最后創(chuàng)新高。最近5月份到現(xiàn)在三個月行情表現(xiàn)可以明顯發(fā)現(xiàn)，軍工板塊已經(jīng)有一些跟過去不一樣了。

性價比方面來看，其實一方面，我們跟軍工行業(yè)自己比，我們也拉過一個數(shù)據(jù)，就是還是從2009年開始到現(xiàn)在，軍工板塊當前的一個靜態(tài)估值水平是歷史上一個底部區(qū)間，為什么？因為這幾年雖然股價漲了，但是業(yè)績漲的比股價還快，所以估值反倒一直在底部，這是跟自己比。第二，還是跟其他半導體、新能源比，我們其實發(fā)現(xiàn)今年5月那一波起來之前，我們的估值是嚴重被低估的，我們的估值水平可能就是人家的五六十分位，六七十分位，實際上這種性價比顯而易見的。第三，未來三年復合增速的確定性，剛才提到的，軍工板塊只有一個客戶反過來說也是一件好事，只要客戶目標確定了，未來3年、5年、7年，每年復合增長都能做到，甚至比較高，這種性價比既有靜態(tài)跟自己比，跟別人比的低估值相對的，也有未來高確定性帶來的更高的風險收益比。

同時，我們還發(fā)現(xiàn)了一個變化，過去軍工板塊資金屬性都是散戶、游資。炒一把走人的理念深入人心。現(xiàn)在因為行業(yè)變了，有基本面支撐了，有研究的矛，有跟蹤的基礎(chǔ)了，那么很多的機構(gòu)為主的資金，他們就會開始加配軍工板塊，包括產(chǎn)業(yè)資本，通過現(xiàn)在的定增，或者其他的方式進來。第二是公募和保險，特別是公募，看一個數(shù)據(jù)，幾個主流的軍工主題基金規(guī)模目前其實已經(jīng)到了一個比較大的規(guī)模了，很多都已經(jīng)到了150億以上了，我判斷其實兩年內(nèi)出現(xiàn)兩三百億規(guī)模的幾個頭部軍工主題基金是大勢所趨，包括很多保險資金，包括社保其他一些委外，包括銀行理財子，開始關(guān)注這個板塊，通過各種方式在二級市場配置優(yōu)質(zhì)的標的。另外，北上資金2018年3月份開始持續(xù)加配軍工，他們的敏感度比國內(nèi)的投資者還要靈敏。這些中長期機構(gòu)資金的一個不斷地加配，就能夠顯著地降低軍工板塊的β，就能夠改善我們軍工板塊相關(guān)公司的持股體驗?；久嫦蛏虾蜋C構(gòu)投資者行為變化是相輔相成，互相加強，最終讓這個板塊成長為我們所期待的真正的成長股。

上中下游都具有布局機會

熟悉軍工板塊的投資者可以看看，現(xiàn)在已經(jīng)披露的一百多家公司中報截止目前已經(jīng)全部披露完畢，剛剛我也全部重新再梳理一遍，上游和中游公司，特別是上游公司增速依然很快，同時一部分下游主機廠增速已經(jīng)明顯起來了，用什么樣的結(jié)論解釋呢？我們剛才提到的景氣度的傳導效應，2018年底主機廠拿到軍方預付款之后，開始備貨，上游公司，原材料、元器件公司一定是率先兌現(xiàn)業(yè)績的，這也是為什么從2019年到2020年底有很多原材料、元器件公司創(chuàng)歷史新高，漲了很多倍，按照這個理念，今年下半年開始，景氣度慢慢從上游傳遞到中游、下游，但是并不意味著上游就沒有機會了，我們認為上游依然還會有確定性的機會。同時，拋開軍工板塊本身的增長不說，中上游特別是上游公司還有明顯的新的驅(qū)動力，我們給了他一個定義，叫做軍工產(chǎn)業(yè)的外溢效應，其實是什么呢？就是當我們的軍用技術(shù)積累到一定程度之后，一定會量變到質(zhì)變，同時疊加我們現(xiàn)在的一個全社會的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，新的一些民用市場的需求，就會對整個軍工板塊的很多具備很強的軍用技術(shù)民用化的公司，帶來更大的增長空間，直接把行業(yè)天花板拉高了，這些公司未來雙重驅(qū)動，一方面受益于軍工本身驅(qū)動，另外一個方面受益于軍工市場民用化的驅(qū)動，所以這些公司梳理了一下還是以中上游，特別是上游公司為主。現(xiàn)在的軍工投資機會應該來說是一個全面的投資機會，上游、中游、下游都有機會。

具體怎么樣去買，我認為可能還是要依賴于投資者自身的框架，有些投資者可能偏向于下游喜歡買主機廠，我覺得這個邏輯完全可以支撐的。有些投資者又覺得我可能特別喜歡買半導體，特別喜歡買新能源，就是希望我能夠看到民用市場更大的空間，例如景嘉微就是一個典型的受益于軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應的公司。因此我認為不同的投資者投軍工板塊應該都能夠找到它的標的。比如說我們還是拿光伏和新能源車做比較，比如整車廠，像比亞迪這樣的公司，大家都很熟悉，其實可以類比于中航沈飛，兩個龍頭其實有很強的類比性的。中游的公司，比如新能源汽車寧德時代實際上可以類比于航發(fā)動力，因為都是提供動力的。上游公司就很多了，比如做隔膜，做電解液的這些可以類比于我們做材料的，做鈦合金，做碳纖維的公司，比西部超導、光威復材，撫順特鋼可以類比恩捷股份這樣的材料類的公司，全面對標完全沒有問題。

確定性不斷增加

我們認為在新一輪的軍工成長的過程當中還是牢牢地抓住兩方面，一個就是投入最大的細分領(lǐng)域，就是未來的軍費一定是有一個結(jié)構(gòu)性變化，一定會按照2027年建軍奮斗目標，肯定會有一些選擇性投入，有些投入的細分方向肯定比較大，比如先進的飛機、導彈、彈藥領(lǐng)域或者中央提出的一些代表顛覆性技術(shù)的產(chǎn)品，比如高超音速的武器，電磁相關(guān)的產(chǎn)品，這些新的一些點能讓我們的軍隊戰(zhàn)斗力發(fā)生倍增的一些新領(lǐng)域，一定是軍費投入最大的領(lǐng)域。所以，先要選賽道，第二要選賽道里面的龍頭，所以這里面我們要去看競爭格局，這里面其實我們在之前牛年大趨勢里面分析了投資框架，重復一下，我們有12個維度選擇軍工里的成長股，橫向維度，我們把相關(guān)的標的分為項目型公司、產(chǎn)品型公司、平臺型公司、生態(tài)型公司，這是橫向維度?？v向的維度，我們要去看這個公司的行業(yè)空間、競爭格局和公司的機制，只有在12個維度里面打分超過一定數(shù)值的公司，我們認為還是值得大家長期去跟蹤研究并且持有的公司，所以從12個維度去看，軍工板塊投資框架、選股邏輯跟其他成長股板塊沒有差別，這是為什么軍工板塊依然能像其他成長股板塊一樣涌現(xiàn)出很多的投資機會。

軍工這些公司的盈利業(yè)績是否兌現(xiàn)，我們非常有信心。我們了解一個行業(yè)，首先要知道中長期的一個成長來自于哪里，很多行業(yè)很難說清楚，各種各樣的成長邏輯，但是軍工板塊能夠非常清楚告訴大家，中央已經(jīng)給我們提出來了，就是在2027年實現(xiàn)建軍百年的奮斗目標，算一算到現(xiàn)在有七年時間，至少這七年，我們的需求沒有問題，增長也是沒有問題，這是大趨勢，具體中觀角度，建議大家選擇一些軍費投入邊際改善最大領(lǐng)域，比如飛機、各種彈藥，各種新的技術(shù)領(lǐng)域，三個領(lǐng)域一些龍頭標的，從中觀角度選出來。從微觀角度怎么選，從盈利能力來看，上游公司盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下游，軍工產(chǎn)業(yè)外溢效應，上游公司更明顯一點，空間更大一些，所以從我們的邏輯去分析，為什么5月份以來，漲的最多是上游公司，西部超導、紫光國微、撫順特鋼。

“專精特新”企業(yè)值得關(guān)注

對于市場中關(guān)于軍工板塊是否會進行集采的疑問，我們認為軍工板塊所謂帶量采購不是醫(yī)藥板塊集采，因為軍工板塊產(chǎn)品屬性完全不一樣，產(chǎn)品價格不是第一位，軍工產(chǎn)品成熟度、技戰(zhàn)術(shù)指標、耐環(huán)境惡劣性，這是第一位，價格很重要但是不是第一位。產(chǎn)品價格下降背后是數(shù)量級的增長，過去一個價格可能是一百，現(xiàn)在可能頂多就降到80，但是量可能翻了5倍，甚至是更高。所以，這樣一種價和量的對比關(guān)系，其他行業(yè)看不到，從我們產(chǎn)業(yè)鏈研究來看，去年3月份開始，實際上就有一些所謂的帶量采購的模式，現(xiàn)在也在逐步推廣，整個降價幅度最高沒有超過20%，這是非常確定的，醫(yī)藥采購一定不是20%就結(jié)束了，可能會更高。軍工未來的采購變化實際上是帶量有限降價采購。整個采購方式由過去每年滾動式采購轉(zhuǎn)變?yōu)榘磁尾少?，會倒逼供給端更加市場化，形成小核心、大協(xié)作的格局，為什么說我們的軍工行業(yè)需要市場化？就是因為部隊需求變得日益迫切，同時我們?yōu)榱俗屲娪眉夹g(shù)能夠民用化，必須要讓供給端市場化，這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)本身發(fā)展，又能夠?qū)崿F(xiàn)軍工行業(yè)單純依靠其他行業(yè)輸血，變成自身造血，同時能夠?qū)ν廨敵鲞@樣一個行業(yè)，所以我們提到的很多中央改革，都是為了構(gòu)建這樣一個目標，其實大家發(fā)現(xiàn)，2012年中央提出這樣一系列的改革，到現(xiàn)在其實已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的一個效果。

對于大家比較關(guān)注的專精特新公司可能不是那種大企業(yè)而是中小企業(yè)，干的不是大的武器系統(tǒng)，干的是武器系統(tǒng)里面非常核心比如芯片，比如嵌入式板卡或核心模塊等，比如做紅外探測器的高德紅外、做GPU的景嘉微、做碳纖維的光威復材、做鈦合金的西部超導、做被動元器件的宏達電子、振華科技，做通信系統(tǒng)的七一二，這些公司主業(yè)圍繞細分領(lǐng)域做深做透，同時具有非常強的創(chuàng)新能力，非常有特色，所以專精特新這么來的。