1、傳統(tǒng)化工龍頭紛紛切入新能源材料賽道

最近，很多傳統(tǒng)化工龍頭紛紛公告，進(jìn)入新能源材料領(lǐng)域。像華魯恒升宣布要做DMC電解液、東方盛虹收購斯?fàn)柊钍埌奂瘓F(tuán)公告要布局磷酸鐵鋰等等。

首先，為什么傳統(tǒng)化工龍頭都紛紛進(jìn)入新能源材料領(lǐng)域？主要有兩個(gè)原因：1。新能源材料可能是材料里面未來10年增長最快的賽道；2。受制于碳達(dá)峰、碳中和的要求，傳統(tǒng)化工龍頭資本開支必須轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)的化工龍頭過往都是通過大量的資本開支，形成規(guī)模效應(yīng)或者是一體化布局從而降低成本，在2020年化工各細(xì)分行業(yè)CR5在建工程占比平均高達(dá)50%，化學(xué)纖維、橡膠制品CR5甚至高達(dá)80%，自從國家宣布碳達(dá)峰、碳中和之后，龍頭企業(yè)純粹的靠普通產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入了瓶頸期，很難延續(xù)之前在自有行業(yè)大幅資本擴(kuò)張的情況，資本開支必須轉(zhuǎn)向，因此轉(zhuǎn)入下游高增速新能源材料行業(yè)是意料之中。

我們認(rèn)為化工龍頭進(jìn)入新能源材料行業(yè)獲得成功的可能性是比較大的。原因：1。 化工龍頭具有更低的成本。成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在原材料、規(guī)模優(yōu)勢、成本管控能力。首先，原材料優(yōu)勢顯而易見，化工龍頭作為新能源材料的上游，能提供原材料而不需要外購；其次，化工龍頭往往具備較大的規(guī)模，規(guī)模優(yōu)勢會(huì)形成成本優(yōu)勢；最后成本管控能力，大部分化工龍頭都經(jīng)歷過至少一輪的價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)自身三費(fèi)的管控比較嚴(yán)格；2。規(guī)模制造能力，從現(xiàn)有情況來看，很多新能源材料都逐步放量，從過往的萬噸級(jí)向幾十萬噸級(jí)乃至百萬噸級(jí)轉(zhuǎn)變，那么就要求其中的企業(yè)具備大規(guī)模制造能力，而傳統(tǒng)化工龍頭正具備這部分能力；3?；堫^在化學(xué)合成和化學(xué)工藝上具備優(yōu)勢。

因此，在傳統(tǒng)化工龍頭切入新能源材料賽道后，會(huì)對(duì)現(xiàn)有格局造成比較大的沖擊。未來這部分龍頭會(huì)發(fā)生2個(gè)變化：1、周期景氣拉長；2、估值提升。在長景氣賽道下，化工龍頭會(huì)享受估值的提升。從現(xiàn)有情況來看，磷化工可能是最先整體切入下游磷酸鐵鋰賽道的細(xì)分行業(yè)。

2、新能源時(shí)代磷化工供需格局轉(zhuǎn)變趨勢

2.1 供給端：全球上游磷礦石供需結(jié)構(gòu)已進(jìn)入緊平衡狀態(tài)

全球磷礦分布嚴(yán)重不均，我國磷礦石儲(chǔ)量第二、產(chǎn)量第一。磷礦石即含磷的礦石，從中提取出的磷是基礎(chǔ)化工以及農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的重要原料之一，其儲(chǔ)量在全球分布極不均勻。據(jù)美國地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2020年全球磷礦石儲(chǔ)量約為710億噸，其中70%左右分布在摩洛哥及西撒哈拉，我國雖以33億噸的磷礦儲(chǔ)量位列全球第二占比5%，卻僅是摩洛哥及西撒哈拉地區(qū)儲(chǔ)量的十四分之一。但從產(chǎn)量情況來看，2020年我國為全球貢獻(xiàn)了40%的磷礦石產(chǎn)量，約0.89億噸，位列第一，而摩洛哥作為資源大國磷礦產(chǎn)量卻不及我國二分之一。而磷礦是一種不可再生資源，且缺乏可替代品，這也就意味著隨著磷礦的持續(xù)開采，磷礦資源正在逐步縮減并快速枯竭，因此各國已開始陸續(xù)將磷礦視作重要的戰(zhàn)略資源。由此可想而知，若我國未來延續(xù)這一磷礦開采速度，那么不出40年我國磷礦資源將完全耗盡枯竭。

我國礦產(chǎn)資源富礦少、貧礦多，磷礦石品位遠(yuǎn)低于全球平均水平。全球磷礦石品位平均水平在30%左右，達(dá)到了一級(jí)品位水平。但我國超半數(shù)磷礦資源為三級(jí)品位，達(dá)到一級(jí)品位的磷礦占比僅11%左右，平均品位為17%，遠(yuǎn)低于全球平均水平。同時(shí)由于政策管控力度不足，導(dǎo)致我國磷礦采礦行業(yè)早期存在嚴(yán)重的采富棄貧現(xiàn)象，造成了高品位磷礦的加速消耗。

我國磷礦石整體縮量供應(yīng)，主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量下滑明顯。過去十年左右里，我國與美國合計(jì)磷礦儲(chǔ)量不及全球的7%，卻貢獻(xiàn)了超半數(shù)的磷礦產(chǎn)量，造成了磷礦儲(chǔ)量的急劇下降。美國早在2000年起便開始逐步縮減磷礦產(chǎn)量，我國則于2008年左右開始加強(qiáng)對(duì)磷礦開采及出口的政府管控，2016年供給側(cè)改革起才開始密集出臺(tái)政策管控采富棄貧以及產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，陸續(xù)出清落后產(chǎn)能。2019年在環(huán)保政策推動(dòng)下進(jìn)一步出臺(tái)了“三磷”整治方案，加速出清行業(yè)內(nèi)污染排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)。隨管控力度的加強(qiáng)，我國磷礦產(chǎn)量自2016-2017年起進(jìn)入了下行區(qū)間，主要磷礦分布地湖北、貴州、云南、四川產(chǎn)量明顯縮緊。截至2020年，湖北、貴州、云南、四川磷礦產(chǎn)量分別為3828.1、2132.9、1807.5萬噸、841.70萬噸，分別較2016年下跌了26.1%、59.4%、19.6%和40.1%，全國磷礦產(chǎn)量為8893.3萬噸，同比下滑4.71%、較2016年下跌38.4%。

全球磷礦供應(yīng)量下行，供需差額收緊進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。作為全球主要磷礦產(chǎn)國，我國磷礦產(chǎn)量縮緊導(dǎo)致全球磷礦產(chǎn)量同步進(jìn)入下行區(qū)間，2020年全球磷礦產(chǎn)量為2.23億噸，較2016年下滑了12.5%。但從全球磷礦表觀消費(fèi)量來看，目前全球磷礦需求仍處于逐年小幅上漲的狀態(tài)。需求增長的同時(shí)產(chǎn)量下滑導(dǎo)致近年磷礦供需差額逐年縮小，截至2019年全球磷礦產(chǎn)量、消費(fèi)量差額僅0.19億噸，磷礦供需結(jié)構(gòu)已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡狀態(tài)。預(yù)計(jì)未來隨著我國磷礦產(chǎn)量的持續(xù)減少，磷礦供需結(jié)構(gòu)很可能轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求，磷礦稀缺性的加劇將導(dǎo)致磷礦價(jià)格持續(xù)上漲，從而導(dǎo)致下游磷化工產(chǎn)品成本端壓力加重、產(chǎn)品價(jià)格跟漲。

2.2 需求端：農(nóng)業(yè)領(lǐng)域磷肥需求穩(wěn)健，新能源領(lǐng)域磷源需求加速增長

從產(chǎn)業(yè)鏈中游來看，磷礦石主要產(chǎn)物為磷酸和黃磷，磷酸則可通過濕法和熱法兩種渠道制成，其中熱法磷酸上游原材料主要是黃磷和焦炭，生成的磷酸中雜質(zhì)離子含量較少，產(chǎn)品純度較高，可應(yīng)用于生產(chǎn)食品級(jí)、電子級(jí)以及工業(yè)級(jí)磷酸、磷酸鹽，但其生產(chǎn)過程能耗較高、污染嚴(yán)重。濕法磷酸通過酸類產(chǎn)品將磷礦分解得到磷酸，其生產(chǎn)過程能耗、污染低，但技術(shù)應(yīng)用早期產(chǎn)品雜質(zhì)含量較高，如今已可以通過濕法凈化技術(shù)生產(chǎn)工業(yè)級(jí)、電子級(jí)以及食品級(jí)下游產(chǎn)品，因此濕法磷酸技術(shù)正逐步替代熱法磷酸。我國濕法磷酸凈化技術(shù)起步較晚，目前仍主要通過熱法制取鹽酸，但國家已不再準(zhǔn)入熱法磷酸新增產(chǎn)能，未來濕法磷酸占比有望逐步超越熱法磷酸。

2.2.1 農(nóng)藥化肥是磷礦下游主要終端產(chǎn)品，需求保持穩(wěn)健

磷礦石終端產(chǎn)品主要為化肥、農(nóng)藥等農(nóng)化產(chǎn)品，短期景氣上行需求旺盛，長期維持剛需水平。從磷肥及磷化工指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)走勢擬合度，以及磷酸一銨、磷酸二銨與玉米價(jià)格走勢擬合度可以看出，農(nóng)業(yè)景氣度將對(duì)磷肥及磷化工產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品需求及產(chǎn)品價(jià)格走勢產(chǎn)生正向影響。2020年新冠疫情大面積爆發(fā)起，世界糧食安全緊迫性上升，推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品久違地進(jìn)入景氣上行周期，農(nóng)作物價(jià)格快速上漲有效帶動(dòng)了農(nóng)戶耕種積極性，從而提高了對(duì)于農(nóng)藥、化肥的需求。疊加上游磷礦石、黃磷等供應(yīng)縮緊成本端受壓，磷肥、復(fù)合肥主要原材料磷酸一銨、磷酸二銨價(jià)格及價(jià)差同步增長。截至8月20日，國內(nèi)磷酸一銨價(jià)差較去年同期增長了117.0%，較年初增長了91.7%；磷酸二銨價(jià)差較去年同期增長了69.6%，較年初增長了51.1%。同期海外磷酸一銨價(jià)格漲幅甚至超過了國內(nèi)。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)農(nóng)業(yè)在高景氣下對(duì)磷酸一銨、磷酸二銨以及上游磷礦石的需求將維持高位，而未來即便是農(nóng)業(yè)景氣周期回落，農(nóng)作物作為基本的生產(chǎn)生活物資，種植面積也必須有基本保證，也就意味著其對(duì)于農(nóng)藥、化肥及上游原材料的需求將維持在剛需的穩(wěn)定水平。

2.2.2 磷酸鐵鋰電池成新能源時(shí)代“黑馬”，催生對(duì)上游原材料需求快速增長

在我國大力鼓勵(lì)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的背景下，鋰電動(dòng)力電池的需求量快速攀升。根據(jù)正極材料不同，鋰電池可主要?jiǎng)澐譃槿囯姵睾土姿徼F鋰電池兩大類。三元鋰電池主要以鎳鈷錳酸鋰或鎳鈷鋁酸鋰做正極材料，磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰做正極材料。

隨著技術(shù)改進(jìn)以及能量密度的提升，相對(duì)具有更高安全性以及更長循環(huán)壽命的磷酸鐵鋰電池裝車需求強(qiáng)勢增長，帶動(dòng)磷酸鐵鋰價(jià)格上揚(yáng)。據(jù)中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟報(bào)告顯示，2021年1-7月，磷酸鐵鋰電池和三元電池裝車量分別為28.0GWh和35.6GWh，分別同比增長了333.0%和124.3%。其中磷酸鐵鋰電池前七月累計(jì)裝車量已超過2020年全年水平，且7月單月裝車量超越了三元鋰電池，為5798.6MWh，同比增長235.5%；三元鋰電池7月裝車量為5454.7MWh，同比增長67.5%。

磷礦是磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈上游主要原材料，每生產(chǎn)1噸磷酸鐵鋰需磷礦(折純)0.5-0.65噸、磷酸一銨0.8噸，磷酸鐵鋰需求的高速增長將沿產(chǎn)業(yè)鏈向上游同向傳導(dǎo)，帶動(dòng)磷礦在新能源領(lǐng)域的需求增長。實(shí)際生產(chǎn)過程中，1GWh磷酸鐵鋰電池需要2500噸磷酸鐵鋰作為正極材料，中樞估計(jì)需要約1440噸磷礦(折純，即P2O5=100%)。結(jié)合萬聯(lián)證券電新組相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，我們預(yù)計(jì)到2025年磷酸鐵鋰需求量將達(dá)到191.4萬噸，對(duì)應(yīng)111萬噸磷礦(折純)，約占磷礦總需求的4.2%，2021-2025年行業(yè)復(fù)合增速超60%。

3、上游龍頭倒逼中游，行業(yè)格局或迎來大洗牌

目前在磷酸鐵鋰原材料成本中，磷酸鐵占比接近40%，而對(duì)于磷酸鐵而言，磷源的成本占比高達(dá)52%，鐵源僅占比5%，磷的供給很大程度上影響著中游廠商的產(chǎn)量與價(jià)格。在此背景下，我們認(rèn)為，具備磷源的企業(yè)將在磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈中擁有越來越大的話語權(quán)，并且行業(yè)會(huì)演繹成兩種模式：1、中游企業(yè)與上游企業(yè)以成立合資公司的方式深度綁定、優(yōu)勢互補(bǔ)，中游企業(yè)得到上游企業(yè)穩(wěn)定的磷源供給，上游企業(yè)享受中游企業(yè)穩(wěn)定的客戶資源；2、具備成本優(yōu)勢的上游企業(yè)自己獨(dú)立開展磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)。而面對(duì)原材料端日益嚴(yán)峻的供給結(jié)構(gòu)，中游磷酸鐵鋰廠商們已經(jīng)開始主動(dòng)出擊，通過采取在云貴川鄂等磷礦產(chǎn)地附近投產(chǎn)或者與上游磷化工企業(yè)深度綁定的第一種模式保證自身未來的磷源充足。

而磷化工上游廠商近幾年在國家強(qiáng)調(diào)化工安全、綠色環(huán)保的大環(huán)境下，磷礦開采以及磷銨、工銨、磷肥的擴(kuò)產(chǎn)均受到政策限制與勒令整改。因此，由于傳統(tǒng)投產(chǎn)擴(kuò)張的方式再難以支撐起企業(yè)的長期發(fā)展，上游龍頭們紛紛尋找向產(chǎn)業(yè)鏈中下游擴(kuò)張的路徑。而從目前的態(tài)勢來看，磷酸鐵鋰對(duì)于具有多年化學(xué)合成與工藝生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的上游龍頭而言，其技術(shù)門檻并不高，而且賽道持續(xù)5-10年的高景氣令上游廠商們開始嘗試第二種模式，數(shù)家具備磷礦資源的磷化工企業(yè)已決定親自下場。

從我國現(xiàn)有磷酸鐵鋰產(chǎn)能分布情況來看，目前磷酸鐵鋰行業(yè)集中度相對(duì)較為分散。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)合計(jì)產(chǎn)能為49.9萬噸，排名第一的德方納米產(chǎn)能僅為12萬噸，占有率為24%。而從目前的磷化工企業(yè)及其他領(lǐng)域企業(yè)跨界轉(zhuǎn)產(chǎn)磷酸鐵鋰規(guī)劃的產(chǎn)能體量來看，未來隨著磷酸鐵鋰需求量持續(xù)的強(qiáng)勁增長，磷酸鐵鋰行業(yè)格局存在發(fā)生劇變的可能性。

后續(xù)行業(yè)洗牌可能分為兩個(gè)階段：1。有成本優(yōu)勢(磷源)的化工龍頭進(jìn)入賽道，因其顯著的成本優(yōu)勢對(duì)現(xiàn)有格局造成劇烈沖擊，沒有磷源等成本優(yōu)勢的現(xiàn)有企業(yè)直接退出市場，行業(yè)格局迅速提升；2。都具備成本優(yōu)勢的企業(yè)，開始互相進(jìn)行價(jià)格和技術(shù)的比拼。因此，正逐步向下游轉(zhuǎn)型的上游原材料領(lǐng)域龍頭企業(yè)未來或?qū)⑹菑?qiáng)有力的行業(yè)變局主導(dǎo)者，會(huì)形成上游倒逼中游最終導(dǎo)致磷酸鐵鋰等下游新能源材料行業(yè)格局大洗牌的局面，而這些成功切入新能源賽道的上游企業(yè)將在未來長期享受利潤與估值的雙重提升。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、下游磷酸鐵鋰需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)

2、磷酸鐵鋰項(xiàng)目投產(chǎn)過剩的風(fēng)險(xiǎn)

3、肥料具備一定的剛需性，不排除后續(xù)肥料減少國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)

4、磷礦大幅增加