問題8、明睿資本從14年就開始做期現(xiàn)研究，鐵礦石上市后您們做了第一單交割，您們是如何把深入產(chǎn)業(yè)做到實(shí)處的呢，可以給我們簡(jiǎn)單講講這段經(jīng)歷嗎？

明睿資本：這段經(jīng)歷其實(shí)還是源于我們基礎(chǔ)的投資理念。我舉一個(gè)例子，比如打麻將，各地的麻將規(guī)則都不一致，大家在打麻將的時(shí)候先會(huì)干什么？看規(guī)則。是打四川麻將還是北京麻將，你會(huì)發(fā)現(xiàn)大家其實(shí)都是很在意規(guī)則的?？傻搅似谪浶袠I(yè)上，不管這個(gè)品種是生豬還是豆粕，是玉米還是大豆，大家上來就可以做多或是做空，根本沒有人去研究它的本質(zhì)到底是什么。就像打麻將一樣，我們公司的立足點(diǎn)是我們要知道它的規(guī)則是什么，在做鐵礦石第一單交割的時(shí)候，我們并不是在意它的盈與虧，也并不在意它的多與空，而是關(guān)注到底什么樣的鐵礦石是可以被交割的？我們鐵礦石的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)到底是什么？我們的規(guī)則是什么？因?yàn)橹挥醒芯棵靼琢艘?guī)則，研究明白了所有的具體要求，我們才能在這個(gè)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的走下去。

所以，在鐵礦石的交割過程當(dāng)中，無論是跟大商所交流交割品，通過我們的貿(mào)易公司進(jìn)行實(shí)物交割，還是我們到港口上涉及的每一個(gè)交割環(huán)節(jié)，都得益于我們深入產(chǎn)業(yè)的這么一份心，一定要研究明白，研究透徹這個(gè)規(guī)則。所以在這個(gè)過程中，我們也享受到了紅利。從14年交割之后，每一筆交割，不管我們做與不做，我們都很清楚這批貨能不能交割，現(xiàn)在到底國(guó)內(nèi)有多少貨可以交割，交割成本是多少，這就變成了剛才我們提到的，我們一定要知道事物的本質(zhì)是什么。我們交易合約的最后一個(gè)價(jià)格一定是合約到期日那一天的價(jià)格。比如我們交易5月份合約的時(shí)候，不管你是在2月份還是3月份，你心里一定要明白這是這個(gè)品種5月份到期的現(xiàn)貨價(jià)格，那你在這時(shí)一定要理解在5月份那天的價(jià)格變化的基礎(chǔ)是什么，這樣在2月份或3月份我們可以有哪些變量去做這些提前的預(yù)期管理，而這也就是要求我們關(guān)注期貨價(jià)格的變動(dòng)。

問題9、可以給我們舉兩個(gè)真實(shí)案例，理解如何在產(chǎn)業(yè)鏈中抓住套利機(jī)會(huì)嗎？

明睿資本：套利機(jī)會(huì)，我舉這個(gè)例子可能會(huì)比較恰當(dāng)。說到套利機(jī)會(huì)，行情都比較多，但是有一波行情是真真切切的走劈叉了，就是供給側(cè)改革帶來的鋼廠利潤(rùn)。眾所周知，在15年之前，鋼廠的整個(gè)利潤(rùn)大概就在正負(fù)200之間波動(dòng)，當(dāng)供給側(cè)改革來臨之后，我們看到整個(gè)行業(yè)的基本面發(fā)生了根本性的變化，這個(gè)根本性的變化就是很多民營(yíng)企業(yè)切實(shí)的產(chǎn)能被打下去了，雖然由于環(huán)保限產(chǎn)，但一些國(guó)有企業(yè)和大型鋼廠的產(chǎn)量卻明顯的走上升。在這個(gè)過程當(dāng)中就會(huì)出現(xiàn)另外一個(gè)問題，就是鐵礦石的需求大不如前，我們的鋼材價(jià)格，由于整個(gè)供給量的管控，價(jià)格有一定的明顯支撐，在這整個(gè)近三年的供給側(cè)改革的周期里，都形成了一波螺紋鋼非常強(qiáng)勢(shì)，鐵礦石非常弱勢(shì)的周期，我覺得這是一個(gè)很明顯的周期性的帶有政策導(dǎo)向性質(zhì)的案例。

我也可以舉一個(gè)階段性的例子。15年至16年，當(dāng)提出供給側(cè)改革的時(shí)候，我們第一步要論證的不是供給側(cè)改革能不能實(shí)現(xiàn)，而是到底是行政化去產(chǎn)能還是市場(chǎng)化去產(chǎn)能。如果是市場(chǎng)化去產(chǎn)能，那價(jià)格就是一路暴跌，但如果是行政化去產(chǎn)能，那價(jià)格未必是跌的。所以當(dāng)時(shí)我們基于這個(gè)邏輯，也是很深刻的理解了我國(guó)的國(guó)情。最后大家也都看到了，去掉的都是與我們經(jīng)濟(jì)命脈無關(guān)，或者說并不是我們最核心的一股中堅(jiān)力量，而留下來的呢？一定是我們的這些中堅(jiān)力量。大家基于這件事情，也就產(chǎn)生了我們當(dāng)時(shí)的邏輯，就是一定是行政化去產(chǎn)能，那必然是有利于價(jià)格上漲。所以在這個(gè)過程中，國(guó)有企業(yè)的鋼廠，大型公司的鋼廠必然享受到了這個(gè)政策帶來的紅利。而這個(gè)政策相對(duì)來說又是可持續(xù)一段時(shí)間的，我們也就看到了整個(gè)鋼廠從二三百塊錢的利潤(rùn)走到了一千五百塊錢以上利潤(rùn)的這么一個(gè)周期。

問題10、明睿資本設(shè)立有自己的研究院，對(duì)黑色系商品有較為深入的研究，您能簡(jiǎn)單的介紹下研究院如何運(yùn)作，整個(gè)研究體系有什么特點(diǎn)？

明睿資本：明睿的研究院其實(shí)是明睿的研究部門劃分出去的，在最早的時(shí)候，我們的研究是基于幾個(gè)維度來做的。

第一個(gè)維度是數(shù)據(jù)，我們研究最根本的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是什么。從我們六年前開始創(chuàng)業(yè)，整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)并不完善，一步一步發(fā)展到現(xiàn)在，大家看到我們的數(shù)據(jù)已經(jīng)完善到了一定程度，這個(gè)工作其實(shí)是得益于行業(yè)的進(jìn)步，這也是我們最基礎(chǔ)的一個(gè)工作。

第二個(gè)維度是信息搜集和信息處理。我認(rèn)為投資是基于你的信息搜集能力相比其他人更強(qiáng)，那么你就知道的更多。那也是我們的一大優(yōu)勢(shì)，在數(shù)據(jù)沒有很完善的年代，能把數(shù)據(jù)庫當(dāng)成寶貝的時(shí)代，那這個(gè)就是有紅利的。但當(dāng)整個(gè)數(shù)據(jù)都已經(jīng)非常完善了，你再說你比別人多多少，你比別人快多少，可能這個(gè)紅利就已經(jīng)淡化了。那第二個(gè)邏輯就是我的信息處理能力要比別人強(qiáng)。那這就是我們泛詢研究院的第二個(gè)功能，在這個(gè)過程當(dāng)中，我們不僅是搜集到了數(shù)據(jù)，并且要對(duì)數(shù)據(jù)做成預(yù)判，做成研判，做成未來有引導(dǎo)性有影響力的評(píng)估，這是泛詢?cè)谡麄€(gè)研究過程當(dāng)中一個(gè)很有效的作用。

問題11、無論期貨公司、貿(mào)易公司或者一些現(xiàn)貨公司都擁有自己的商品研究團(tuán)隊(duì)，但是事實(shí)證明研-投的有機(jī)結(jié)合是一項(xiàng)有難度和技術(shù)性的工作，您如何看待這個(gè)問題，明睿資本又是如何實(shí)現(xiàn)投研一體的？

明睿資本：在這件事情上我跟市面上大多數(shù)公司有一定差別，我本人是研究員出身，研究員出身就特別訴求探尋本真。探尋本真的態(tài)度是做好研究員的優(yōu)勢(shì)，也是天然的基礎(chǔ)，但問題是一個(gè)研究員如果把一件事情研究得特別透徹，他腦袋當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)另外一個(gè)問題，那就是他已經(jīng)聽不進(jìn)去另一個(gè)聲音了。所以，我們要處理的最大問題是如何能夠讓研究員解決“屁股決定腦袋的問題”。你的研究很扎實(shí)，很深入；你很刻苦，你屁股坐的很沉，但正因?yàn)槟闫ü勺暮艹粒硗庖贿吢曇裟憔透韭牪贿M(jìn)去了。那在這個(gè)過程中，我們來解決這個(gè)問題，實(shí)際上不是通過投研一體，而是投研分離。這也是大家看到的，為什么明睿的研究部門最后獨(dú)立成了一個(gè)研究院，而明睿的交易員體系、交易員框架還是在原有的團(tuán)隊(duì)內(nèi)。

我們稱之為流水線分工，研究員要解決的是，這件事情是什么，這件事情要往哪個(gè)方向上發(fā)展，然后發(fā)展的可能性有哪些，比如一二三；而交易員判斷的是什么，判斷的是我要做的是一二三里的哪一件事情。打個(gè)比方，研究員就像后廚備菜的，他把所有原材料的食材洗干凈切好，而我們的交易員就是大廚，把這些原材料下鍋，變成我們可口的佳肴，這實(shí)際上是一個(gè)流水線的工作，用這種分離的形式來解決“屁股決定腦袋”這種人性很難克服的弊病。

問題12、除了期貨主觀策略，明睿資本還配合宏觀對(duì)沖策略，可以給我們介紹一下您們是如何用量化交易的手段尋找宏觀對(duì)沖的交易機(jī)會(huì)的呢？

明睿資本：明睿的宏觀量化對(duì)沖邏輯，是通過全市場(chǎng)的宏觀配置把整個(gè)市場(chǎng)接近三十多個(gè)可交易的品種的波動(dòng)率統(tǒng)一，然后通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，把風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)進(jìn)行有機(jī)的平滑，以此來獲取整個(gè)市場(chǎng)平均的波動(dòng)收益。

我們?cè)谶@個(gè)過程中，實(shí)際上并不是傳統(tǒng)意義上的對(duì)沖掉某一品種的邏輯風(fēng)險(xiǎn)，而是要對(duì)沖掉整個(gè)系統(tǒng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為不管是股票還是商品，都階段性的會(huì)有同步，而在這個(gè)同步的過程中，我們必須要去爭(zhēng)取一些東西，也會(huì)舍棄一些東西。在這個(gè)過程中我們就形成了一個(gè)削峰填谷的邏輯，比如當(dāng)某一個(gè)品種的波動(dòng)率升得很高時(shí)，可能作為大多數(shù)的資產(chǎn)配置會(huì)越來越關(guān)注它。而我們因?yàn)樗氖找媛矢吡?，它的波?dòng)率高了，可能反而還要降低它的資金配置。反之，一些目前波動(dòng)率處在低位，甚至價(jià)值處在相對(duì)低位的品種，我們可能還要稍微多配置一些。所以，明睿的宏觀對(duì)沖并不是傳統(tǒng)意義上的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而是要對(duì)沖波動(dòng)。我們認(rèn)為系統(tǒng)性的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)才是給量化帶來最根本的問題，也就是我們?cè)诜治隽耸袌?chǎng)上多數(shù)的量化基金之后，大家差異性多來源于倉位管理，其實(shí)大家的曲線形態(tài)相對(duì)一致。明睿在做宏觀對(duì)沖的過程當(dāng)中，跟大家的區(qū)別恰恰在此，我們做了五六年的宏觀對(duì)沖，追求的就是年化20%的這么一個(gè)絕對(duì)收益的過程，而不是說在行情好的時(shí)候我們多賺多少，在行情不好的時(shí)候，我們少虧多少，我們追求的就是這樣一個(gè)削峰填谷的絕對(duì)收益的目標(biāo)。

問題13、國(guó)家和產(chǎn)業(yè)政策對(duì)黑色品種的影響十分大，往往帶來行情趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)。明睿資本的量化策略是否考慮到這一點(diǎn)？如何規(guī)避或者度量政策對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)？

明睿資本：大家在21年已經(jīng)經(jīng)歷了黑色行情的一波暴漲，然后馬上迅速冷卻，各種各樣的產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)家政策來扭轉(zhuǎn)這波行情。明睿的量化策略，剛才我已經(jīng)提到了削峰填谷的過程，而這個(gè)削峰填谷其實(shí)恰恰也是我們現(xiàn)在國(guó)家政策的導(dǎo)向，就是既不希望某一個(gè)點(diǎn)過熱，也不希望某一個(gè)點(diǎn)過淡。所以，我們?cè)诤暧^對(duì)沖的邏輯下，當(dāng)某個(gè)品種，比如像今年的螺紋鋼，都已經(jīng)沖到6000點(diǎn)的時(shí)候，甚至還有人喊8000點(diǎn)，1萬點(diǎn)，那我們?cè)诼菁y鋼的量化配置過程中，倉位是有所降低的，就是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它的波動(dòng)率已經(jīng)過高了，它承載的預(yù)期也已經(jīng)過大了，那我們必須要降低配置，然后去尋找一些相對(duì)低波動(dòng)率的品種，比如農(nóng)產(chǎn)品，在那個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)下，大家其實(shí)并不怎么關(guān)注，但是反之接下來的農(nóng)產(chǎn)品行情其實(shí)是相對(duì)流暢的。

問題14、您覺得今年期貨黑色系市場(chǎng)和去年相比，盤面上有哪些變化呢？您覺得今年市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力是怎樣的呢？在后疫情時(shí)代貨幣寬松、世界經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇的宏觀背景下，受供給側(cè)因素影響，黑色系產(chǎn)生很大的行情，您能否解讀一下？

明睿資本：我們理解今年的黑色行情，最精辟的兩個(gè)字叫預(yù)期。大家在此時(shí)此刻再回過頭去看上半年的行情，我們發(fā)現(xiàn)基本面沒什么變化，不管螺紋鋼基于任何一個(gè)大家耳熟能詳?shù)睦碛赡軓?000點(diǎn)漲到6000點(diǎn)，大家看到的是粗鋼的產(chǎn)能還在上升，透過所有在上半年炒出來去講的螺紋鋼上漲的故事，我們看到其實(shí)基本面都沒有發(fā)生任何變化。但為什么在基本面沒有發(fā)生任何變化的情況下，價(jià)格還能漲了這么多？這也就是我們說的事物的本質(zhì)和大家的預(yù)期，這是兩件事情。之所以能形成這種預(yù)期是基于兩個(gè)方向引導(dǎo)，而這兩個(gè)方向形成的巨大的剪刀差才是這個(gè)行情的啟動(dòng)因素。

第一是供給端，今年我們最大的國(guó)家政策之一就是碳中和?；谔贾泻?，第一個(gè)理念是所有的產(chǎn)能過剩，環(huán)保污染治理落后，這些鋼鐵行業(yè)，煤炭行業(yè)一定會(huì)得到有效的改制，所以大家基于碳中和，就把碳中和跟減產(chǎn)，限產(chǎn)劃成了等號(hào)。那在供給端上大家就始終抱著一根弦，我們可能環(huán)保限產(chǎn)，我們可能產(chǎn)量降低，我們的產(chǎn)能可能像供給側(cè)改革那幾年一樣迅速的被打擊掉。

然而在這種供給的背景下，我們又看到了另外一個(gè)角度——需求端，需求是國(guó)內(nèi)國(guó)外雙重導(dǎo)致的。第一個(gè)導(dǎo)致的是我們國(guó)家的疫苗和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大家已經(jīng)感同身受，我們一直處在一個(gè)很平穩(wěn)的發(fā)展周期里，而國(guó)外，雖說疫情問題一直是居高不下，但是國(guó)外的經(jīng)濟(jì)大家也都麻木了，大家也都該做什么做什么了。然后所有的工業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，除了個(gè)別國(guó)家以外，包括歐美在內(nèi)，其實(shí)他們的需求已經(jīng)明顯的都在回升，在這個(gè)回升的過程當(dāng)中，也能夠感受到對(duì)于大宗商品需求的抬升。我們看到的是國(guó)內(nèi)的需求沒有明確向上的邊際變化，但國(guó)際上的需求出現(xiàn)了明顯的邊際變化，而在這種雙重的供給收縮預(yù)期和需求外延預(yù)期項(xiàng)下，這兩個(gè)預(yù)期夾出來了整個(gè)黑色上半年的行情。緊接著，如果站在今年往下半年看，我們覺得整個(gè)黑色還是會(huì)進(jìn)入一個(gè)比較大的波動(dòng)周期。在這個(gè)過程當(dāng)中，我們首先能夠確定的是基于我國(guó)的碳中和政策，我們認(rèn)為環(huán)保限產(chǎn)也一定會(huì)實(shí)施，只不過在這個(gè)實(shí)施的過程中，我們必須要去考量我們的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，我們的環(huán)保和就業(yè)狀態(tài)，我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)一刀切的可能性并不大，但作為一個(gè)長(zhǎng)期政策還是會(huì)被實(shí)施下去的。

再?gòu)男枨蟮慕嵌?，我認(rèn)為我們國(guó)家的三季度，需求應(yīng)該是繼續(xù)平穩(wěn)，既不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的向上邁沖，也不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)斷崖式的下跌，原因也很簡(jiǎn)單，就是在這個(gè)過程中，我們國(guó)家對(duì)于需求的調(diào)控能力要比國(guó)外強(qiáng)，即當(dāng)國(guó)外都很好的時(shí)候，那我們的工程哪怕慢一點(diǎn)兒，大家也都過得去。之所以放慢不是說我們不發(fā)展了，而是因?yàn)槟銓?duì)國(guó)外的需求釋放程度不可控，如果國(guó)外不行的時(shí)候，我們?cè)趺崔k，那我們把國(guó)內(nèi)的需求再釋放出來，這樣就變成了國(guó)內(nèi)的需求實(shí)際上是我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一個(gè)蓄水池，在這個(gè)過程中，形成的蓄水池如果是外沿高，我們就放低一點(diǎn)兒，外沿低我們就調(diào)高一點(diǎn)兒，整體需求應(yīng)該是一個(gè)平穩(wěn)過渡的狀態(tài)。在這個(gè)過程當(dāng)中，大家去交易，基本面上可能真的全年都沒有什么變化，但是預(yù)期面和資金面會(huì)影響行情出現(xiàn)非常大的波動(dòng)頻率，所以我們的預(yù)期就是高點(diǎn)和低點(diǎn)可能大家都已經(jīng)見到了，但是中間的波動(dòng)還是會(huì)有的。

問題15、從去年開始黑色系商品走勢(shì)較強(qiáng)，今年“五一”過后更是一路高歌，但5月12日左右之后，便開始大幅下挫，您是如何理解這波黑色系價(jià)格下跌的邏輯？接近5月底黑色系又有一波集體上漲，您們又是如何理解這波反彈的呢？

明睿資本：一路高歌就是預(yù)期強(qiáng)烈，至于大幅下挫，大家也都能看得到，不管是總理的發(fā)言，還是在總理發(fā)言之前一系列的政策，國(guó)家從宏觀層面對(duì)于黑色的政策一致性都非常強(qiáng)。我們一定要在“碳中和”這么一個(gè)大的背景下去有效地調(diào)控黑色的價(jià)格。由于我們國(guó)家體系龐大，部門繁多，在這個(gè)過程當(dāng)中一定會(huì)有階段性的政策擾動(dòng)，政策沖突，甚至是不一致。但是，我們一定要相信我們黨的領(lǐng)導(dǎo)，其統(tǒng)一性的能力是非常強(qiáng)的。就是當(dāng)所有部門出現(xiàn)了一些階段性矛盾的時(shí)候，我們看到克強(qiáng)總理站出來統(tǒng)一大家的共識(shí)，其實(shí)就是在調(diào)節(jié)部門之間的矛盾和部門之間政策的不一致，那這時(shí)我們看到的就是預(yù)期的改變。而這個(gè)預(yù)期的改變，也是帶來黑色系價(jià)格下跌的一個(gè)根本動(dòng)力。然后，從這個(gè)下跌之后，依然基本面并沒有發(fā)生變化，這才是核心。它漲的時(shí)候是帶著預(yù)期漲的，跌的時(shí)候也是帶著預(yù)期跌的，那跌下去了之后，大家發(fā)現(xiàn)我們的需求還在，我們的供給也沒有那么大，這就是我剛才說到的價(jià)格的高低點(diǎn)，不管是情緒的沖擊還是基本面的不變，都已經(jīng)給了出來，而在這個(gè)過程當(dāng)中的反復(fù)波動(dòng)，反彈也好，下跌也好，其實(shí)更多的是跟著情緒面和資金面再走。

問題16、進(jìn)入6月以后，您們是如何看待下半年的黑色系運(yùn)行邏輯？您認(rèn)為影響黑色品種近期和中期的主要邏輯是什么？我們應(yīng)該關(guān)注哪些因素？

明睿資本：我們現(xiàn)在關(guān)注黑色最核心的問題就是剛剛一直在強(qiáng)調(diào)的價(jià)格中樞。黑色系的價(jià)格中樞現(xiàn)在就是由鋼材來定的，因?yàn)樵系膬r(jià)格全都是跟著鋼材的價(jià)格來波動(dòng)，而鋼材的價(jià)格是有明確的前置指標(biāo)，那就是產(chǎn)能、產(chǎn)量以及社會(huì)庫存。我們有效地去預(yù)判社會(huì)庫存的這個(gè)環(huán)節(jié)，其實(shí)就是在預(yù)判供給和需求之間的差值。從現(xiàn)階段來看，大家基本上也都能夠判斷，在明確的政策下供給進(jìn)一步上升的空間是非常有限的，甚至可能在政策加碼的過程中還會(huì)略有下降。而需求端，我們現(xiàn)在只能給出一個(gè)持平的預(yù)期，或者說是隨著國(guó)外的復(fù)蘇，需求略有升高的這么一個(gè)狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，黑色系的整個(gè)中期波動(dòng)是圍繞著社會(huì)庫存。如果鋼材的庫存在需求導(dǎo)向下出現(xiàn)了比較明顯的去庫乏力，那這個(gè)價(jià)格就必然會(huì)經(jīng)歷去利潤(rùn)的過程。大家都知道鋼廠的利潤(rùn)還是比較高，如果一旦需求有階段性的萎縮，或者季節(jié)性的萎縮，那至少價(jià)格是有鋼廠利潤(rùn)作為空間去向下運(yùn)行的，反之如果庫存可以有效地被消化，那說明我們整個(gè)下游的需求還是很旺盛。所以，價(jià)格還是可以階段性的堅(jiān)挺，作為前置指標(biāo)，我們個(gè)人比較關(guān)注庫存數(shù)據(jù)。