一、首先假設雙焦供給端維持現狀，需求分兩種情景進行推演

情景1：粗鋼產量全年不增，8-12月剩余粗鋼產量累計40367萬噸，同比下降5485萬噸，降幅12%。

1-7月鐵廢使用量比值均值為4.68，7月比值為5.23。取8-12月比值為5，推算出廢鋼累計使用量6728，累計同比下降1452萬噸，降幅17.7%。生鐵累計產量33639萬噸，累計同比下降4033萬噸，降幅10.7%，日均鐵水產量降至224萬噸左右。對應焦炭同比減量1800萬噸，焦煤同比減量2360萬噸。

截至8月13日當周，鋼聯統(tǒng)計的247家鋼廠日均鐵水產量為228.63萬噸，若后期鐵水降至224萬噸左右，環(huán)比8月13日，年內剩余時間鐵水減量634萬噸，折合成焦炭需求285萬噸，焦煤需求371萬噸。

8月13日當周焦炭去庫24.38萬噸，若全年粗鋼產量不增，且焦煤供給端維持現狀，年內剩余時間焦炭周度需求減量為16萬噸，即使考慮到部分顯性庫存隱性化或在途增加等因素，焦炭也難以扭轉成為累庫狀態(tài)。

8月13日當周焦煤去庫49.38萬噸，若全年粗鋼產量不增，焦煤供給端維持現狀，年內剩余時間焦煤周度減量為21萬噸，焦煤將依然維持去庫存狀態(tài)。

情景2：若粗鋼產量全年減3000萬噸，8-12月剩余粗鋼產量累計37367萬噸，同比下降8484萬噸，降幅18.5%。

仍然取8-12月鐵廢使用量比值為5，推算出廢鋼累計使用量為6228，累計同比下降1952萬噸，降幅23.9%。生鐵累計產量31139萬噸，累計同比下降6533萬噸，降幅17.3%，日均鐵水產量降至208萬噸左右。對應焦炭同比減量2940萬噸，焦煤同比減量3820萬噸。

若后期鐵水維持208萬噸左右，環(huán)比8月13日，年內剩余時間內鐵水減量1456萬噸，折合成焦炭需求655萬噸，焦煤需求852萬噸。

因此若全年粗鋼減產3000萬噸，年內剩余時間焦炭周度需求減少36萬噸，焦炭將徹底扭轉為累庫狀態(tài)。焦煤周度需求減少47.3萬噸，焦煤缺口將被完全填補。若考慮到煤礦依然處于逐步復產過程中，即使蒙煤通關依然處于偏低水平，焦煤大概率也將難以繼續(xù)去庫。

二、若雙焦供需實現逆轉，供給端需要多大增量

根據上文兩種假設計算，若粗鋼產量全年平控、雙焦供給端無邊際增量，二者將依然維持去庫狀態(tài)，但若全年粗鋼減產3000萬噸，雙焦供需缺口將有明顯填補，焦炭甚至轉為過剩。因此本部分將推演在粗鋼全年不增情景下，雙焦供應端需要多大增量方能彌補供需缺口。

根據汾渭測算，8月12日當周煉焦煤原煤產量583.32萬噸，6月初為630萬噸，距離6月初尚有47萬噸的差距（7.4%）。6月初鐵水產量在244萬噸左右（當前228.6萬噸），焦炭產量在122萬噸左右（當前116萬噸），而煉焦煤庫存在6月上半月呈現為累庫狀態(tài)。

近期煤炭增產保供措施頻繁，雖增產更多的是動力煤，但煉焦煤供給端也往往會跟隨動力煤有所變化，因此，煉焦煤產量大概率比較容易恢復至接近6月初水平。

因此，隨著煤礦復產的持續(xù)進行，即使粗鋼產量按照全年平控進行計算，焦煤供需缺口大概率將逐步收窄。

若原料煤緊缺問題能夠解決，焦炭供應端則需要看自身產能投放情況。根據Mysteel統(tǒng)計，8-12月焦化累計凈投放產能1154.5萬噸，如果按期投產，年內可釋放產量大致為364萬噸，平均周度貢獻增量17萬噸，加上粗鋼減產帶來需求減少16萬噸，基本可以實現焦炭庫存由降轉增。

另外，考慮到7月至8月上旬，焦炭出口均具有較為明顯的利潤，焦炭出口量也有明顯增加。但截至8月17日，隨著國內焦炭價格的快速上漲，焦炭出口利潤降至盈虧平衡附近，因此若焦炭高價格維持，焦炭出口或將出現環(huán)比下滑。焦炭出口的減少將為焦炭實現累庫貢獻力量。

綜上，若粗鋼產量全年平控，焦煤產量恢復至今年6月初水平即可實現供需缺口的填補，焦炭在原料煤緊缺問題解決之后，自身產能也在逐步投放，新增產能的釋放與需求減量合計計算之后也可實現供需逆轉，特別是出口利潤歸0之后，出口量大概率也將出現環(huán)比走弱；若粗鋼產量全年減3000萬噸，8-12月雙焦供需缺口均得到填補，特別是焦炭將轉為過剩。

三、雙焦估值

從現貨利潤利潤角度來看，當前產業(yè)鏈內部利潤率最高的為焦煤，焦炭利潤位于后端，因此，相對估值來看，焦煤估值偏高，焦炭估值偏低。

從基差角度來看，當前山西中硫煤倉單大致為2700元/噸左右，1月合約基差460，焦炭提漲四輪后倉單3320元/噸，1月合約基差370。雙焦基差均明顯偏大。

從盤面比值角度來看，螺焦煤比、焦煤比、礦焦煤比均顯示焦煤估值處于產業(yè)鏈內部明顯偏高水平。而焦炭估值則中性略偏低。

綜上，焦煤1月合約無論是絕對估值還是相對估值均偏高，焦炭絕對估值（絕對價格高度）偏高，但在產業(yè)鏈內部中性略偏低。整體焦煤盤面估值中性略偏高，焦炭盤面估值中性略偏低。

風險點：蒙煤進口量大增；焦炭產能投放進度明顯慢于預期；粗鋼減產不及預期。