1. 恰似2006年，周期股再次成為主角

在投資者普遍認為宏觀時鐘走向滯脹或者衰退的時候，中上游傳統(tǒng)資源品卻出現(xiàn)了大幅的上漲。7月以來，漲幅前五的板塊是有色（40%）、鋼鐵（22.3%）、電新（18.3%）、煤炭（14%）、基礎(chǔ)化工（11.2%）。部分宏觀驅(qū)動或者以總量邏輯作為認知的投資者無疑認為是投資框架的失效。開源策略團隊在2020年6月提出“順周期”一詞后曾被市場廣泛使用，當(dāng)時我們對周期股的認知更多基于經(jīng)濟復(fù)蘇本身，已經(jīng)看到了部分龍頭公司成長性的回歸。但是從2021年2季度開始，我們對能源轉(zhuǎn)型有了更多的認識，也基于宏觀經(jīng)濟的變化，我們開始主動放棄“順周期”這一基于宏觀總量的周期推薦邏輯，開始關(guān)注在能源轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)行業(yè)的重估?；诖耍覀冊?021年5月的提出周期股跑贏商品，在5月末的大幅回撤中，我們也堅持認為真正的周期行情還未開始。而如今，主要傳統(tǒng)周期板塊已經(jīng)創(chuàng)下2016年供給側(cè)行情以來的新高，周期股也不是6月以前的跟漲商品的行情，而是再一次成為了主角。上一次出現(xiàn)這一廣泛特征是在2006年前后的周期股行情中，其中共同點是：當(dāng)市場定價長期盈利能力時，才會出現(xiàn)周期股比商品更好的表現(xiàn)。但是，我們需要認識到，相比過往需求驅(qū)動的行情，這一輪周期股的機遇也和過往不同。

2.周期行情的來源正是能源轉(zhuǎn)型

本輪周期股跑贏商品的答案一直在我們此前的系列報告中，我們對重要信息為投資者作如下梳理：在能源轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支的變化是具有彈性的，但是全社會的需求變化本身具有剛性，新的行業(yè)的發(fā)展往往會帶來對于傳統(tǒng)行業(yè)新的需求。這一規(guī)律并非新鮮事，它曾出現(xiàn)在180年前開始的能源革命中，馬在被火車和汽車替代過程中曾出現(xiàn)了價格與人均保有量的長期上行，鯨魚油在被煤油燈替代的過程中也曾出現(xiàn)了20年以上時間的上行。這一規(guī)律也正反映在當(dāng)下，我們看到伴隨政策約束與企業(yè)自我預(yù)期，大量傳統(tǒng)行業(yè)即使現(xiàn)金流充裕，也正在大幅縮減對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，轉(zhuǎn)而投向新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中。但我們可以預(yù)見的是，人類社會對于上述產(chǎn)品的需求，在可預(yù)見的5-10年內(nèi)，都在正增長中，甚至我們在建設(shè)新型能源系統(tǒng)中，我們還需要傳統(tǒng)世界提供：銅、鋁、純堿、鋼鐵和電力（煤炭）等的支持。這一供需關(guān)系的改變的結(jié)果，是傳統(tǒng)行業(yè)將結(jié)束商品實際價格的不斷下行的命運，轉(zhuǎn)而成為實際價格中樞上移且名義價格將隨著貨幣增長而進一步上行的品種。周期股跑贏商品，股票收益率重新跑贏公司ROE的估值擴張行情將會再現(xiàn)。真正的周期，其實是投資者認知變化本身。

3.  未來總量邏輯將提供周期價值重估的催化

我們并不認為傳統(tǒng)宏觀總量框架是周期行情脈絡(luò)的關(guān)鍵，但是我們同樣需要關(guān)注如果出現(xiàn)需求的重新回升，將是對廣泛周期股重定價的更有效的催化。盡管未來周期行情可能會因為需求波動帶來波折，但是重定價之路方向明確，投資者應(yīng)該保持信心。同時我們關(guān)注到，由于過往PPI中樞的上移并未帶來利率水平的上行，這為高景氣的成長股同樣帶來了機遇，當(dāng)下寬信用的阻礙并非在于貨幣本身，而是來源于信用主體的缺失，伴隨財政的逐步回歸和央行的“增強信貸增長總量的穩(wěn)定性”表態(tài)， 脫虛入實將會再次演繹，利率中樞水平易升難降。而海外實際利率近期正在出現(xiàn)反彈。這對于高估值賽道而言，波動放大難以避免。

4.  做價值發(fā)現(xiàn)者，挖掘傳統(tǒng)行業(yè)的機會

2021年以來，漲幅前5的行業(yè)是有色金屬（64%）、鋼鐵（63%）、基礎(chǔ)化工（52%）、煤炭（44%）和電力設(shè)備與新能源（40%）。當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)在以公募基金為代表的機構(gòu)投資者中仍不被主流廣泛接受，但價值重估卻已悄然開始。根據(jù)我們《逃不開的認知周期》看，傳統(tǒng)行業(yè)正處在被長期投資者挖掘階段，這相對于新行業(yè)正在經(jīng)歷長期資金階段性撤退和兩融等趨勢資金買入的格局，其交易結(jié)構(gòu)上更穩(wěn)定的優(yōu)勢。在當(dāng)下基本面環(huán)境與交易結(jié)構(gòu)的共振下，天平正在轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)這一隱藏主線下。我們當(dāng)下重點推薦的行業(yè)與最新周報基本一致：鋼鐵、鋁、煤炭、船舶制造、房地產(chǎn)和化工（純堿、化纖）建筑。