信用收縮和擴(kuò)張對(duì)股市有直接的影響。今年以來，國(guó)內(nèi)信用處于收縮期，表現(xiàn)為社融規(guī)模同比不斷走低，實(shí)體對(duì)資金的需求走弱，股市（特別是大盤股）表現(xiàn)不佳。我們發(fā)現(xiàn)，社融同比增速跟股市呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)入四季度后，信用緊縮逐步轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張，因此實(shí)體在流動(dòng)性改善的背景下，業(yè)績(jī)趨于向好，對(duì)大盤股起到一定的提振作用。

四季度信用緊縮有望轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張。今年年初以來，國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)同比不斷走低，表現(xiàn)為信用緊縮，跟2020年形成鮮明對(duì)比。我們認(rèn)為造成信用緊縮主要有幾個(gè)方面的原因：第一，政府加大對(duì)房地產(chǎn)融資以及個(gè)人消費(fèi)貸的監(jiān)管，導(dǎo)致流向房地產(chǎn)和二級(jí)投資市場(chǎng)（比如股市）被截流，房地產(chǎn)企業(yè)的貸款和個(gè)人中長(zhǎng)期貸款均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；第二，政府發(fā)債的節(jié)奏較往年明顯偏慢，特別是地方一般政府債和地方專項(xiàng)債發(fā)行速度遲遲沒有提升，因此政府債券對(duì)社融構(gòu)成一定的負(fù)面沖擊；第三，經(jīng)濟(jì)增速回落明顯，主要受到環(huán)保政策、階段性疫情以及極端的天氣因素，生產(chǎn)和物流受到較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致需求也偏弱，實(shí)體對(duì)資金的需求要小于2020年。

四季度以后，信用緊縮的狀況將有所改變。8月17日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，提到“要求抓好政策落實(shí)，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新情況加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)”，8月19日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議強(qiáng)調(diào)做好金融穩(wěn)定發(fā)展，跨周期調(diào)節(jié)下政策將重新拿捏“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”之間的權(quán)重，認(rèn)為2021年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的政策源頭是地產(chǎn)和政府債務(wù)管控導(dǎo)致投資需求弱。兩次較為重大的會(huì)議體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，需要相關(guān)的政策來穩(wěn)增長(zhǎng)。央行表示，要求把促進(jìn)共同富裕作為金融工作的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款合理增長(zhǎng)。因此，四季度在政策上需要加大財(cái)政支出和刺激的力度，充分發(fā)揮財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，貨幣政策方面預(yù)計(jì)不會(huì)有明顯的改變。

四季度社融增速將會(huì)有所回升，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：第一，基建投資提速下，要求地方政府債加快發(fā)行節(jié)奏，同時(shí)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模也會(huì)有所增長(zhǎng)，政府債券的增長(zhǎng)或構(gòu)成四季度社融增速回升的主要貢獻(xiàn)；第二，房地產(chǎn)融資環(huán)境或有邊際改善，土地集中拍賣的制度和房企融資的限制導(dǎo)致土地成交面積大幅走低，這將影響后期的房地產(chǎn)投資增速，在保增長(zhǎng)的情況，房地產(chǎn)融資或有邊際改善的空間；第三，政府強(qiáng)調(diào)加大對(duì)中小微企業(yè)的信貸支持，結(jié)構(gòu)上講，新增貸款的規(guī)模仍有一定的擴(kuò)張空間。

信用環(huán)境的改變或?qū)墒衅鸬教嵴竦淖饔?。從邏輯上講，信用環(huán)境與股市漲跌有密切的關(guān)系。信用環(huán)境的改變對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定影響，往往社融同比要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是政府通過積極的財(cái)政政策（外生變量）來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，一般會(huì)帶來后期經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)回升，進(jìn)而有利于擴(kuò)大社會(huì)的需求和企業(yè)的盈利狀況，同時(shí)企業(yè)融資環(huán)境的向好也有利于提升財(cái)務(wù)杠桿和ROE。

從實(shí)證上看，2016年到2017年上半年的信用擴(kuò)張，股市（特別是大盤股）呈現(xiàn)明顯的單邊上漲行情。2017年下半年到2018年年底，經(jīng)濟(jì)和金融同步去杠桿，資金變得非常緊張，信用處于收縮期，此階段股市大幅下跌，表現(xiàn)為熊市。2019年后信用重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)，2020年又出現(xiàn)新冠疫情，信用進(jìn)一步擴(kuò)張，中小企業(yè)的環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，中小盤股票表現(xiàn)較為優(yōu)秀，股市整體出現(xiàn)明顯的上漲行情。2021年前三個(gè)季度，信用開始收縮，大盤股出現(xiàn)顯著的回調(diào)。

從基建與股市的關(guān)系來看，基建的增速與股市也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。2019年到2020年基建投資企穩(wěn)回升，對(duì)應(yīng)是股市迎來階段性上漲行情。今年四季度政府債券發(fā)行速度的提升將改變基建投資增速下行的趨勢(shì)，基建投資或企穩(wěn)回升。

隨著信用政策的轉(zhuǎn)變，基建投資開始發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)，股市可能面臨較為友好的環(huán)境，信用階段性擴(kuò)張有利于股指的企穩(wěn)回升。但需要注意的是，股市影響的變量是多方面的，包括流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增速以及全球的股市環(huán)境。四季度資金面可能處于緊平衡，美聯(lián)儲(chǔ)也開始著手Taper，全球的股市環(huán)境可能對(duì)國(guó)內(nèi)股指有一定的負(fù)面影響。因此，股市的運(yùn)行趨勢(shì)還需要綜合諸多因素來進(jìn)行判斷。