“油茅”金龍魚做期貨虧慘了！僅上半年虧超11億國(guó)債期貨是全球期貨市場(chǎng)中成交量最大的利率期貨品種。全球利率衍生品市場(chǎng)主要以歐美地區(qū)為主，亞太地區(qū)的市場(chǎng)占比較小。截至2020年，全球利率期貨市場(chǎng)中北美地區(qū)的規(guī)模約為18.64萬億美元，占比65%；歐洲地區(qū)約8.05萬億美元，占比28%；亞太地區(qū)約1.22萬億美元，占比3%。目前，世界上的國(guó)債期貨市場(chǎng)以美國(guó)國(guó)債期貨和歐元債券期貨交易為主，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)也在穩(wěn)步發(fā)展中。

美國(guó)基于發(fā)達(dá)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)、完備的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和高效的債券資金結(jié)算體系，在不到半個(gè)世紀(jì)的歷程中，建立了世界上最發(fā)達(dá)的國(guó)債期貨市場(chǎng)。歐洲國(guó)債期貨市場(chǎng)于 1982 年開始，逐漸發(fā)展成了今天僅次于美國(guó)的全球第二大國(guó)債期貨市場(chǎng)。其中德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代由于先進(jìn)的交易系統(tǒng)以及德國(guó)本身強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與現(xiàn)貨市場(chǎng)，后來居上超越英國(guó)金邊國(guó)債期貨，成為歐洲地區(qū)最活躍的國(guó)債期貨品種。相比之下，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)雖然起步較晚，但也處于穩(wěn)步發(fā)展中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日益完善。歐美地區(qū)的利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展有著不少值得我們學(xué)習(xí)借鑒的經(jīng)驗(yàn)。本文我們梳理了全球利率衍生品市場(chǎng)最活躍、成熟的美國(guó)、德國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行情況，以此出發(fā)尋找一些有利于我國(guó)利率衍生品發(fā)展的啟示。

美國(guó)利率衍生品市場(chǎng)領(lǐng)跑全球

美國(guó)國(guó)債期貨目前主要的品種有10年期國(guó)債期貨、2年期國(guó)債期貨、5年期國(guó)債期貨、長(zhǎng)期國(guó)債期貨（15—25年）和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（25年及以上）等。3年期品種活躍度極低，因此我們后續(xù)不將其列入主要品種。

美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)是全球規(guī)模最大，交易最為活躍的國(guó)債期貨市場(chǎng)。2000年以后各個(gè)國(guó)債期貨合約得到迅速發(fā)展，一方面是因?yàn)?000年以來國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)每年的發(fā)行量、交易量持續(xù)上升，現(xiàn)貨市場(chǎng)非?；钴S，為期貨市場(chǎng)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)；另一方面，金融業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展使得眾多的投資者參與到國(guó)債期貨投資中來。受2008年次貸危機(jī)影響，國(guó)債期貨交易量迅速下降，而在2009年之后，美國(guó)國(guó)債期貨的市場(chǎng)規(guī)模又進(jìn)一步擴(kuò)大。在2018年美國(guó)國(guó)債期貨的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到峰值后，近兩年的成交持倉量有所回落。

截至2020年，美國(guó)國(guó)債期貨所有合約的日均成交量達(dá)到392.21萬手，成交金額約4431億美元；年末的持倉總量達(dá)到1165.24萬手，持倉金額約1.36萬億美元。其中，10年期是交易最為活躍的品種，日均成交量為160.47萬手，成交金額約1604億美元；持倉規(guī)模為322.97萬手，持倉金額超過3200億美元。

從美國(guó)市場(chǎng)的期現(xiàn)對(duì)比情況來看，2020年美國(guó)國(guó)債期貨的交易量占美國(guó)中期、長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券交易量的比例達(dá)到了108%，持倉量占適銷國(guó)債未償還余額的比例也接近10%。雖然2020年美債期貨的活躍度有所降溫，但趨勢(shì)上來看整體的市場(chǎng)流動(dòng)性在不斷提升，并且也是目前全球期現(xiàn)滲透率最高的國(guó)債期貨市場(chǎng)。

根據(jù)CFTC最新的持倉報(bào)告數(shù)據(jù)顯示（截至2021年6月），美國(guó)國(guó)債期貨以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征明顯。參與者主要分為四類：一是以商業(yè)銀行和投資銀行為主的中間商；二是作為市場(chǎng)主體的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，如各大保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金管理公司、共同基金等；三是以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的杠桿基金；四是其他金融機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)公司、信用社以及中央銀行等。

其中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是美國(guó)國(guó)債期貨最大的持有者，占所有投資者持倉規(guī)模的50.41%。接著是杠桿類基金，市場(chǎng)占比約25.82%。

德國(guó)國(guó)債期貨逐步發(fā)展成為歐洲之最

在管理歐元區(qū)利率風(fēng)險(xiǎn)上，歐元國(guó)債期貨成為主要工具，歐盟各國(guó)國(guó)債期貨相繼退市。德國(guó)國(guó)債憑借強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，成為歐元國(guó)債期貨的標(biāo)的債券。德國(guó)國(guó)債是德國(guó)證券市場(chǎng)上流通性最強(qiáng)的債券，德國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)交易是場(chǎng)內(nèi)集中交易和場(chǎng)外市場(chǎng)交易雙軌并行。德國(guó)自2000年以來債務(wù)占GDP比例穩(wěn)步上升，為國(guó)債期貨市場(chǎng)提供了充足的現(xiàn)貨交易。

德國(guó)在1986年引入14種債券期貨合約，但交易對(duì)象僅限于個(gè)人與銀行，保險(xiǎn)公司和基金公司被排除在交易之外。直到1989年實(shí)行新的證券交易法后，才解除了交易限制，從而使期貨交易活躍起來。在歐洲期貨交易所上市的國(guó)債期貨品種豐富，有德國(guó)、意大利、瑞士和法國(guó)的國(guó)債期貨，均以歐元結(jié)算。其中，以德國(guó)國(guó)債為標(biāo)的物的國(guó)債期貨主要包括短期歐元債券期貨、中期歐元債券期貨、長(zhǎng)期歐元債券期貨以及超長(zhǎng)期歐元債券期貨等。四種合約對(duì)應(yīng)的標(biāo)的分別為1.75—2.25年、4.5—5.5年、8.5—10.5年、24—35年的德國(guó)國(guó)債。

隨著德國(guó)各類國(guó)債期貨相繼推出，德國(guó)國(guó)債期貨的交易量顯著提升。此后德國(guó)國(guó)債期貨一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)并保持較快的增長(zhǎng)幅度。但是2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，國(guó)債期貨成交持倉量開始迅速下降，到2010年交易量有所回升，而后在2018年再次出現(xiàn)一定回落。截至2020年，德國(guó)國(guó)債期貨主要合約的日均成交量約155.16萬手，成交金額約1552億歐元；年末的持倉總量達(dá)到353.13萬手，持倉金額約3531億歐元。其中，從成交量上看長(zhǎng)期是交易最為活躍的品種，日均成交量約68.9萬手，成交金額約689億歐元。但在持倉量上，長(zhǎng)年期、中期、短期均保持一定的市場(chǎng)規(guī)模，其中長(zhǎng)期與短期在持倉規(guī)模上互有交替成為市場(chǎng)規(guī)模最大的品種，兩者的市場(chǎng)占比也各保持在30%以上。

海外利率衍生品市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)的啟發(fā)

通過對(duì)海外國(guó)債期貨市場(chǎng)的梳理和分析可以看出，發(fā)達(dá)的國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)，完善的市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)為期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮提供了重要支撐。國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，對(duì)促進(jìn)國(guó)債發(fā)行也發(fā)揮著積極作用。

我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)正處于快速成長(zhǎng)的階段，需要借鑒成熟市場(chǎng)的有益經(jīng)驗(yàn)不斷發(fā)展和完善。美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的持債主體可以廣泛參與期貨市場(chǎng)，目前我國(guó)銀行和保險(xiǎn)是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)上的主要投資者，已逐步參與國(guó)債期貨交易，但國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與主體仍是券商和資管產(chǎn)品，國(guó)債期、現(xiàn)貨市場(chǎng)參與主體尚不匹配。

與美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)只有2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨合約，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步豐富。從我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)實(shí)際情況來看，現(xiàn)階段推出超長(zhǎng)期或是其他不同期限的國(guó)債期貨品種意義重大：一是有助于形成期限布局合理的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，豐富期貨與國(guó)債現(xiàn)券之間的套保套利策略，提升國(guó)債市場(chǎng)整體流動(dòng)性和定價(jià)精準(zhǔn)度，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。二是有助于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理需求，隨著不同期限品種的國(guó)債期貨上市后，機(jī)構(gòu)投資者可以更從容使用國(guó)債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)，提升買入并持有不同期限國(guó)債的意愿和信心。三是促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，投資者可以利用不同期限的品種構(gòu)建更豐富的策略，比如構(gòu)建基于收益率曲線形狀變化的交易策略，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理效率，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。！