多空拉鋸下，對于短空長多的觀點，市場也并非完全不認可。然而不少機構認為，如果中長期看多利率，只要調(diào)整的幅度有限，就可以越跌越買。但與很多投資者溝通下來，對本輪利率到底能下到多少，不少機構的認知還存在分歧、甚至還處于比較模糊的階段。

債市當前最大的難題在于，到底是寬信用還是寬貨幣會主導下一階段的行情。7月央行降準和經(jīng)濟走弱，讓貨幣寬松有了可預期、可展望、可想象的空間。但政策節(jié)奏和市場節(jié)奏往往并不一致，市場容易走在政策前面、甚至走得過前。部分觀點認為“現(xiàn)在不降息，遲早要降”，只要降息預期不能被證偽，就會在線性外推下繼續(xù)保持樂觀。

我們認為當前穩(wěn)增長的政策取向順序是寬財政和寬信用優(yōu)先，而不是寬貨幣，后者需要看到更強的經(jīng)濟下行信號才能“眼見為實”。參考2008年以來首次降息與降準時滯、以及催化劑，當前市場的降息預期可能過于樂觀。

市場從糾結到順暢，需要一個明確的信號出現(xiàn)，主流機構才會真正相信寬信用預期發(fā)酵。這個明確的信號，可能來自金融或經(jīng)濟數(shù)據(jù)的印證，這無從猜測，但參考以往的經(jīng)驗，在資金面維持充裕的情況下，市場很少愿意在當前就開始減倉。

但我們認為，未來幾個月市場需要對潛在風險提高警惕。一是利率債高供給的持續(xù)時間拉長至四季度，對社融的提振作用明顯；二是經(jīng)濟下行和高通脹共振，靠寬財政發(fā)力的效果遠勝寬貨幣。在債券高供給的持續(xù)期拉長、財政支出加速的背景下，寬信用預期發(fā)酵的時間可能會比市場預期的更長。

整體而言，債市再次進入混沌期，短期寬信用發(fā)酵利空和中長期經(jīng)濟衰退利好，都沒有明確占據(jù)上風。但在穩(wěn)增長和高通脹壓力并存的背景下，央行層面投放流動性的效果已經(jīng)邊際弱化，財政結構性發(fā)力的效果更加顯著。寬信用預期發(fā)酵的時間窗口可能會延續(xù)到四季度，利率向上調(diào)整20bp的風險仍然很大。