ROE持續(xù)修復(fù)，利率水平偏低

中證500此輪的上漲是對(duì)估值極端偏離的一種修正。利率水平仍將偏低，使得市場(chǎng)的整體風(fēng)格繼續(xù)偏向中小盤股，市值下沉的邏輯沒有改變。

圖為上證50 /中證500比值

近期股指期貨市場(chǎng)雖波動(dòng)較大但指數(shù)的整體運(yùn)行區(qū)間卻沒有改變，整體風(fēng)格上依舊延續(xù)著IC偏強(qiáng)，IF、IH偏弱的情況。隨著中報(bào)以及宏觀數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露，市場(chǎng)運(yùn)行的格局是否會(huì)發(fā)生改變？

二季度A股盈利增速放緩，排除基數(shù)效應(yīng)增速仍較高

根據(jù)可比口徑，全部A股2021年上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為47.4%，二季度單季凈利潤(rùn)同比增速為40.7%；剔除金融和石油石化上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為59.2%，二季度單季凈利潤(rùn)同比增速為32.7%。增速較一季度均有不同程度的下降，其原因可能與基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。

排除基數(shù)效應(yīng)（以2019年數(shù)據(jù)為基數(shù)的復(fù)合增速），全部A股2021年上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為11.6%（一季度復(fù)合增速為10.6%），剔除金融和石油石化凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為19.3%（一季度復(fù)合增速為15.6%）。排除基數(shù)效應(yīng)增速較一季度仍有小幅上升。

驅(qū)動(dòng)A股整體盈利改善的核心因素有三方面。一是上半年宏觀需求較強(qiáng)，出口韌性較強(qiáng)。二是PPI大幅上行的背景下，以上游為首的企業(yè)利潤(rùn)快速釋放。三是費(fèi)用壓力相對(duì)可控為利潤(rùn)釋放創(chuàng)造了空間。

指數(shù)方面，中證500盈利彈性持續(xù)好于滬深300。滬深300指數(shù)上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為34.5%，二季度單季凈利潤(rùn)同比增速為30.5%；中證500指數(shù)上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為54.1%，二季度單季凈利潤(rùn)同比增速為36.8%；中證1000指數(shù)上半年凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為57.1%，二季度單季凈利潤(rùn)同比增速為21.4%。整體利潤(rùn)增速較一季度也出現(xiàn)了下降，結(jié)構(gòu)上以中小市值成分股為代表的中證500和中證1000指數(shù)盈利增速高于以大市值成分股為代表的滬深300指數(shù)。

凈資本收益率（ROE）方面，持續(xù)修復(fù)。全部A股2021年上半年ROE（TTM）為10.0%，較一季度提升0.6%；剔除金融和石油石化上半年ROE（TTM）為9.5%，較一季度提升0.6%。驅(qū)動(dòng)ROE持續(xù)修復(fù)的核心因素有：第一，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升，剔除金融和石油石化口徑看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從一季度的60.3%上升至61.9%。第二，銷售凈利率持續(xù)修復(fù)，從一季度的8.9%上升至9.5%。第三，資產(chǎn)杠桿率小幅提升，從一季度的259.9%上升至261.6%。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將陸續(xù)完善

8月官方制造業(yè)PMI 50.1，回落0.3，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)47.5，回落5.8，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)48.9，回落3.5。8月PMI數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，經(jīng)濟(jì)步入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。上游商品保供穩(wěn)價(jià)的力度不及預(yù)期，使得工業(yè)品價(jià)格居高不下，中下游企業(yè)面臨著需求端和成本端的雙重沖擊。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本就偏弱，金融數(shù)據(jù)并不樂觀，社融同比低于預(yù)期，M2同比增速走弱。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比低于季節(jié)性以及票據(jù)融資規(guī)模增長(zhǎng)高于季節(jié)性都表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的需求存在回落的壓力。PMI指數(shù)以及PMI出口新訂單指數(shù)持續(xù)回落，需求端動(dòng)力萎縮的壓力在增加。上游大宗商品價(jià)格則依舊維持高位，7月PPI再度回升到了9%，這無疑會(huì)給中下游企業(yè)和小微企業(yè)造成巨大的壓力。

政策方面，國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)各地區(qū)各部門要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)走勢(shì)變化，優(yōu)化政策組合。央行在貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)中要求保持信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)力，建筑業(yè)PMI供需兩端同時(shí)回升，或顯示已在加碼基建投資。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政政策或會(huì)陸續(xù)加碼，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將陸續(xù)完善。在此背景下，利率仍將維持在較低水平或出現(xiàn)小幅度下降。

利率將保持在偏低的水平

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，目前面臨的宏觀環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，盈利端下半年可能并不友好，從量的角度看存在需求不足的問題，同時(shí)庫(kù)存周期可能進(jìn)一步從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)而影響供應(yīng)，這就可能會(huì)影響工業(yè)增加值增速。從價(jià)格和利潤(rùn)率的角度，上游資源品價(jià)格的高企在需求不足的背景下可能會(huì)進(jìn)一步吞噬中下游企業(yè)的利率空間，影響中下游企業(yè)利潤(rùn)率。

為了去應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的減弱，政策端將發(fā)力，但是這個(gè)更多的是托力而不是推力，貨幣和財(cái)政政策將偏寬松但也不應(yīng)該抱有大水漫灌的幻想。利率將保持在偏低的水平，即便存在繼續(xù)下降的空間，但這個(gè)空間也不會(huì)特別的大，所以利率端依然是偏友好的。

中證500指數(shù)的相對(duì)估值明顯偏低

截至8月31日收盤，滬深300指數(shù)PE（TTM）為12.9倍，處在10年歷史分位的64%；上證50指數(shù)PE（TTM）為10.4倍，處在10年歷史分位的66%；中證500指數(shù)PE（TTM）為21.4倍，處在10年歷史分位的6%。

雖然中證500指數(shù)的PE仍明顯高于滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，但是由于其成分股存在明顯差異，這樣的比較意義不大。從PE的歷史分位上看，中證500指數(shù)極低的歷史分位顯示了其相對(duì)估值偏低的結(jié)構(gòu)性矛盾，而造成這種矛盾的原因在于貫穿2020年一整年的公募抱團(tuán)現(xiàn)象，抱團(tuán)的重點(diǎn)又是在占滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)成分較重的大盤價(jià)值股，持續(xù)的抱團(tuán)導(dǎo)致了市場(chǎng)局部的表現(xiàn)分化，以中證500指數(shù)為代表的中小盤股則成為了抱團(tuán)的犧牲品，造成了滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)估值水平處在歷史極高位置，但中證500指數(shù)股指卻處在歷史極低位置的矛盾。2021年二季度以來，公募發(fā)行轉(zhuǎn)冷，增量資金的減少使得本就處在歷史極高估值水平的滬深300和上證50指數(shù)難以維持其估值水平。中小盤股持續(xù)釋放業(yè)績(jī)彈性，加上偏低的利率水平，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換。

所以，中證500此輪的上漲是對(duì)估值極端偏離的一種修正，機(jī)構(gòu)的極端抱團(tuán)必將以價(jià)值回歸的方式結(jié)束，作為前期抱團(tuán)的犧牲品，理應(yīng)在抱團(tuán)松動(dòng)時(shí)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。滬深300和上證50指數(shù)雖然已有明顯的下跌，但是還沒有跌到凸顯其低估屬性的地步（PE的歷史分位仍在60%以上）。況且往后看，利率水平仍將偏低，使得市場(chǎng)的整體風(fēng)格繼續(xù)偏向中小盤股，市值下沉的邏輯沒有改變。

上證50指數(shù)與中證500指數(shù)的比值與公募基金上證50持倉(cāng)占比及中證500持倉(cāng)占比差值存在極強(qiáng)的正相關(guān)性。從加速下降的上證50指數(shù)/中證500指數(shù)比值來看，資金對(duì)中證500指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)正處在加速認(rèn)同的狀態(tài)。從相對(duì)估值的角度，目前中證500指數(shù)PE與上證50指數(shù)PE的比值為2.06處在其十年均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的下方，屬于明顯偏低的狀態(tài)。

關(guān)注IC單邊和多IC空IH的跨品種套利機(jī)會(huì)

總結(jié)下來，二季度盈利端維持了較好的表現(xiàn)，但是7、8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的程度小幅超預(yù)期，進(jìn)入三季度以來市場(chǎng)的宏觀環(huán)境就變成了經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)、利率低水平。往后看，A股盈利端可能并不友好，利率端卻依然友好。在市場(chǎng)整體不存在太多新增變量的情況下，市場(chǎng)的風(fēng)格可能延續(xù)中證500指數(shù)偏強(qiáng)、滬深300和上證50指數(shù)偏弱的格局。從相對(duì)估值的角度來看，中證500指數(shù)仍然存在較大的修復(fù)空間，且資金正在加速認(rèn)同中證500指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，建議關(guān)注IC相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的機(jī)會(huì)。