相比于PE、NAV估值，EVA估值更適合地產(chǎn)股。1)NAV難衡量房企中長期價值、PE無法解決房企不滿足永續(xù)經(jīng)營假設的問題，EVA將公司當前凈資產(chǎn)價值和預測超額收益同時納入考慮，且可以拆分為當前、中期、遠期三段，并給予相應經(jīng)濟解釋，更適合于房企估值。2)由于開發(fā)業(yè)務基本沒有護城河、遠期業(yè)績難預測、高杠桿易放大虧損，遠期部分超額收益理論上快速收斂于0，則房企的合理估值應是當期凈資產(chǎn)與展望期內(nèi)超額收益折現(xiàn)之和；如果行業(yè)出清，部分龍頭企業(yè)可穩(wěn)定保持一定超額收益，則可在此估值基礎上上浮10%。

當前地產(chǎn)股低估值的根源在遠期價值毀滅，主要原因是2018年后的去杠桿及土地成本上行。1)拆分地產(chǎn)股估值，可發(fā)現(xiàn)遠期估值部分2018年后開始下滑，并在2020年轉(zhuǎn)負，帶動估值下行，也就是市場預期未來房企收益率不足以彌補資本成本，毀滅價值。2)做歷史復盤可以發(fā)現(xiàn)，2018年后銷售增速下滑使得遠期超額收益部分占比開始走低，但更為重要的是，資管新規(guī)后房企杠桿率不斷下行、以及地價不斷上行侵蝕房企凈利潤率，徹底打破了收益與資本成本之間的平衡，特別是2020年后地價的上行，更加劇市場對盈利性的擔憂。

去杠桿將在2021年年底基本結(jié)束，若地價下行15%，龍頭房企估值修復可達到30%-50%。1)房企去杠桿并非始于2020年三道紅線，而是2018年資管新規(guī)，當前房企杠桿率及土儲水平已降至較低水平，預計去杠桿將在2021年底結(jié)束；2)假設房企滿足三道紅線，我們認為當前地價下降15%，可解決房企遠期價值毀滅的問題，從而房企遠期估值部分可收斂至0，估值修復幅度約為30%；3)若行業(yè)完成出清，龍頭房企凈利潤率略高于行業(yè)且可以給長期經(jīng)營假設，則估值修復幅度約為50%。

促使地價下行的因素在于增加供地，我們認為在地產(chǎn)投資下行及房價上行的壓力下，下半年供地有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，從而帶來行業(yè)性機會，個股層面則是有綜合開發(fā)能力的房企更具優(yōu)勢。1)2018年以后，驅(qū)動地價的主導因素就不再是融資而是供地，2021年地價上行則是因為供地大幅收縮。當前存在地產(chǎn)投資失速及房價上行的巨大壓力，供地政策亟待調(diào)整，我們測算下半年供地量需同比增長34%。若地價下行，行業(yè)有望迎來估值修復，推薦龍頭房企萬科A、保利地產(chǎn)、中南建設、招商蛇口、金地集團。2)而高地價環(huán)境下，具備綜合開發(fā)能力的房企有望憑勾地勝出，而勾地的競爭力不是勾兌能力，而是讓土地增值的能力，推薦中國金茂、融創(chuàng)中國，受益旭輝控股集團。

風險提示：監(jiān)管進一步收緊、個別房企違約風險傳導至行業(yè)。