短端資金利率和長(zhǎng)債利率偏離表明市場(chǎng)的寬松預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大、政策層寬信用表態(tài)、公開(kāi)市場(chǎng)操作提前加量維持資金面穩(wěn)定顯示貨幣政策維穩(wěn)態(tài)度積極；寬信用方向明確但進(jìn)展緩慢。短期基本面利多下債市順風(fēng)，關(guān)注監(jiān)管政策落地的影響；中長(zhǎng)期需警惕寬信用帶來(lái)的利率上漲壓力。

市場(chǎng)繼續(xù)交易貨幣寬松預(yù)期。上半年資金利率維持平穩(wěn)，穩(wěn)貨幣+緊信用組合形成資產(chǎn)荒，長(zhǎng)債利率逐步下行。降準(zhǔn)后短端資金利率和長(zhǎng)端利率走勢(shì)出現(xiàn)明顯偏離，尤其是本周以來(lái)，資金利率在近兩周地方債發(fā)行規(guī)模增大消耗流動(dòng)性、銀行面臨8月25日繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)和月末考核壓力之下出現(xiàn)上行，但長(zhǎng)債利率仍然穩(wěn)中有降，市場(chǎng)繼續(xù)交易寬松預(yù)期。

貨幣政策偏松會(huì)持續(xù)多久？如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期下行說(shuō)明了貨幣寬松的必要性，政策層面的表態(tài)則表明了貨幣寬松的可能性，那么央行超出慣常操作的流動(dòng)性投放則暗示了貨幣寬松可能逐步到來(lái)。下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的預(yù)期較為一致，但是7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期有所加強(qiáng)，形成經(jīng)濟(jì)增速下行——貨幣寬松的邏輯。從7月中旬意外降準(zhǔn)開(kāi)始，政策層面釋放越來(lái)越多寬松信號(hào)。8月25日央行提前加量啟動(dòng)維穩(wěn)月末資金面的操作，顯示了貨幣政策維持資金面穩(wěn)定的態(tài)度更為積極。

寬信用和資產(chǎn)荒緩解進(jìn)展如何？政策目標(biāo)指向?qū)捫庞?，預(yù)計(jì)財(cái)政政策在上半年缺席的背景下將逐步發(fā)力，無(wú)論是地方債發(fā)行還是預(yù)算內(nèi)支出都將有所加速，助力寬信用過(guò)程。但是資產(chǎn)荒或者緊信用的問(wèn)題面臨著更為直接的約束——房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府債務(wù)管理。從歷史上看，從寬信用政策出臺(tái)到寬信用效果出現(xiàn)存在一定的時(shí)滯。

債市策略：政策目標(biāo)指向?qū)捫庞?，后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力刺激實(shí)體需求、地方債發(fā)行提速等都將陸續(xù)落地，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持信貸投放也將陸續(xù)出臺(tái)，寬信用過(guò)程或逐漸對(duì)利率形成上行壓力。但寬信用邏輯偏中長(zhǎng)期，短期來(lái)看，寬信用效果仍然受到地產(chǎn)調(diào)控等因素的約束，在貨幣政策持穩(wěn)的基調(diào)下，預(yù)計(jì)寬信用和資產(chǎn)荒緩解的過(guò)程會(huì)較為緩慢，在寬信用政策逐步落地的過(guò)程中，資產(chǎn)荒可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。在基本面下行預(yù)期等利多因素下，債市仍然是順風(fēng)的，當(dāng)前持券風(fēng)險(xiǎn)不大。不過(guò)接近年底資管新規(guī)過(guò)渡期到期，需要關(guān)注監(jiān)管政策可引發(fā)的情緒釋放和短期調(diào)整。