7月以來(lái)，基于疫情再度反彈和經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，疊加降準(zhǔn)的催化，債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，二債、五債、十債主力合約在7月上漲幅度分別為0.5%、1.13%、1.97%。隨著對(duì)前期利多因素的不斷消化，累積的止盈盤逐漸成為市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。進(jìn)入8月，市場(chǎng)資金面開始面臨大額MLF到期、地方債發(fā)行提速等可能引發(fā)的資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，此外，還受到美聯(lián)儲(chǔ)QE退出討論、國(guó)內(nèi)疫情平息等因素的影響。自上周開始，國(guó)債期貨的單邊上漲趨勢(shì)遇到阻力，出現(xiàn)短期調(diào)整。

從基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)受散點(diǎn)疫情、極端天氣、設(shè)備檢修等多重短期因素影響，近兩周公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不太樂觀。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降溫，債市的上漲趨勢(shì)邏輯在中期內(nèi)仍然存在。

經(jīng)濟(jì)增速在未來(lái)一段時(shí)期或面臨一定的下行壓力，而經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大反過(guò)來(lái)會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)寬松預(yù)期的升溫。7月底中央政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷也趨于謹(jǐn)慎，認(rèn)為“當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。8月9日，央行在二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中整體延續(xù)政治局會(huì)議的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)前瞻性、有效性和自主性，并且突出預(yù)期管理。在“增強(qiáng)宏觀政策自主性”的政策思路下，預(yù)計(jì)央行有一定可能采取置換降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)的方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。中期來(lái)看，貨幣政策的大環(huán)境對(duì)債市也較為有利。

對(duì)債市而言，通脹不是核心矛盾。中期角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩、貨幣穩(wěn)中偏松整體利好債市環(huán)境，但市場(chǎng)走在了政策的前面。從短期而言，影響債市的核心因素則是疫情變化、地方債供給和MLF到期對(duì)資金面的影響程度。從左側(cè)交易的角度上看，隨著疫情緩和供給釋放，債券價(jià)格難以進(jìn)一步上漲。此外，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于QE退出的討論也對(duì)債市產(chǎn)生影響。

從流動(dòng)性層面來(lái)看，8月市場(chǎng)流動(dòng)性面臨大考，MLF到期、政府債供給壓力疊加財(cái)政存款潛在增加。首先，8月、9月、10月的MLF到期量分別高達(dá)7000億元、6000億元、4000億元，較7月4000億元均有所提升。其次，2021年政府一般債與專項(xiàng)債新增限額合計(jì)42676億元，但受額度下發(fā)較晚以及專項(xiàng)債項(xiàng)目審批嚴(yán)格影響，上半年發(fā)行進(jìn)度緩慢，至7月仍未發(fā)力，預(yù)計(jì)8月政府債發(fā)行規(guī)模將明顯增加，新增債與再融資債合計(jì)將超1萬(wàn)億元達(dá)全年峰值。最后，8月財(cái)政支出力度較弱，財(cái)政存款預(yù)計(jì)增加2000億元吸收流動(dòng)性。

此外，目前影響債券市場(chǎng)的海外因素主要是美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的節(jié)奏，美國(guó)利率對(duì)中國(guó)國(guó)債利率的短期沖擊不容忽視。上周五，由于美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的預(yù)期增強(qiáng)，導(dǎo)致海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，其中美元指數(shù)大幅反彈，帶動(dòng)十年期美債利率反彈至1.3%。

考慮到今年3月以后，中國(guó)國(guó)債和美債利率趨勢(shì)較為一致，一旦美債利率反彈，對(duì)中國(guó)國(guó)債還是存在一定的壓力。謹(jǐn)慎樂觀的是，雖然美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁為釋放taper信號(hào)進(jìn)一步鋪平道路，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題仍對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息構(gòu)成制約，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控區(qū)間。