關(guān)注科技投資背后原因

趙曉光：大家好，我是天風(fēng)證券趙曉光。格菘總2019年憑借科技股投資一戰(zhàn)成名，但是據(jù)說您不喜歡被投資者貼上科技的標(biāo)簽，為什么？

劉格菘：2019年投資科技比較成功是一個(gè)結(jié)果，但是我其實(shí)更喜歡去想背后的原因，包括為什么電子板塊在2019年是表現(xiàn)最好的板塊。我會(huì)總結(jié)半導(dǎo)體行業(yè)2019年之所以這么好是因?yàn)?018年發(fā)生了一些事件，背后的跡象導(dǎo)致的這個(gè)行業(yè)供需格局發(fā)生了變化。

2018年美國(guó)發(fā)起不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)科技企業(yè)受到打壓。其實(shí)從2018年開始，很多中國(guó)科技公司已經(jīng)開始有能力進(jìn)入到龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈。所以從2018年開始我們就一直在產(chǎn)業(yè)鏈里面去挖數(shù)據(jù)，去調(diào)研，后來發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)越來越明確，2019年的時(shí)候這些半導(dǎo)體公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)開始有爆發(fā)前的跡象了。所以科技投資只是一個(gè)結(jié)果，我覺得可能要更去關(guān)注背后為什么要投資科技。

趙曉光：說到底還是要把握一個(gè)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)的拐點(diǎn)，難怪有人說您是起于科技，但絕不止于科技。從格菘總您過往的投資組合來看，持倉股偏穩(wěn)定的中盤成長(zhǎng)的風(fēng)格，投資體系沒有明顯的短板，在周期、消費(fèi)和科技等領(lǐng)域，都積累了多年的經(jīng)驗(yàn)。投資覆蓋的行業(yè)還是比較均衡全面的，您是如何做到的？

劉格菘：謝謝曉光總的夸獎(jiǎng)。我覺得這幾年最大的進(jìn)步就是從每個(gè)行業(yè)不斷積累，現(xiàn)在有一套自己的投資框架。我把這個(gè)供需格局畫成一個(gè)坐標(biāo)軸，一百多個(gè)細(xì)分行業(yè)，大概有30個(gè)一級(jí)行業(yè)，100多個(gè)細(xì)分行業(yè)。每一個(gè)細(xì)分行業(yè)，只要具備永續(xù)成長(zhǎng)能力的公司，我都把它放到我的框架里面，看大概是在一個(gè)象限里面什么樣的位置，供給和需求的格局處于什么樣的位置。

通過這個(gè)判斷，第一是從定性角度了解公司處于的階段；第二要從定量的角度去跟蹤這些細(xì)分行業(yè)的變化。一旦供需格局變化，其實(shí)這些行業(yè)或者子行業(yè)會(huì)在象限里面去游走變化，那我們可能要去尋找這種需求還在擴(kuò)張，但是供給已經(jīng)出現(xiàn)了非常優(yōu)化的供給格局的公司。這個(gè)階段無論是制造業(yè)還是消費(fèi)，可能都會(huì)具有持續(xù)性的投資價(jià)值。這是我的中觀行業(yè)比較框架的基本邏輯，剩下來就是無非從中觀行業(yè)比較出發(fā)，再去找未來把握最大產(chǎn)業(yè)投資。

產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)常講到景氣度投資，景氣度背后的原因是什么呢？其實(shí)景氣度變化的前瞻指標(biāo)就是供需格局的變化，如果能更早的從微觀數(shù)據(jù)里面挖掘到產(chǎn)業(yè)格局的變化，其實(shí)我們可以更好的去把握這種景氣度的變化，這大概是我的大的投資邏輯。

趙曉光：這點(diǎn)引起我很強(qiáng)的共鳴，我們發(fā)現(xiàn)格菘總他并不是主觀的認(rèn)定這幾個(gè)賽道，而是非常全面的，在所有行業(yè)中進(jìn)行客觀的比較，精挑細(xì)選選出的行業(yè)，所以這一點(diǎn)其實(shí)是優(yōu)秀的長(zhǎng)期的基金經(jīng)理最重要的素質(zhì)。因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)都在處于不斷的變化之下，有些行業(yè)在某段時(shí)間景氣度在往下走，有些行業(yè)可能處在高估狀態(tài)，需要根據(jù)供需和估值在所有行業(yè)中選出了最好的行業(yè)。

看好具備比較優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)

趙曉光：那我們?cè)儆懻摿硗庖粋€(gè)行業(yè)的話題，因?yàn)橹圃鞓I(yè)肯定是未來整個(gè)中國(guó)，在全球不斷鞏固競(jìng)爭(zhēng)力最核心的部分。投資者可能比較關(guān)心，未來有哪些行業(yè)符合你的投資框架？

劉格菘：我其實(shí)在基金一季報(bào)里面提出來一個(gè)概念，叫全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，我覺得未來最看好的方向其實(shí)是這個(gè)領(lǐng)域。全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)是什么？第一，需求面向全球，不可替代性，中國(guó)這種產(chǎn)品力，其實(shí)國(guó)際上很難找到對(duì)手的。第二，產(chǎn)業(yè)鏈大部分在中國(guó)，供給自主可控，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，比較完善，有聚集效應(yīng)，同時(shí)還有歷史形成的工程師紅利和較低的制造成本。

制造業(yè)成長(zhǎng)分幾個(gè)階段，第一個(gè)階段從0到1，白手起家，十年前行業(yè)跟海外的差距非常大，設(shè)備的突破，材料的突破，產(chǎn)業(yè)鏈的建立，產(chǎn)品客戶的獲取，很多方面的突破都非常難。這個(gè)階段可能大家都不太愿意看，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，該階段里很多企業(yè)在過程中倒閉的。在這個(gè)階段，公司的盈利特點(diǎn)就是一年盈利一年虧損，或者兩年虧損后面才慢慢盈利，或者虧損很多年。

這個(gè)階段之后，進(jìn)入到從1到10階段，龍頭公司大致建立了一點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)地位，行業(yè)供給格局開始集中，但是護(hù)城河還沒有那么寬。也就是說，行業(yè)第一名的公司可以擴(kuò)產(chǎn)，但是行業(yè)第十名，第十五名的公司同樣可以擴(kuò)產(chǎn)。這個(gè)情況下，可能行業(yè)快速發(fā)展帶來這些公司的回報(bào)，我判斷是大小年。這是因?yàn)閺?到10階段，雖然競(jìng)爭(zhēng)格局開始變化，但是還沒有特別的優(yōu)化。

第二階段新進(jìn)入者還不是那么難，但是進(jìn)入到第三階段，就是從10到N，我覺得這個(gè)階段制造業(yè)才真正具備魅力，具備投資價(jià)值。

這個(gè)階段里面，第一個(gè)特征是供給格局非常穩(wěn)定，龍頭公司市占率非常高，行業(yè)還在擴(kuò)張。這時(shí)候的邏輯是行業(yè)需求擴(kuò)張的紅利大部分會(huì)被龍頭公司分享掉，為什么會(huì)這樣呢？因?yàn)槲覀冎乐圃鞓I(yè)企業(yè)包括科技，它的護(hù)城河是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，公司自己在創(chuàng)造護(hù)城河。

首先產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)，第二優(yōu)秀工程師聚集效應(yīng)，第三就是綜合制造成本，第四包括客戶優(yōu)勢(shì)。所有這些東西具備了之后，龍頭公司護(hù)城河跟五年前比，跟十年前比會(huì)越來越寬。進(jìn)入到這個(gè)階段后，龍頭公司，無論是制造業(yè)還是科技企業(yè)，成長(zhǎng)速度一定是要比整個(gè)行業(yè)還要快。所以這個(gè)階段的企業(yè)盈利一定是周期性下降的非常明顯，成長(zhǎng)性非常突出。

為什么提全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)呢？這些公司的產(chǎn)品面向全球，后續(xù)從疫情中全球復(fù)蘇，這一類公司一定是擴(kuò)張路線最順暢的，而在其中挑供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的行業(yè)，那一定會(huì)給我們帶來非常好的回報(bào)。

行業(yè)包括兩大塊，第一塊就是我們跟海外的差距，從起跑線就沒有落后，技術(shù)領(lǐng)先加成本領(lǐng)先的，包括光伏、動(dòng)力電池、新能源整車。第二塊是我們一開始處于技術(shù)落后，但通過技術(shù)追趕達(dá)到成本領(lǐng)先的行業(yè)。

光伏產(chǎn)業(yè)全球比較優(yōu)勢(shì)明顯

我剛才講到技術(shù)領(lǐng)先加成本領(lǐng)先的，光伏這個(gè)行業(yè)很明顯。其需求面向全球，國(guó)內(nèi)需求可能只占全部的1/4到1/3，其他的需求都是來自于全世界各地。

從供給產(chǎn)業(yè)鏈來看，光伏行業(yè)是最具代表性的全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈97%都是在中國(guó)，從硅料、硅片，電子組件，光伏行業(yè)最優(yōu)秀的公司幾乎都在中國(guó)，各個(gè)領(lǐng)域里都有世界級(jí)的公司。

在碳中和和碳達(dá)峰大國(guó)際環(huán)境下，這些行業(yè)毫無疑問會(huì)有非常大的成長(zhǎng)空間。動(dòng)力電池現(xiàn)在我們國(guó)家的龍頭公司，上半年的出貨量已經(jīng)排到全球第一。而像新能源整車，新能源消費(fèi)者的消費(fèi)理念也在變，原來更多選國(guó)外的品牌，但是從近幾年看，民族自豪感開始起來，消費(fèi)的信心起來了。我覺得一方面跟居民收入上升到一定階段有關(guān)系，另一方面就是國(guó)家的凝聚力、向心力在提升，所以在這個(gè)背景下面，國(guó)產(chǎn)的品牌都有非常強(qiáng)的需求和成長(zhǎng)的效應(yīng)。

這個(gè)角度來看，這個(gè)也是屬于全球技術(shù)領(lǐng)先和成本領(lǐng)先，因?yàn)殡姵囟际菢?biāo)準(zhǔn)化，剩下就是去看電機(jī)、電控加上自動(dòng)駕駛平臺(tái)，中國(guó)的公司跟海外相比完全不落后。除了特斯拉，中國(guó)的很多電動(dòng)車其實(shí)品牌力、產(chǎn)品力都很強(qiáng)。還有就是一些偏傳統(tǒng)的領(lǐng)域，就是技術(shù)追趕加成本領(lǐng)先，像化工里面的龍頭公司非常多，還有汽車零部件，醫(yī)藥領(lǐng)域的器械代工，甚至一些隱形冠軍就非常多了。雖然空間不大，但是隨著后面全球復(fù)蘇，我覺得這里面可能會(huì)有很多可挖掘的機(jī)會(huì)。

而且它是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，隨著制造業(yè)的發(fā)展，可能未來三年五年去看的話，會(huì)有越來越多的制造業(yè)公司進(jìn)入到從10到N階段，那它一定會(huì)具有全球比較優(yōu)勢(shì)的特征。所以我自己覺得這里面的細(xì)分行業(yè)會(huì)非常多。