自成材價格五月份的大跌以來，成材價格經歷了6月整1個月的橫盤調整后于7月1日當天重新隨基本面的筑底回升和限產預期的現(xiàn)實兌現(xiàn)而進入上行通道，并在7月底國常會“糾正“運動式減碳””的表態(tài)后結束了當前的向上趨勢。如果回顧今年上半年的鋼材行情，可以發(fā)現(xiàn)價格的走勢總是在現(xiàn)實以及預期之間反復擺動，上漲及下跌最為流暢的情況均為期現(xiàn)共振的時候（圖1紅框），而當預期和現(xiàn)實發(fā)生矛盾的時候，市場的無序波動變會明顯增加（圖1綠框）。

相比于上漲確定性較高的7月，8月份成材重新面臨類似今年1月、3月和6月的強預期弱現(xiàn)實的博弈格局，這一部分源于疫情的突然擴散導致基本面惡化，一部分源于減產預期在壓制鐵礦石的政策意圖下進一步強化，這也導致8月中上旬成材價格波動的不確定性加劇。

圖1：2021年至今螺紋價格走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，永安期貨北京研究院

當前成材絕對價格高位，利潤較高，基差微升水，在強預期的帶領下整體估值偏高。旺季預期帶來的升水結構雖然偏高估，但是相對合理，而高利潤是政策導向的，也較難依靠市場機制（產量增加）有效回歸，因此高位的絕對價格可能是目前評判成材估值相對更優(yōu)的角度。杭州螺紋現(xiàn)貨價格目前處在5000-5500元/噸的區(qū)間高位震蕩，雖然經歷了5月近千點的大跌，但和往年相比，絕對價格依舊處于歷史高位。現(xiàn)貨的高企這一方面是前期盤面基差大幅升水導致期現(xiàn)商大量進場正套而給現(xiàn)貨帶來較強的支撐，一方面是全國性減產在高利潤下依舊有效落地給市場帶來未來出現(xiàn)供需缺口的樂觀預期帶動鋼廠及貿易商信心較足。

圖2：成材估值整體偏高

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究

核心邏輯

當下成材的矛盾點十分鮮明，一方面來源于限產預期的真實兌現(xiàn)帶來的全年供需缺口邏輯和旺季預期，一方面來源于疫情下現(xiàn)實需求的疲軟帶來的需求壓制和原料下挫帶來的成本下移。我們認為八月的行情多空博弈將較為激烈，中上旬流暢行情出現(xiàn)的概率可能不高，如果疫情短期無法得到較好的改善，成材價格短期可能面臨波動較大的震蕩行期，理由如下：

一、限產預期相對飽滿，在疫情和減產節(jié)奏不明確下，后續(xù)面臨現(xiàn)實兌現(xiàn)壓力。

自六月以來，發(fā)改委、工信部、環(huán)境部和統(tǒng)計局聯(lián)合部署的2021年粗鋼產量壓減政策先后在安徽、甘肅、山東、江蘇等地落實，其中要求各省2021年粗鋼產量不得超過2020年產量。由于2021年1-6月我國粗鋼產量高達5.6億噸，較去年同期多出了6400萬噸，這也就意味著下半年全國需要同步減產6400萬噸，接近12%的同比減量，而只要需求的減量有限，那么成材下半年將會面臨較大的供需缺口。這導致市場大幅交易限產預期，并推升成材絕對價格和利潤至高位。

圖3：全國1-6月粗鋼產量情況

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

從數(shù)據(jù)來看，高利潤下鋼材產量較6月出現(xiàn)了快速的下降，高爐開工率、鐵水產量也出現(xiàn)了相應的下滑，減產預期正逐步獲得現(xiàn)實的兌現(xiàn)。由于目前基本所有重點生產粗鋼的省份均已落實平產政策并開展減產工作，市場也逐步從最開始的質疑減產到當下的相信減產，供給側的預期已經交易地較為充分，如果沒有進一步嚴厲的政策出臺，基本限產預期已經充分交易在價格中，并較難出現(xiàn)進一步強化的可能。

圖4：鋼材產量、高爐開工率等指標環(huán)比下降，減產預期正逐步兌現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

減產政策是以抑制鐵礦石價格虛高為目的，疊加出口退稅政策及再生鋼鐵進口政策等配合實施，并由國家統(tǒng)一部署的全局性的戰(zhàn)略，完成全年全國粗鋼平產的決心毋庸置疑。但也需要看到，當下的粗鋼平產政策的執(zhí)行與3月中旬唐山限產的執(zhí)行力度對產量的影響是有較大區(qū)別的，唐山限產帶來產量減少的效果是立竿見影的，但目前大部分鋼廠均未收到明確的減產節(jié)奏要求，以及壓減政策也與先前落地的部分政策存在不連續(xù)性，如環(huán)保部曾提出績效評價達到A級的鋼鐵企業(yè)可以自主減排，不限產量，但如果要“確保全年粗鋼產量同比下降”，這便意味著A級績效企業(yè)產量同樣不能超過去年。因此如果后續(xù)沒有出臺相應的減產計劃或要求，只要能夠滿足自身全年平產的標準，鋼廠可以自由的進行排產計劃，而在高生產利潤的當下，鋼廠將當前高位的日均產量快速降至低位后，進一步的產量下降可能是循序漸進的，不排除部分鋼廠選擇四季度淡季時再進行大規(guī)模減產，反應較為充分的限產預期仍面臨執(zhí)行節(jié)奏和力度的考驗。

圖5：成材期限結構大幅收窄，印證供給側預期較強；唐山限產和全國平產的執(zhí)行力度有別，高產量快速下降后需關注減產持續(xù)性

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

二、減產是擴張成材利潤的驅動，并非絕對價格上漲的驅動，成本下移導致成材價格面臨同步下移壓力。

全國性粗鋼平產政策是以抑制鐵礦石價格為核心目的的，為的是緩解鋼鐵生產成本高企的問題，并解決鋼鐵行業(yè)受原料擠壓的格局，因此減產政策是成材利潤擴大的核心驅動，但它并非成材絕對價格的向上驅動力。絕對價格與利潤并非完全的同向關系，絕對價格能否同步上漲重點還是取決于下游終端的價格容忍度。如果下游需求好，那么成材的利潤可以通過價格的上漲獲得，反之如果下游需求難以承接原料的價格，那么成材的利潤可能會通過產業(yè)鏈利潤再分配而擴大。從可以較好的反映下游需求的經濟動能指標與價格的擬合關系來看，兩者在大部分時間都是同向變化的，也意味著需求在一定程度上決定了價格的方向，而供給端的擾動加大了價格變化的彈性。在今年3、4月，限產預期強勁導致兩者出現(xiàn)了較為明顯的背離，這也給5月價格的大跌埋下了伏筆。目前來看，國內經濟動能在3月筑頂后便逐步回落，雖然疫情和極端天氣對需求的影響很大，但在疫情尚無明顯好轉、需求水平筑頂下行下，短期價格想要進一步上漲的難度較大。

圖6：成材價格與利潤并非完全同向關系；需求與價格3、4月后重新出現(xiàn)背離

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

而從具體的實際調研來看，市場對于原料價格上漲的傳導能力依舊較為有限，熱卷現(xiàn)貨價格在5700-5800元/噸的區(qū)間時，下游接單水平尚可，貿易商也愿意入場采貨，但一旦價格超過6000元/噸，一些涂彩加工廠便處于盈虧平衡附近，部分企業(yè)也會開始暫緩招標等采購行為。出現(xiàn)以上情況的原因歸根結底在于終端對于價格的容忍度較為有限，原料價格上漲并不能較好的傳導至終端消費者，只能吞噬中間環(huán)節(jié)加工商的利潤，從PPI與CPI之間較大的剪刀差也可以側面印證當前各產業(yè)鏈利潤的不合理分配。

由于當前原料端受限產政策的實際落地影響，鐵礦石供需格局發(fā)生了逆轉，市場對鐵礦石產生累庫預期，悲觀情緒下礦貿商出現(xiàn)踩踏行為，并帶動鐵礦價格出現(xiàn)較大的跌幅。在成材利潤處于高位下，成本下移也可能帶動成材絕對價格的相對下移，下移的持續(xù)性需關注原料何時止跌企穩(wěn)。

圖7：PPI與CPI剪刀差較大，側面印證價格傳導存在問題；原料疲軟下成材成本下移

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

三、疫情壓制需求釋放，弱現(xiàn)實下價格短期承壓。

受國內Delta病毒的突然擴散影響，局部地區(qū)如南京、揚州、西安、武漢等地先后開始全員核酸，部分工地出現(xiàn)停工，同時受疫情防控要求，局部現(xiàn)貨市場也出現(xiàn)嚴謹中高風險地區(qū)客戶提貨等情況。不論是從每日的建材成交量還是從成材的表需，甚至從PMI上均可以看出當前疫情對于需求的釋放已經產生了實實在在的影響。

圖8：疫情影響下需求明顯承壓

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，Wind，永安期貨北京研究院

而由于Delta病毒的擴散能力遠強于之前的病毒，短期迅速平抑疫情擴散的難度較大，這也意味著防疫管控的力度可能比去年更加嚴格，而受此影響，短期需求可能仍然處于被壓制的狀態(tài)，并且被壓制的時間不確定性較大，一旦后續(xù)疫情沒有出現(xiàn)明顯改善，情緒及基差回歸存在令現(xiàn)貨市場短期出現(xiàn)進一步走弱的可能；但換個角度講，一旦疫情好轉，下游補償性補庫也會令現(xiàn)貨帶來良好的支撐。

圖9：全球與國內新增確診病例數(shù)重新增加

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨北京研究院

綜上所述，筆者認為，在預期與現(xiàn)實難以共振的當下，成材價格較難出現(xiàn)流暢性行情，而在弱現(xiàn)實的情況下，短期調整風險較大。但展望后市，筆者并不悲觀，一方面疫情等因素確實壓制了當前的需求，但去年的情景已經證明，需求并不會消失只會延后釋放，疊加后續(xù)需求季節(jié)性環(huán)比回升、政策托底等因素支撐需求。但短期而言，我們認為八月中上旬成材將面臨波動較大的調整行情。

風險點：

1、需求超預期回升；

2、限產政策進一步加嚴。