化工研報(bào)閱讀三原則

化工品專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)，而化工品相關(guān)研究報(bào)告數(shù)據(jù)圖表居多，不具備基礎(chǔ)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)難以讀懂，我們整理一下部分專(zhuān)業(yè)的化工品報(bào)告邏輯，和大家分享。

專(zhuān)業(yè)的化工研究報(bào)告框架分為三大部分：

1、上游的供應(yīng)數(shù)量及成本概況。

2、中游的生產(chǎn)狀況及庫(kù)存數(shù)量。

3、下游的需求及開(kāi)工率狀況。

我們以上游-中游-下游的順序去選擇性閱讀，思路相對(duì)清晰，因?yàn)椴糠只て返难芯繄?bào)告并不是按產(chǎn)業(yè)鏈順序的邏輯，可能是供需面-期貨盤(pán)面結(jié)構(gòu)-資金持倉(cāng)面等邏輯進(jìn)行撰寫(xiě)。

閱讀化工品報(bào)告有三原則：

1、帶著問(wèn)題看報(bào)告。

2、通過(guò)數(shù)據(jù)圖表尋找主要矛盾。

3、分析報(bào)告的邏輯與矛盾是否匹配，不要過(guò)多關(guān)注多空結(jié)論。

并不是所有的研究報(bào)告的多空觀點(diǎn)永遠(yuǎn)是準(zhǔn)確的，但是研究報(bào)告作者的數(shù)據(jù)給我們提供了分析的工具。

我們選擇了恒力期貨，混沌天成，五礦期貨等多家期貨公司的研究報(bào)告，截取部分亮點(diǎn)與大家分享。

研究報(bào)告中最重要的是產(chǎn)業(yè)鏈圖，如PTA的產(chǎn)業(yè)鏈圖如下：

我們可能通過(guò)這張產(chǎn)業(yè)鏈圖分析得出，影響PTA價(jià)格的因素上游是看PX的原料成本，下游是看聚酯與化纖的需求部分，而PTA的生產(chǎn)來(lái)源只有原油一個(gè)源頭，這樣原油的價(jià)格對(duì)于PTA影響是直接的。

天然氣，煤炭對(duì)于原油的成本沒(méi)有影響，另外，乙二醇與PTA的兄弟產(chǎn)品，如果乙二醇的成本過(guò)高會(huì)影響下游產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，間接會(huì)影響PTA的需求。

當(dāng)然聚酯中PTA的成本占大頭，所以可以得出一出結(jié)論：PTA與乙二醇由于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系，聯(lián)動(dòng)性十分緊張，研究PTA同時(shí)要關(guān)注乙二醇。

而乙二醇的交易也是要關(guān)注PTA的行情影響，PTA與乙二醇有較多的套利對(duì)沖機(jī)會(huì)。

下圖是另外一家期貨公司的研究報(bào)告，把產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品進(jìn)行上中下游分段，這樣更加清晰，同時(shí)我們可以了解上中下游的產(chǎn)品的生產(chǎn)比例，譬如PTA與乙二醇的下游中82%是纖維生產(chǎn)。

18%的下游是生產(chǎn)瓶片，那么如果市場(chǎng)上出現(xiàn)基本面的消息，對(duì)于價(jià)格的影響我們可以抓住主要矛盾，譬如：

1、化纖企業(yè)減產(chǎn)結(jié)束。

2、瓶片企業(yè)開(kāi)始減產(chǎn)。

由于下游中纖維是大頭，雖然一個(gè)需求端開(kāi)始減產(chǎn)，另外一個(gè)需求端恢復(fù)生產(chǎn)，那么影響力是不一樣的。

這樣我們不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)上一個(gè)消息：瓶片企業(yè)減產(chǎn)。就做空PTA，這就是沒(méi)有抓住事物的主要矛盾，是片面的。

聽(tīng)消息做交易，實(shí)際上是大部分交易者虧損的主要原因，因?yàn)檫M(jìn)行系統(tǒng)性、邏輯性的思考是比較辛苦的腦力勞動(dòng)，但是這一辛苦勞動(dòng)不可避免。

勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，無(wú)論體力勞動(dòng)還是腦力勞動(dòng)均是如此。而期貨交易本質(zhì)是要經(jīng)歷體力勞動(dòng)與腦力勞動(dòng)雙重壓力，實(shí)際上不比種田的農(nóng)民伯伯輕松。

從某種意義上講，期貨交易者的大腦每天要進(jìn)行大量的及量消息及數(shù)據(jù)的研究，經(jīng)過(guò)兩到三年交易易之后，或許不一定能夠穩(wěn)定盈利，甚至虧損的概率還挺大。

但是，收獲的可能是一種敏稅的觀察能力，極強(qiáng)的數(shù)據(jù)分析能力，由于經(jīng)常要以全局觀思考世界經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)政策，具有強(qiáng)大的全球視野，精通天氣變化與政治格局，可能在其它方面獲得事業(yè)的成功。

像某位金融人士已經(jīng)成為“高質(zhì)量男”，引發(fā)從多明星的效仿。

PTA上游

我們繼續(xù)閱讀化工報(bào)告的方法上，PTA的成本是由PX生產(chǎn)，我們需要關(guān)注在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段，譬如一年，半年，或一個(gè)月內(nèi)PX的供應(yīng)情況，如果短期內(nèi)PX供應(yīng)相對(duì)緊張，可能會(huì)引發(fā)PTA的成本上漲，價(jià)格反彈。

這里需要注意研究PX的上游產(chǎn)能在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)是擴(kuò)產(chǎn)還是減產(chǎn)的狀態(tài)，因?yàn)樯嫌蔚膬r(jià)格變化也是需要一個(gè)過(guò)程，從原油傳導(dǎo)到PX，再由PX傳導(dǎo)到PTA并不一定是同步的。

譬如PX在2018年供應(yīng)緊張，引發(fā)PTA的行情大幅上漲，我們看一下這一波歷史行情：

“2018年P(guān)X-石腦油平均加工差在450.8美元/噸，2017年平均加工差在357.72美元，2018年加工差較去年同期增加20.6%。

2018年一季度原油庫(kù)存基本面利好，PX價(jià)格小幅走高，但日本和臺(tái)灣裂解裝置即將被關(guān)閉檢修，由于國(guó)內(nèi)PX供需偏緊，日韓等地炒作PX價(jià)格?！?/p>

PTA的上游是PX，PX的上游是石腦油，所以我們?cè)谘芯砍杀径艘攸c(diǎn)關(guān)注石腦油與PX的價(jià)格水平，如果上游成本堅(jiān)挺，那么對(duì)于PTA的成本支撐力度會(huì)比較強(qiáng)，如果PX價(jià)格下跌會(huì)引發(fā)PTA成本坍塌。

PTA產(chǎn)能+下游+庫(kù)存

PTA的產(chǎn)能擴(kuò)張或檢修是比上游影響更為直接的力量，所以我們?nèi)绻吹絇X檢修的新聞，并不一定就是做多PTA的理由，我們需要看PTA產(chǎn)能是否有大的變化，像今年由于原料上漲，PTA的產(chǎn)能開(kāi)工率在70%附近。

上周由于原油及成本端下移，開(kāi)工率恢復(fù)到76%附近，不過(guò)仍然是比較低的位置，由于PTA的產(chǎn)能比較大，最近一體化，大型化是主流，所以要關(guān)注重要廠家的裝置動(dòng)態(tài)，主要還是恒力石化與逸盛石化的裝置變化。

我們?cè)诳串a(chǎn)能的時(shí)候，要關(guān)注產(chǎn)能并不一定是產(chǎn)量，譬如2019年如果產(chǎn)能是5000噸開(kāi)工率是90%，2020年產(chǎn)能是6000噸開(kāi)工率是70%，那么并不能說(shuō)今年是擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格要下跌。

因?yàn)椋寒a(chǎn)量=產(chǎn)能*開(kāi)工率，這一點(diǎn)尤為重要。

PTA加工費(fèi)是最重要的數(shù)據(jù)，我們需要跟蹤加工費(fèi)的高低，根據(jù)PTA頭部產(chǎn)業(yè)的客戶(hù)測(cè)試，至少800元的加工費(fèi)企業(yè)才能盈虧平衡，當(dāng)然不同的期貨公司研究報(bào)告對(duì)于這一標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)識(shí)不同。

這里需要去通過(guò)加工費(fèi)與開(kāi)工率實(shí)事求是的比較，是否在某個(gè)加工費(fèi)水平下，裝置開(kāi)始停車(chē)，或者在某個(gè)加工費(fèi)水平了，裝置開(kāi)始加大套保的頭寸，可以大概了解加工費(fèi)的合理區(qū)間。

如果加工費(fèi)過(guò)高，會(huì)引發(fā)裝置開(kāi)工率上升或期貨上套保頭寸增加，引發(fā)價(jià)格下跌，所以加工費(fèi)是比較重要的研究指標(biāo)。

不僅要關(guān)注現(xiàn)貨加工利潤(rùn)，也是要關(guān)注期貨的盤(pán)面加工利潤(rùn)，上圖是現(xiàn)貨工廠加工利潤(rùn)，及期貨合約的加工利潤(rùn)。

如果現(xiàn)貨的利潤(rùn)比較低，但是期貨盤(pán)面的利潤(rùn)比較高，仍然是遠(yuǎn)月估值偏高，并不一定是做多的機(jī)會(huì)。

這時(shí)候做多的風(fēng)險(xiǎn)性仍然是較大的，看著現(xiàn)貨做期貨之所以會(huì)有虧損的情況，是因?yàn)楝F(xiàn)貨有現(xiàn)貨的基本面，期貨有期貨的基本面。

現(xiàn)貨裝置虧損，要進(jìn)行減產(chǎn)，如果期貨上加工利潤(rùn)過(guò)高，會(huì)引發(fā)PTA工廠的套保做空力量。

供應(yīng)-需求=庫(kù)存。

最終所有的供需矛盾反應(yīng)到是庫(kù)存上面，但是庫(kù)存分兩部分，一部分是現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)貨庫(kù)存，一部分是期貨盤(pán)面的庫(kù)存。

庫(kù)存=社庫(kù)存+倉(cāng)單庫(kù)存

如果只看社會(huì)庫(kù)存上漲做空，或社會(huì)庫(kù)存下降做多，邏輯是不成立的，因?yàn)镻TA經(jīng)常是大量的社會(huì)庫(kù)存流向交割庫(kù)，只是庫(kù)存的轉(zhuǎn)移，并不是庫(kù)存的實(shí)際減少，這樣即使短期內(nèi)看現(xiàn)貨緊張，未來(lái)上漲的空間有限。

反之，如果我們看到倉(cāng)單的庫(kù)存減少，倉(cāng)單在注銷(xiāo)，向社會(huì)流出，反應(yīng)的是現(xiàn)貨庫(kù)存比較緊張，也并不一定引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，可能由于社會(huì)庫(kù)存壓力較大，價(jià)格回調(diào)。

如果用社會(huì)庫(kù)存+盤(pán)面庫(kù)存的總和進(jìn)行研究庫(kù)存與價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)也不是完全相反的，所以庫(kù)存的學(xué)問(wèn)不是1+1=2。2020年P(guān)TA庫(kù)存增加，倉(cāng)單轉(zhuǎn)移，價(jià)格同樣上漲。

所以我們總結(jié)一下PTA的庫(kù)存：

1、單一社會(huì)庫(kù)存增加或單一倉(cāng)單增加，價(jià)格并不一定下跌。

2、社會(huì)庫(kù)存+倉(cāng)單庫(kù)存同時(shí)增加，價(jià)格也并不一定下跌。

這里需要的研究的是市場(chǎng)的當(dāng)下邏輯，需要用到另外的研究體系。我們?cè)倏匆幌麻_(kāi)工率，庫(kù)存是直接的力量，開(kāi)工率一般是間接的力量，所以開(kāi)工率上升，庫(kù)存并不一定增加。

但是聚酯的開(kāi)工率非常重要，因?yàn)橄掠纹髽I(yè)的庫(kù)存難以精準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)，實(shí)際上PTA的庫(kù)存也是有一部分隱性庫(kù)存，但是相對(duì)數(shù)量過(guò)于龐大，所以總庫(kù)存與實(shí)際庫(kù)存差異不大。

如果一個(gè)庫(kù)存體量較小，并且是可以方便儲(chǔ)存的化工品，其庫(kù)存數(shù)據(jù)大概率不準(zhǔn)確，有效性比較差。聚酯與化纖的開(kāi)工率與銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)度十分緊密，反應(yīng)敏感。

尤其，最近的PTA的矛盾主要還是下游利潤(rùn)減產(chǎn)，需求減少的邏輯。

PTA平衡表

PTA的每個(gè)月的產(chǎn)量，銷(xiāo)量，出口量，進(jìn)口量的總和可以制作一張平衡表，大部分研究報(bào)告沒(méi)有制作平衡表，這里有兩個(gè)原因：

1、平衡表的數(shù)據(jù)經(jīng)常變化，只有過(guò)去的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，未來(lái)的數(shù)據(jù)只能通過(guò)產(chǎn)量，開(kāi)工率及歷史需求量進(jìn)行大概估算。

2、平衡表的準(zhǔn)確率較低。

所以，對(duì)于PTA的平衡表的運(yùn)用，只能是大概、模糊的預(yù)測(cè)，如今年的很多化工品累庫(kù)不及預(yù)期，回頭看大部分平衡表都是不準(zhǔn)確的。主要還是在于今年疫情影響了物流的運(yùn)輸，而物流是比較關(guān)鍵的。

但是平衡表并不是沒(méi)有用處，可以測(cè)算當(dāng)下的需求量與過(guò)去一段時(shí)間比較，用來(lái)發(fā)現(xiàn)是否需求最近有了顯著的下滑，還是顯著的增加。

我們還需要一張PTA產(chǎn)業(yè)的歷史價(jià)格圖，這對(duì)于中長(zhǎng)線交易者來(lái)看是比較重要的，可以了解當(dāng)下商品處于什么的價(jià)格水平，通常中長(zhǎng)線交易者是做月底級(jí)別行情，這張表的用處比加工費(fèi)或下游開(kāi)工率重要的多。

中長(zhǎng)線需要進(jìn)行合理的資金配比，什么點(diǎn)位加倉(cāng)，什么點(diǎn)位退出等問(wèn)題，需要看價(jià)格的絕對(duì)位置進(jìn)行判斷。

當(dāng)然，大部分交易者實(shí)際上缺乏耐心，基本上是做幾天或一周的行情，但是從客觀的角度來(lái)看，中長(zhǎng)線交易者獲勝的概率大一些。

因?yàn)椋p倉(cāng)的好處是：容錯(cuò)率高。

期貨的基差

禪宗惠能大師得到衣缽之后，隱居了十幾年，后因機(jī)緣成熟，開(kāi)始行化于世間。有一天，途經(jīng)法性寺，看到兩位出家人對(duì)著一面幡子，面紅耳赤爭(zhēng)論不休，六祖上前一聽(tīng)，才知道他們?cè)跔?zhēng)論旗幡所以會(huì)飄動(dòng)的原因。

一個(gè)說(shuō)：‘如果沒(méi)有風(fēng)，幡子怎么會(huì)動(dòng)呢？所以說(shuō)是風(fēng)在動(dòng)。’另一個(gè)就說(shuō)：‘沒(méi)有幡子動(dòng)，又怎么知道風(fēng)在動(dòng)呢？所以說(shuō)是幡子在動(dòng)?！瘍扇烁鲌?zhí)一詞，互不相讓。

惠能大師說(shuō)：其實(shí)不是風(fēng)動(dòng)，也不是幡動(dòng)，而是二位仁者的心在動(dòng)啊！’

心靜則萬(wàn)物莫不自得，心動(dòng)則事象差別現(xiàn)前。

到底現(xiàn)貨上漲帶動(dòng)期貨上漲，還是期貨上漲帶動(dòng)現(xiàn)貨上漲，或者是期貨上漲現(xiàn)貨下跌，期貨下跌現(xiàn)貨上漲？

現(xiàn)貨不等于期貨，現(xiàn)貨上漲期貨不一定同步，這是理解期貨交易的核心，所以基差就產(chǎn)生了。

基差=現(xiàn)貨-期貨。

基差走強(qiáng)，價(jià)格大概率走強(qiáng)，或者說(shuō)價(jià)格走強(qiáng)，基差大概率率走強(qiáng)，當(dāng)然也有很多很多例外的情況，如果拘泥于表象的基差，或者說(shuō)正向反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（Contago/back）又會(huì)虧大錢(qián)，表象不是本質(zhì)。

事物的本質(zhì)判斷方法有兩個(gè)：

1、在變化不永遠(yuǎn)保持不變的東西，我們定義為本質(zhì)。

2、本質(zhì)是無(wú)法用看見(jiàn)的，但是有表現(xiàn)的形式。

基差可以解決為什么庫(kù)存上漲價(jià)格上漲、庫(kù)存下跌價(jià)格下跌，也可以解釋現(xiàn)貨上漲、期貨下跌，現(xiàn)貨下跌、期貨上漲的問(wèn)題，它是所有多空力量最后的表現(xiàn)，所以每一個(gè)研究報(bào)告一定會(huì)有基差的圖表。

研究現(xiàn)貨只需要供需矛盾，研究期貨還需要加上基差這個(gè)關(guān)鍵因素。