圖1：8月第2周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：8月第3周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：8月第3周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對于當前流動性松緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。

1、權益：結構性行情繼續(xù)，波動持續(xù)上升

8月第2周，A股繼續(xù)反彈，Wind全A周上漲1.29%。流動性寬松和結構性緊信用的環(huán)境下，結構性行情仍在繼續(xù)。市值風格上，上證50和滬深300的短期交易擁擠度維持在較低水平，而中盤股的擁擠度維持在中性偏高水平。板塊方面，成長的短期交易擁擠度下降至67%分位，前期的擁擠交易有所松動。當前消費和金融的短期交易擁擠度處在8%和13%分位左右的低位；周期的擁擠度小幅上升，目前處于中高水平（73%分位）。

市值風格和板塊上的結構分化使得A股波動持續(xù)上升。8月第2周，金融繼續(xù)反彈（上漲4.03%），周期和消費分別上漲了4.91%和1.60%，成長回調了1.64%。市值因子上，中盤股仍占優(yōu)大盤藍籌，大盤股（上證50和滬深300）上漲了0.69%和0.50%，中盤股（中證500）上漲了2.16%（見圖1）。

Wind全A的風險溢價與上周基本持平，維持在【中性】上方（見圖2）。上證50風險溢價繼續(xù)回升，目前估值回到【中性偏便宜】，滬深300風險溢價也小幅回升，估值也處在【中性偏便宜】，中證500風險溢價與上周持平，估值維持在【便宜】區(qū)間內（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（73%分位），周期風險溢價與前期持平，估值【中性偏便宜】，消費風險溢價繼續(xù)回升6%，估值來到【中性偏便宜】。

8月第2周，A股整體市場情緒仍不樂觀，目前仍處在10%以下的歷史低位。衍生品市場繼續(xù)對中盤股偏樂觀、對大盤股相對中性。

北向資金周凈流入12.76億，并且本周凈流入流出波動極小，北向情緒平穩(wěn)中性。南向資金凈流入122.12億港幣，南向情緒逐漸恢復。恒生指數(shù)的風險溢價處在中位數(shù)附近，性價比一般。

2、債券：樂觀情緒略降溫，短期波動加大

8月第2周，央行公開市場凈投放為零，流動性溢價從一年內低點有所回升，目前處在22%分位的較低位置，流動性環(huán)境依然寬松。8月上半月，地方專項債新發(fā)行2564.59億元，凈融資額2038.82億元，速度有所提升。下半年流動性維持較寬松的概率較高。中長期流動性收緊預期與上周基本持平，但相比上半年明顯回落。

從經濟和通脹來看，未來期限結構走平的概率較高。7 月社融信貸M2均低于預期，信貸的結構也有惡化，銀行資產端有票據滾動的短期化傾向。期限利差繼續(xù)維持在高位（77%分位），長端利率債相對短端的性價比仍然更高。信用溢價繼續(xù)回落（29%分位），目前信用債整體性價比中低。

8月第2周，債券市場的樂觀情緒有些許降溫，利率債的短期擁擠度回落至90%分位，長端利率債的交易仍然擁擠，受疫情和美債影響，短期波動可能加大。信用債的短期擁擠度維持在中高位置（74%分位），轉債的擁擠度維持在80%分位。

3、商品：鋁強銅弱已經持續(xù)一段時間

8月第2周，工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)。螺紋鋼和熱軋卷板的表觀消費量繼續(xù)維持偏弱，煤炭價格仍在反彈。中鋼協(xié)消息，8月上旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)共生產粗鋼2043.94萬噸（環(huán)比下降2.97%）、生鐵1832.61萬噸（環(huán)比下降2.66%）、鋼材1915.82萬噸（環(huán)比下降9.46%）。鋼材產量下降對鋼價有一定支撐，但限產幅度在預期之內，且下游需求持續(xù)偏弱，鋼材價格大幅上漲受遏制。

銅、鋅價格震蕩偏弱，鋁價小幅反彈。銅鋁走勢從6月中旬開始分化，過去兩個月，上海銅下跌了0.4%，而上海鋁上漲了6.3%。鋁強銅弱已經持續(xù)一段時間，主要是供給約束的差異。銅價仍在震蕩區(qū)間，海外持續(xù)不斷的罷工為銅價提供支撐，美債實際利率反彈限制銅價上漲空間。銅的基本面正在經歷供需緊平衡的拐點，加工費繼續(xù)回升。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅回落至63%分位，市場情緒維持中性偏樂觀。

圖4：鋁強銅弱已經持續(xù)一段時間

資料來源：WIND，天風證券研究所

8月第2周，布倫特油價震蕩偏弱，收于70.25美元/桶。Delta病毒傳播加速，原油需求端的壓力上升。8月第1周美國單周累積確診病例超84萬，再創(chuàng)今年1月以來的新高。頁巖油供給恢復仍慢，8月6日當周美油產量回升10萬桶至1130萬桶/天，產能利用率與上周持平。衍生品市場上，布油主力合約相對于6個月的遠月合約貼水幅度繼續(xù)維持在4%附近，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期沒有變化。

8月第2周，能化品指數(shù)、農產品和工業(yè)品的風險溢價都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：Taper漸近，人民幣貶值壓力上升

美國7月CPI同比仍處于13年來的高位。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克、波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫和堪薩斯城聯(lián)儲主席喬治都發(fā)表了相對鷹派的觀點。部分聯(lián)儲票委們認為美國經濟改善速度比預期更快，美聯(lián)儲正在接近削減購債規(guī)模的時點，通脹已經滿足了政策開始收緊的一個關鍵標準。

Taper臨近的預期漸強，美債利率延續(xù)上周反彈，周五受消費數(shù)據不及預期的拖累小幅回調。8月第2周，美元指數(shù)上漲0.26%。美元指數(shù)上升，疊加Delta病毒傳播，風險偏好繼續(xù)承壓。倫敦現(xiàn)貨黃金價格回升0.94%，收于1779.22美元。COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉占比目前下降至30%歷史分位，擁擠度不高。

美元兌人民幣（在岸）窄幅震蕩，收于6.48。人民幣的短期交易擁擠度繼續(xù)回升（23%），北向單周小幅凈流入，全球資金流入與流出（周度）中國股票和債券金額基本持平，金融市場資金流向對人民幣匯率影響中性。與今年美元走勢相對應，人民幣今年雙向波動，未來可能隨美聯(lián)儲Taper臨近而小幅貶值。

5、海外：美股漲業(yè)績不漲估值

8月第2周，美債利率沖高回落，實際利率震蕩偏弱，收于-1.08%，10Y盈虧平衡通脹預期與上周持平，10Y美債利率處在1.3%附近。美債期限溢價維持在41%分位，美元流動性溢價和信用溢價仍然處在11%和10%附近的歷史低位。

7月以來，美股估值整體有所回落，盈利支撐美股走強：標普500上漲4%，其中估值貢獻為-16%，盈利貢獻為23%；納斯達克上漲2%，其中估值貢獻為-15%，盈利貢獻為20%；道瓊斯上漲3%，其中估值貢獻為-10%，盈利貢獻為15%。

密歇根大學消費者信心指數(shù)降至十年來最低水平。對經濟復蘇持續(xù)性的擔憂是美股估值承壓的主要原因，體現(xiàn)為市場風險偏好回落。在持續(xù)的低利率水平下，標普500和道瓊斯的風險溢價繼續(xù)小幅反彈（29%和20%分位），納斯達克的風險溢價也有一定程度的回升（見圖3）。

表1：7月以來，是盈利在支撐美股偏強的走勢

資料來源：WIND，天風證券研究所