相比于PE、NAV估值，EVA估值更適合地產(chǎn)股。1)NAV難衡量房企中長期價(jià)值、PE無法解決房企不滿足永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的問題，EVA將公司當(dāng)前凈資產(chǎn)價(jià)值和預(yù)測超額收益同時(shí)納入考慮，且可以拆分為當(dāng)前、中期、遠(yuǎn)期三段，并給予相應(yīng)經(jīng)濟(jì)解釋，更適合于房企估值。2)由于開發(fā)業(yè)務(wù)基本沒有護(hù)城河、遠(yuǎn)期業(yè)績難預(yù)測、高杠桿易放大虧損，遠(yuǎn)期部分超額收益理論上快速收斂于0，則房企的合理估值應(yīng)是當(dāng)期凈資產(chǎn)與展望期內(nèi)超額收益折現(xiàn)之和；如果行業(yè)出清，部分龍頭企業(yè)可穩(wěn)定保持一定超額收益，則可在此估值基礎(chǔ)上上浮10%。

當(dāng)前地產(chǎn)股低估值的根源在遠(yuǎn)期價(jià)值毀滅，主要原因是2018年后的去杠桿及土地成本上行。1)拆分地產(chǎn)股估值，可發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期估值部分2018年后開始下滑，并在2020年轉(zhuǎn)負(fù)，帶動估值下行，也就是市場預(yù)期未來房企收益率不足以彌補(bǔ)資本成本，毀滅價(jià)值。2)做歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，2018年后銷售增速下滑使得遠(yuǎn)期超額收益部分占比開始走低，但更為重要的是，資管新規(guī)后房企杠桿率不斷下行、以及地價(jià)不斷上行侵蝕房企凈利潤率，徹底打破了收益與資本成本之間的平衡，特別是2020年后地價(jià)的上行，更加劇市場對盈利性的擔(dān)憂。

去杠桿將在2021年年底基本結(jié)束，若地價(jià)下行15%，龍頭房企估值修復(fù)可達(dá)到30%-50%。1)房企去杠桿并非始于2020年三道紅線，而是2018年資管新規(guī)，當(dāng)前房企杠桿率及土儲水平已降至較低水平，預(yù)計(jì)去杠桿將在2021年底結(jié)束；2)假設(shè)房企滿足三道紅線，我們認(rèn)為當(dāng)前地價(jià)下降15%，可解決房企遠(yuǎn)期價(jià)值毀滅的問題，從而房企遠(yuǎn)期估值部分可收斂至0，估值修復(fù)幅度約為30%；3)若行業(yè)完成出清，龍頭房企凈利潤率略高于行業(yè)且可以給長期經(jīng)營假設(shè)，則估值修復(fù)幅度約為50%。

促使地價(jià)下行的因素在于增加供地，我們認(rèn)為在地產(chǎn)投資下行及房價(jià)上行的壓力下，下半年供地有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，從而帶來行業(yè)性機(jī)會，個(gè)股層面則是有綜合開發(fā)能力的房企更具優(yōu)勢。1)2018年以后，驅(qū)動地價(jià)的主導(dǎo)因素就不再是融資而是供地，2021年地價(jià)上行則是因?yàn)楣┑卮蠓湛s。當(dāng)前存在地產(chǎn)投資失速及房價(jià)上行的巨大壓力，供地政策亟待調(diào)整，我們測算下半年供地量需同比增長34%。若地價(jià)下行，行業(yè)有望迎來估值修復(fù)，推薦龍頭房企萬科A、保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、招商蛇口、金地集團(tuán)。2)而高地價(jià)環(huán)境下，具備綜合開發(fā)能力的房企有望憑勾地勝出，而勾地的競爭力不是勾兌能力，而是讓土地增值的能力，推薦中國金茂、融創(chuàng)中國，受益旭輝控股集團(tuán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管進(jìn)一步收緊、個(gè)別房企違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至行業(yè)。