2021年以來，新能源、半導體等板塊漲幅大、估值高，有投資者擔心市場局部過熱，也有投資者擔心市場熱點太少，牛市走向熄火、終結。追溯2005-2007年和2012-2015年牛市期間行業(yè)分化的軌跡，可以發(fā)現(xiàn)牛市真正見頂時市場的特征是大部分行業(yè)估值均過熱，目前的市場結構并不符合這一特征。

從當前的行業(yè)估值結構看，大部分行業(yè)估值仍然不高，和真正的牛市頂點仍有距離。以前一輪牛熊周期的低點(2013年6月)為起點，當前僅有9%(17%)的申萬二級行業(yè)PE(PB)超過了80%的歷史分位，其中電源設備、汽車整車和飲料制造等行業(yè)PE和PB歷史分位數(shù)均超過80%，可見目前的估值分化依然明顯，大部分行業(yè)估值仍處于歷史偏低的水平。行業(yè)間局部過熱的情況下難言存在系統(tǒng)性風險，當前的行業(yè)結構分化并不符合歷史上牛市結束時的市場特征。

當前市場大部分行業(yè)估值不高，背后的原因主要源自市場整體情緒并不熱?；仡櫄v史，牛市最后一個階段泡沫期的主要驅動力之一便是情緒面，不同行業(yè)的估值整體抬升伴隨著市場整體情緒的上揚。我們分別以市場整體估值指標、大類資產比價指標和交易指標來刻畫市場整體的情緒面。

從市場整體估值指標角度看，當前PE為19.7倍，處于2013年6月以來從低到高59%的分位；用全部A股PB(LF，下同)來衡量，當前PB為2.0倍，處于2013年6月以來從低到高62%的分位。

從大類資產比價角度看，當前風險溢價率為2.2%，處于2013年6月以來從高到低47%的分位；用股債收益比(滬深300股息率/十年期國債收益率)來衡量，當前股債收益比為0.74，處于2013年6月以來從高到低42%的分位。

從交易指標角度看，當前A股周度年化換手率366%，處于2013年6月以來從低到高84%的分位；用融資交易占比來衡量，當前僅為8.7%，處于2013年6月以來從低到高37%的分位。

綜合而言，當前的情緒指標距離歷史的高點仍有距離，假設歷史牛市頂點市場溫度為100度，當前溫度大約為60度附近，風險偏好還有進一步提升的空間。

往后看，未來半年宏觀政策偏暖，微觀企業(yè)盈利仍舊在上行中，在此背景下市場有望趨勢性向上。

具體而言，從宏觀政策的角度看，730政治局會議傳遞的宏觀政策積極信號正逐漸落地：貨幣政策方面，7月15日央行全面降準，政策邊際放寬的信號已經釋放；財政方面，7月政治局會議指出“積極的財政政策要提升政策效能”，要“合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，因此下半年財政政策有望積極發(fā)力。當前21Q3和Q4實際GDP的一致預期當季同比增速分別為6.4%和5.1%，宏觀政策的加碼將支持下半年經濟增速繼續(xù)修復。與2010年下半年宏觀數(shù)據最終超預期類似，2021年下半年經濟也存在超預期的可能。

從企業(yè)盈利的角度看，指數(shù)高點通常略提前于盈利指標高點，尤其是ROE高點。參考歷史，本輪盈利回升周期在時間和空間上都沒走完：從時間上看，按照盈利本身的周期規(guī)律推測，歷史上A股ROE上行周期平均持續(xù)7個季度，由此預計本輪ROE高點將出現(xiàn)在2022年一季度；從空間上看，21Q1全部A股ROE為9.2%，距離上輪高點18Q2的16%還有較大空間。

本輪牛市從2019年開始至今，電氣設備的漲幅超200%，食品飲料、電子行業(yè)的漲幅超150%，與之相對的仍有半數(shù)的申萬一級行業(yè)漲幅不到50%，行業(yè)累計漲跌幅的離散度達0.91。站在當前時點看，根據歷史規(guī)律，隨著牛市進行到后期，前期漲幅較小，估值不高的行業(yè)未來也有望上漲，即市場風格更均衡，從獨樂樂走向眾樂樂。