通貨膨脹是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究的一大主題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從人口結(jié)構(gòu)、全球化、科技進(jìn)步、貧富懸殊和財(cái)政貨幣政策配合等多方面，試圖解釋和預(yù)測(cè)通脹走勢(shì)。投資者關(guān)注通脹則是因?yàn)槠鋵?duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是資產(chǎn)定價(jià)之錨，決定了投資決策如何適應(yīng)周期性規(guī)律，即經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇和物價(jià)從通縮走向通脹。

每次經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇和擴(kuò)張時(shí)，對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)和爭(zhēng)論就不會(huì)缺席。尤其是，這輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體史無(wú)前例的“大放水”，進(jìn)一步加劇了通脹上行超預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)。2021年6月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)作證時(shí)勉強(qiáng)承認(rèn)，由于供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢，通脹超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。7月27日，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中坦言，對(duì)通脹的評(píng)估“存在很大的不確定性”“更為持久的供給中斷以及房?jī)r(jià)的急劇上漲等因素可能導(dǎo)致通脹水平居高不下”。中國(guó)決策層也推出了“周期性風(fēng)險(xiǎn)”的概念，矛頭直指原材料價(jià)格漲幅過(guò)大和房?jī)r(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量組合可以形成不同的通脹邏輯，本文也僅是管中窺豹，淺談當(dāng)前美國(guó)面臨的通脹局勢(shì)及中國(guó)的應(yīng)對(duì)之法。

美國(guó)通脹長(zhǎng)期趨勢(shì)存在高度不確定性

結(jié)構(gòu)性因素退去后，美國(guó)通脹在短期內(nèi)沖高回落是大概率事件。

生產(chǎn)方面，疫情以來(lái)供需錯(cuò)配(供不應(yīng)求)和供應(yīng)鏈斷裂一直困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這是構(gòu)成美國(guó)通脹大幅上行的主要因素之一。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)數(shù)據(jù)，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退僅有2020年3-4月份兩個(gè)月的時(shí)間，是歷史上最短的衰退期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，主要是因?yàn)樨?cái)政貨幣“雙刺激”的支持下，消費(fèi)修復(fù)較快。相反，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)較為緩慢。

需求方面，美國(guó)居民消費(fèi)支出已高于疫情前水平，但結(jié)構(gòu)仍舊不平衡。雖然耐用品消費(fèi)修復(fù)較快，但出現(xiàn)回落趨勢(shì)，說(shuō)明周期性消費(fèi)可能已是“強(qiáng)弩之末”。占比過(guò)半的服務(wù)消費(fèi)依然受到疫情困擾，占比仍大幅低于疫情前水平。根據(jù)均值回歸的規(guī)律，服務(wù)消費(fèi)仍有提升空間，可能支撐未來(lái)一段時(shí)間的通脹。此消彼長(zhǎng)的狀況下，居民支出端并未有明確的通脹指向。不過(guò)，隨著財(cái)政政策到期和刺激作用消退，美國(guó)居民收入將回歸常態(tài)，可支配收入增速回落將是大概率事件(見(jiàn)圖1)。

通脹預(yù)期方面，消費(fèi)者屬于典型的適應(yīng)性預(yù)期，只要當(dāng)前物價(jià)漲就會(huì)預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)漲。密歇根大學(xué)2021年7月公布的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)一年的短期通脹預(yù)期7月終值為4.7%，創(chuàng)下2008年以來(lái)新高，一定程度上打擊了消費(fèi)者信心。專(zhuān)業(yè)投資者和金融市場(chǎng)的預(yù)期則更偏向認(rèn)為通脹是“暫時(shí)”的，與美聯(lián)儲(chǔ)觀(guān)點(diǎn)不謀而合。

美國(guó)通脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)則高度不確定。當(dāng)前，除了人口老齡化以外，全球化進(jìn)程和科技創(chuàng)新是公認(rèn)的兩大影響長(zhǎng)期通脹的主要因素。前者從2011年以后有所停滯，未來(lái)高度依賴(lài)對(duì)大國(guó)博弈和地緣政治的判斷。后者對(duì)通脹抑制的作用則較為明顯，加上大國(guó)都在強(qiáng)調(diào)反壟斷，希望能進(jìn)一步提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度和鼓勵(lì)創(chuàng)新。一方面是機(jī)械化自動(dòng)化提高產(chǎn)出效率，另一方面是在消費(fèi)者時(shí)代，以市場(chǎng)占有率為王的供應(yīng)鏈整合和成本有效管理。未來(lái)是全球內(nèi)卷厲害，還是去全球化厲害，存在高度不確定性。

美國(guó)政策制定者不可明說(shuō)的“秘密”

從2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)財(cái)經(jīng)媒體上充斥著現(xiàn)代貨幣理論(MMT)、財(cái)政赤字貨幣化和金融抑制等專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞。前美聯(lián)儲(chǔ)和前美國(guó)政府重要人士紛紛出來(lái)提示通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻不為所動(dòng)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)多做比少做好，盡顯鴿派。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫也是美國(guó)“通脹暫時(shí)論”的支持者。

作為一個(gè)擁有成百上千經(jīng)濟(jì)學(xué)家的權(quán)威機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)自然清楚貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致通脹上行壓力激增。只不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)一直跑在市場(chǎng)曲線(xiàn)后面，金融條件一松再松。但是，我們也不能忽視美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美國(guó)政府的財(cái)政政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了關(guān)鍵作用。美國(guó)經(jīng)濟(jì)較歐盟、日本和英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更早恢復(fù)到疫情前水平，同時(shí)成功避免消費(fèi)內(nèi)生需求出現(xiàn)斷崖式下降，為疫后經(jīng)濟(jì)重啟奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

但是，在經(jīng)過(guò)多輪財(cái)政刺激以后，美國(guó)政府債臺(tái)高筑，如此高的赤字率顯然不可持續(xù)。這種情況下，通過(guò)高通脹降低實(shí)際債務(wù)壓力可能成為政策選項(xiàng)。金融抑制本質(zhì)上也是使勁推高名義經(jīng)濟(jì)增速來(lái)降低赤字率。美國(guó)的一大優(yōu)勢(shì)就是其通脹問(wèn)題可以讓全球來(lái)買(mǎi)單。而且，隨著通脹上行，美國(guó)財(cái)政收入也有顯著改善(見(jiàn)圖2)，同時(shí)可以通過(guò)控制財(cái)政支出節(jié)奏進(jìn)行跨周期調(diào)節(jié)。由于這種最優(yōu)解屬于政治不正確，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部都不會(huì)承認(rèn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)多方表態(tài)將更加注重經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)――失業(yè)率，這將進(jìn)一步提高中期內(nèi)通脹中樞上移的可能性。值得注意的是，對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，對(duì)抗通脹上行的難度要遠(yuǎn)小于對(duì)抗通縮和流動(dòng)性陷阱。這也為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；峁┝嘶A(chǔ)。

當(dāng)然，鮑威爾也承認(rèn)，如果美國(guó)通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取相應(yīng)措施。顯然，如果出現(xiàn)通脹預(yù)期脫錨，美聯(lián)儲(chǔ)落后于市場(chǎng)曲線(xiàn)太多，則將來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不得不更早且以更大力度緊縮貨幣?，F(xiàn)在投資者押注美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，不斷拉高資產(chǎn)價(jià)格。但如果貨幣寬松不如預(yù)期，美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)極易發(fā)生劇烈調(diào)整。

輸入性通脹導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)一步加重

正如中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清2021年6月在陸家嘴論壇上所說(shuō)，“如果說(shuō)最發(fā)達(dá)國(guó)家大量印發(fā)的貨幣形成了拉動(dòng)全球通脹的動(dòng)力源，那么，中國(guó)數(shù)億勞動(dòng)者生產(chǎn)的商品就是穩(wěn)定全球通脹的千鈞錨”。

這一次全球公共衛(wèi)生危機(jī)期間，中國(guó)生產(chǎn)和美國(guó)消費(fèi)看似美好，實(shí)際上中國(guó)承擔(dān)了部分副作用，一定程度上抑制了內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。由于以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲，中國(guó)PPI與CPI剪刀差創(chuàng)下歷史新高且持續(xù)高企，這對(duì)中國(guó)中下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大負(fù)面影響(見(jiàn)圖3)?？紤]到中國(guó)財(cái)政政策轉(zhuǎn)型尚處于摸索階段，2021年上半年原材料價(jià)格飆升對(duì)財(cái)政政策的掣肘較為突出，因?yàn)轫斨牧蟽r(jià)格上漲加碼投資無(wú)疑是“火上澆油”。

因?yàn)檩斎胄酝浿饕l(fā)生在供給端，所以貨幣政策的調(diào)控效果相對(duì)有限。根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和中共中央政治局會(huì)議部署，中國(guó)主要依靠?jī)牲c(diǎn)應(yīng)對(duì)輸入性通脹：一是支持大型企業(yè)搭建重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供需對(duì)接平臺(tái)，用市場(chǎng)化辦法引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游穩(wěn)定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷(xiāo)配套協(xié)作，做好保供穩(wěn)價(jià)。打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格等行為。二是堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”。

隨著美國(guó)的產(chǎn)需錯(cuò)配收斂和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束，加上低基數(shù)效應(yīng)減弱，美國(guó)通脹有望逐漸回落。不過(guò)，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹預(yù)期目標(biāo)和依靠高通脹清洗政府債務(wù)的“訴求”，2021、2022年美國(guó)的通脹率大概率會(huì)高于上一輪經(jīng)濟(jì)周期的通脹中樞。長(zhǎng)期來(lái)看，人口老齡化、全球化進(jìn)程和科技創(chuàng)新三者之間的力量對(duì)比將決定美國(guó)高通脹是否可以持續(xù)?？紤]到中國(guó)內(nèi)需修復(fù)較為緩慢，2021年7月中共中央政治局會(huì)議的穩(wěn)增長(zhǎng)傾向有所上升，宏觀(guān)政策對(duì)于輸入性通脹壓力的關(guān)注可能進(jìn)一步下降或者說(shuō)容忍度上升。