利位投資張晟剛：債券市場仍有基本面支持

主持人：您是如何看待近期債券市場的總體表現(xiàn)？

回答：今年債券市場總體還是一個小牛市格局，年初一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常強勁，所以當(dāng)時債券市場壓力不小，同時美債收益率還在往上走。但到二季度，尤其是7月份人民銀行出人意外大范圍降準(zhǔn)后，整個市場多空情緒已經(jīng)有比較明顯的變化，債券市場十年國債指標(biāo)收益率有比較大幅度的下滑，從3.2附近最低跌破2.80，這個收益率整體來講在今年的下行幅度還是比較大的。

我們看一下基于未來情況，首先最近公布的各方面經(jīng)濟數(shù)據(jù)，總體來講顯示出我們的內(nèi)需還是偏弱的，另一方面德爾塔疫情不斷持續(xù)的爆發(fā)，給未來的經(jīng)濟形勢蒙上一層陰影，所以債券市場從基本上看還是有比較強的支持。

另外一個方面來看，國內(nèi)的宏觀政策方面，房地產(chǎn)、地方政府融資的領(lǐng)域有一些政策上限制條件，所以這些對于未來大規(guī)模的房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是有一定的負(fù)面壓力。在這些因素的共同作用之下，我覺得未來債券市場相對來講還是比較平穩(wěn)，穩(wěn)中有漲的行情。

美聯(lián)儲最近可能會陸續(xù)開始縮表，最近因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)滯后，我們可以認(rèn)為未來的財政這方面的支出對經(jīng)濟的托底力度會逐漸加大?？傮w債券收益率在往下大幅下行的空間也并不是特別大，所以我們認(rèn)為債券未來還是一個小幅強勢行情。

2、利位投資張晟剛：堅持中期成長投資理念

主持人：近期大家關(guān)注股市非常多，而股市的變化就更加波瀾壯闊了，比如說春節(jié)后白馬股就跌的厲害，近幾個月新能源、科技類表現(xiàn)就非?；钴S，如果再說短期各種周期股、資源股，有時候會非常瘋狂，所以市場非?？斓妮唲樱浅４蟮臉O端，非常大的分化，投資者都非常想聽一聽張總您的觀點是怎樣的。

回答：今年的股票市場跟往年有非常大的不同，我們看到前兩年都是一些成長性的大白馬，這些傳統(tǒng)行業(yè)里面比較強大的公司，不斷把市值積累的越來越高，但是今年出現(xiàn)了比較大的逆轉(zhuǎn)，我們看到今年市場的分化是非常厲害的。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，差不多有50%以上的個股出現(xiàn)了明顯下跌，尤其是去年資金一直看好的龍頭大白馬幅度是非常大的。但是同時有一些新興行業(yè)走出了波瀾壯闊的大牛市，比如說光伏、新能源汽車。對我們投資者來講，要能夠持續(xù)進化，能夠把握住市場熱點的輪動，能夠做到資產(chǎn)的配置，還是有相當(dāng)難度的。

在具體實踐過程中，根據(jù)我們多年來的投資經(jīng)驗我想有一些可以給大家分享，我們必須堅持一個理念，中期成長投資的理念，也就是說我們是必須要堅持價值投資理念的，但是價值投資理念也并不是一成不變的，根據(jù)行業(yè)的變化，根據(jù)上市公司的變化，根據(jù)市場估值的動態(tài)變化，它里面的含義和結(jié)構(gòu)是要有輪動的。首先從投資理念上來看，要基于長期的維度去對行業(yè)和公司進行基礎(chǔ)性的研究工作，我們重點著眼于抓住這些行業(yè)的高景氣賽道，同時要力爭找到行業(yè)里面股價上漲最猛烈的階段。

根據(jù)我們統(tǒng)計，一般來講無論是行業(yè)也好，個股也好，它的暴漲時間段一般來講都是三個月到兩年左右，比如說2018年開始的白酒行情，持續(xù)了兩年。養(yǎng)豬行業(yè)的行情在半年到一年左右，從2019年開始有一些芯片，包括消費電子、5G大的行情，持續(xù)了大概一年半左右。

所以我們認(rèn)為在這些中期的成長性行業(yè)里面，我們挑選一些比較好的賽道，比較好的標(biāo)的去切入，其實它是一個風(fēng)險相對比較小，而收益效率非常高的這么一種策略。第二，我們覺得這個方法論特別重要，有了一個好的投資理念之后，我們也要掌握方法論，方法論我們總結(jié)下來主要是兩點，第一個是中觀突破，第二是非對稱布局。所謂中觀突破就是剛才講的，我們可以去尋找這些行業(yè)，集中在一些行業(yè)景氣度比較高，未來成長空間比較大的去做深入研究。在行業(yè)內(nèi)部有一些細(xì)分賽道，細(xì)分的環(huán)節(jié)，甚至落實到具體的公司。

在行業(yè)當(dāng)中處在什么樣的地位，有什么樣的競爭能力，有什么樣的核心壁壘，我們要找出里面最確定性的高增長、低估值的這些公司。我們?nèi)グ盐兆∷鄬碇v估值還比較便宜的時候，而且業(yè)績在未來有大概率的釋放空間的時間點去介入這些行業(yè)和個股，做一個非對稱的布局，所以這就是我們總結(jié)的中觀突破，非對稱布局的主要投資理念，這個其實也是能夠最大限度提高持倉的安全邊際，同時也是對我們資金取得收益有非常大的，能夠體現(xiàn)最高效率的這么一個方法。

從目前來看，我們比較關(guān)注的行業(yè)主要是在六大賽道，光伏、新能源汽車、醫(yī)療消費服務(wù)、食品白酒、芯片和半導(dǎo)體、人工智能及新科技應(yīng)用，在這六大高景氣的賽道里面。因為這些行業(yè)、這些賽道是未來中國經(jīng)濟真正邁向，從大國到強國的行業(yè)必經(jīng)之路，所以這些行業(yè)的發(fā)展是符合我們中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，同時也將受益于中國經(jīng)濟未來持久的發(fā)展，有非常大空間的行業(yè)。

我們就聚焦在這些行業(yè)里面，因為我們研究員，大家知道我們研究員是非常精干的，我們不可能去研究所有的行業(yè)，我們就精選在未來成長性、確定性最高的這幾個行業(yè)里面。我們可以做到更加深入研究，毛主席說過一句話，集中優(yōu)勢兵力，我們就處在這么一個階段。像我們專業(yè)機構(gòu)，包括個人投資者，畢竟它的實力和能力范圍，還有研究的精力、人力、物力都是有限的，怎么樣在最經(jīng)濟的投入之下能夠取得最好的產(chǎn)出效果，我們就應(yīng)該聚焦在某些我們認(rèn)為確定性更高的行業(yè)里面更加深入的挖掘，其實我們在具體某些點上能夠做到比很多大型公募基金有更加深入的挖掘和理解。

3、利位投資張晟剛：股債輪動中尋找收益

主持人：接下來大家也很關(guān)心，比如說作為收益型的機構(gòu)，對固定收益+的策略，您和利位投資怎樣把債券和股票之間的資產(chǎn)配置做到盡量完美的呢？

回答：大家知道股票和債券之間是有一個輪動的效果，我們根據(jù)過去十多年的歷史數(shù)據(jù)做了很多長時間的研究和量化模型的因子上面的工作，目前研發(fā)出了一個模型，宏觀股債擇時的指數(shù)，這個指數(shù)首先它的基本原理是，最主要的因子來源就是在股票和債券的相對價值，股票相對價值就是歷史上的PE，債券就是十年國債收益率和歷史上跟同期、國外的對比情況。

在相對收益率的情況上，再結(jié)合幾十項的宏觀經(jīng)濟方面的因子，這個因子包括宏觀方面的，生產(chǎn)、消費、信貸、投資、流動性等等，再結(jié)合一些微觀的市場上的因子，比如說未平倉的借貸，在整個份額比例，股票的兩融質(zhì)押占比，債券的質(zhì)押式回購未平倉的部分，這些都能夠反映市場的熱度和行情，以及整個市場的情緒。經(jīng)過30-50項因子的擬合之后，我們最終會得出一個指數(shù)，這個指數(shù)我們把它擬合到0-100之間，這就是非常直觀的指數(shù)，在指數(shù)越低的時候，在低于10分位的時候，就提示我們應(yīng)該是重倉債券，輕倉股票，甚至可以講股票倉位降為0。

相反如果指數(shù)到了90分位以上，這時候應(yīng)該加大股票的投資，超配股票甚至滿倉股票?？匆幌轮笖?shù)歷史上的對比情況，這個指數(shù)在今年2月份的時候跌破了10的分位，也是歷史極值，在2月17號的時候跌到零點幾，所以在這個時候我們提示了很多金融機構(gòu)，要減倉股票。而目前這個指數(shù)回到了50左右，表示股票和債券的配置力量相對比較均衡，再往前看在2019年1月份和2020年4月份，疫情緩解的時候，當(dāng)時這兩個時間點上這個輪動指數(shù)是在90分位左右，所以當(dāng)時是買入股票非常好的時機，再往前看就是2018年1月份，這個指數(shù)又跌到了10分位以內(nèi)，又是超配債券的時候。

后來我們就看到2018年整個前年股票市場出現(xiàn)了比較大級別的熊市，所以這個指數(shù)是我們集合了過去十多年的歷史數(shù)據(jù)，包括我們一些因子，每天我們通過萬得會跑出一個值。有了這個指標(biāo)之后有什么作用呢？首先我們看到這個指數(shù)之后就大概知道股市和債券的相對強弱情況，根據(jù)這個做配置就不容易犯方向性的錯誤。

比如在今年2月份的時候，整個市場都非?；馃?，包括媒體，包括各方面的專家等等都非?？春玫暮笫?，當(dāng)時我們率先發(fā)現(xiàn)指數(shù)已經(jīng)跌到10分位以下，就是非常明確的賣股票的信號。因為每個人在身處這個環(huán)境之內(nèi)容易受到周邊和個人情緒方面的影響，這個指數(shù)給出信號之后，它是一個非?？陀^的，而且沒有任何個人感情色彩的東西，經(jīng)過它提示之后我們進行股票倉位減倉，現(xiàn)在來看是非常有效的。

所以這個指數(shù)的出現(xiàn)之后，能夠幫助我們這些普通的投資者，甚至是這些專業(yè)上做絕對收益的資產(chǎn)管理機構(gòu)，他們能夠在固收+的方面做出比較好的表現(xiàn)。在固收+我們通過是通過固收獲取相對穩(wěn)健的收益，但是這個收益是比較低的，通過+方面做到股票倉位的調(diào)整，來增加收益。通過輪動指數(shù)以后，我們在更加有效的時間點能夠買和賣股票，避免產(chǎn)生方向性的錯誤，把固收+做成固收-。

而且這個指數(shù)是非常慢的指標(biāo)，能看到過去十幾年的之內(nèi)也是在大的行情輪動的時候才提示你這個信號，不是高頻率的。所以根據(jù)這個做倉位的調(diào)整有比較充足的時間，這個東西是非常有效的，也是我們目前很多基金，包括我們很多金融機構(gòu)合作過程當(dāng)中得到認(rèn)可的一個東西。

主持人：我們都知道做實體企業(yè)必須要有自己的護城河，越高越好，好的基金公司也是同樣需要擁有自己的護城河，接下來講一講和同業(yè)相比而言，公司投資護城河的強度又在哪里？

回答：一個公司首先建立自己的投研體系，這個非常重要。從我們來講，總結(jié)下來我們的投研體系叫MADE.M代表Medium view，就是中觀突破，剛才講到我們就是聚焦一個中期的成長性賽道，我們不是所有的行業(yè)，歷史性的我們都會大范圍覆蓋，我們只不過是集中精力在某些我們認(rèn)為比較容易產(chǎn)生重點突破的行業(yè)。A代表advantages，我們聚焦在這些優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和公司。第三是deep study，我們確定方向之后，我們會非常深度的去研究公司基本面。最后一個是evolution，不斷進化。無論是市場、行業(yè)、公司，都是在動態(tài)變化中的，我們研究的具體方法論也是在不斷演進過程中。第二，風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)也是非常重要的，我們一旦做了投資以后，我們會不斷的去根據(jù)我們設(shè)的八道風(fēng)控體系，不斷評判現(xiàn)在的投資效果，糾正我們投資過程當(dāng)中的偏差，同時總結(jié)一些經(jīng)驗。