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巨鯨落，萬物生：背后是景氣度和政策指引的共同結果

自2019年來，消費股一騎絕塵，引領著市場的上漲行情，猶如一只“巨鯨”，吸取了市場其余的養(yǎng)料。從指數(shù)來看，消費股拉升行情之下上證50與滬深300持續(xù)跑贏中證500，中盤藍籌的表現(xiàn)由于大市值消費股的強勢表現(xiàn)，因而受到抑制。與此同時，從基金的配置層面，消費行業(yè)配置比例最高達到48%，尤其針對抱團消費行業(yè)自2019年來持續(xù)演繹。

消費股的表現(xiàn)往往與風險偏好呈現(xiàn)負相關，消費股的調整往往是風險偏好抬升的基礎。從歷史上消費股行情與風險溢價的關聯(lián)度來看，風險偏好下降或處于低位的時間段當中消費股的表現(xiàn)往往具有相對的優(yōu)勢。而消費股的調整往往是風險偏好抬升的基礎，后續(xù)隨著消費股的調整，風險偏好存在著明顯抬升的可能性。而從2021Q2基金的調倉行為來看，消費股已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯資金騰挪。

而自2021年3月以來，此前的大市值龍頭持續(xù)跑贏的現(xiàn)象得到了根本性的扭轉。消費、科技、周期行業(yè)當中均出現(xiàn)了由龍頭跑贏轉向二三線中盤跑贏的現(xiàn)象。2021年3月以來二線中盤跑贏龍頭股的現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在白酒(酒鬼酒、山西汾酒)當中，科技(恩捷股份、天賜材料)、周期(東方盛虹)均出現(xiàn)了類似的情形，而這一類股票的共同特征則在于高成長性。

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歷史上的科技成長風格演繹節(jié)奏如何？

我們分別挑選五輪市場受到負向沖擊較大后反彈的時間段：分別為2008.10全球金融危機爆發(fā)、2013.6“錢荒”沖擊、2016熔斷后A股見底、2016英國脫歐、2020新冠疫情后市場的波動進行分析。從每一輪市場見底后的反彈行情來看，整體呈現(xiàn)出科技成長-周期-金融-消費的輪動，而從持續(xù)性的角度來看，每一輪行情的持續(xù)時間長短存在有一定差異，如2013年的“錢荒”后成長占優(yōu)行情持續(xù)時間達到3個月以上(且在2014年上半年仍得以持續(xù))，而2020年的新冠疫情后成長的占優(yōu)行情持續(xù)時間僅為20天。

科技成長行情持續(xù)性存在差異的原因在于每一輪行情的驅動因素和終結的信號有所不同。歷史上科技成長行情的核心驅動因素不同，其帶來的科技成長行情持續(xù)時間以及上漲幅度均有所不同，因此本文聚焦科技成長行情背后的驅動因素，分別對于每一輪科技成長行情進行進一步復盤。

2.1、2020年新冠疫情：2月科技行業(yè)出現(xiàn)明顯反彈，終結于海外疫情爆發(fā)

新冠疫情于春節(jié)前在我國全面爆發(fā)，給經(jīng)濟形勢帶來了極大的不確定性。截止1月25日，全國30省份啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應；1月27日凌晨，國務院辦公廳發(fā)布通知他，延長2020年春節(jié)假期至2月2日，大專院校，中小學，幼兒園推遲開學；1月30日，世衛(wèi)組織宣布新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衛(wèi)生緊急事件。在2月3日開盤前，新冠疫情累計確診人數(shù)超兩萬人，十天內確診人數(shù)增長超過十倍，拐點難尋。全國疫情嚴峻形勢助長市場恐慌情緒蔓延。與此同時，2月PMI指數(shù)呈斷崖式下跌，經(jīng)濟停擺帶來產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端，消費端多維打擊，企業(yè)現(xiàn)金流面臨著嚴重挑戰(zhàn)。

在此背景之下，開盤首日股票齊跌，恐慌情緒充分釋放。其中上證指數(shù)下跌7.72%，為2015年8月24日以來單日最大跌幅，創(chuàng)業(yè)板指跌6.85%，滬深300指數(shù)跌7.88%，中證500指數(shù)跌8.68%，科創(chuàng)板跌14.27%。隨后，貨幣寬松加碼為銀行系統(tǒng)和貨幣市場提供充足的流動性，緩解市場對經(jīng)濟和流動性風險的悲觀預期。2月4日，國家開展5000億元逆回購操作2月6日國家設立3000億元專項再貸款，實施優(yōu)惠貸款利率。2月7日，央行公開市場投放1.7萬億流動性，同時調降公開市場操作利率10BP以引導實體利率下行，2月17日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利操作和1000億元7天期逆回購操作。一系列操作既有利于長期配置資金入市，為市場帶來增量資金，同時也帶來企業(yè)融資環(huán)境改善，有利于扭轉市場對未來經(jīng)濟的悲觀預期。

在2-3月的反彈當中，風險特征較高的科技行業(yè)成為主力軍，電子、計算機和通信行業(yè)領漲。疫情下的居家隔離，停工停學在壓制外出消費的同時，助推了“云經(jīng)濟”，“宅經(jīng)濟”的發(fā)展，云教育，云辦公等需求加速了在線行業(yè)發(fā)展，帶來了計算機行業(yè)的上漲。除此之外，2019年下半年開始的以“國產(chǎn)替代”為代表的芯片半導體主線行情得以持續(xù)演繹，疊加疫情背景下5G的建設進程并未受到影響，使得科技成長股在這一段時間的反彈當中成為主力。在此期間，計算機，通信和電子行業(yè)領漲，漲幅分別達到了34.64%，33.98%，31.01%。

而從本輪行情的持續(xù)性來看，主要取決于宏觀環(huán)境的變化，科技成長行情終結于海外疫情的爆發(fā)。疫情下全球風險偏好驟降，避險情緒升溫，市場被極度悲觀情緒籠罩，最終使得科技行情走向終結。美股3月熔斷四次，2年期10年期國債收益率直線下跌，Libor-OIS利差持續(xù)走闊，全球風險偏好驟降。3月7日沙特開啟全球原油價格戰(zhàn)，MICEX布倫特原油期貨結算價由3月6日的59.83美元/桶直線下跌，到3月28日跌幅超過50%，達到26.24美元/桶，更加劇了美元面臨的流動性危機。在美股暴跌的背景下，A股科技成長行情戛然而止。

2.2、2016年“熔斷”：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈反彈，終結于供給側改革后周期行業(yè)興起

熔斷探底后，科技成長風格率先反彈，隨后行情開始向周期和金融蔓延。2015年A股市場出現(xiàn)“杠桿?！保罅抠Y金涌入科技成長TMT板塊，最終導致市場出現(xiàn)崩盤，直至2016年熔斷后上證綜指下探至2638.30的底部后開始回升，而在這一輪的反彈回升的行情當中，成長風格的整體表現(xiàn)顯著強于其余風格。6月的英國脫歐事件對A股市場產(chǎn)生了較小幅度的沖擊，但隨后的反彈主力同樣為科技成長行情，截至2016年7月底，中信成長風格指數(shù)相對熔斷底部的反彈幅度接近30%，表現(xiàn)占優(yōu)。而自7月之后周期風格崛起，成長風格開始大幅度跑輸。

分行業(yè)來看，2016年科技成長的反彈行情主力軍在電子，此前強勢的計算機和傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲軟。2016年“熔斷”后科技成長的行情與此前有所差異，計算機傳媒行業(yè)表現(xiàn)疲弱，而電子行業(yè)在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的帶動之下上漲幅度較高，相比于熔斷底部上漲幅度一度逼近40%。

從當時的反彈原因來看，iPhone6s產(chǎn)品的問世提振蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，電子業(yè)績的高增長支撐其成為科技成長反彈的主力軍。2014年9月iPhone6產(chǎn)品問世，次年9月，iPhone6s正式推出，搭載蘋果自研的A9芯片，成為當時智能手機的里程碑式的事件，兩款6系列的iPhone手機至今仍然被奉為經(jīng)典。在蘋果大獲成功的同時，A股市場的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈迎來業(yè)績與估值的戴維斯雙擊，當時的代工企業(yè)長盈精密自2016年初熔斷底至2017年中漲幅一度達到130%，相比于2016年初漲幅也同樣達到40%，相對指數(shù)具備有顯著的超額收益。但隨著蘋果產(chǎn)業(yè)鏈景氣度出現(xiàn)下滑，科技成長的反彈行情也趨于結束。

本輪科技占優(yōu)的行情從2016年9月開始趨于結束，隨后供給側改革下的周期股開始大放光彩。盡管蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度一直延續(xù)至2017年，但科技成長的占優(yōu)行情已經(jīng)于2016年9月結束，核心原因在于供給側改革的成效開始逐步體現(xiàn)，周期風格的盈利能力得到充分釋放，市場開始逐步對此產(chǎn)生認知，在此背景之下科技成長占優(yōu)行情結束。

2.3、2013年“錢荒”：計算機傳媒引領，終結于經(jīng)濟悲觀預期出現(xiàn)初步消散

2013年“錢荒”導致的下跌行情過后，以傳媒、計算機等TMT行業(yè)為代表的行業(yè)表現(xiàn)亮眼。其中上證指數(shù)跌幅-6.75%，而與此同時創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)出了歷史最高單年度漲幅，上漲幅度達到82.73%，而從行情的節(jié)奏上來看，6月上證指數(shù)跌破2000點下探至1950點，而創(chuàng)業(yè)板指并未隨著上證指數(shù)的而下跌，反而走出了較為獨立的行情。

具體行業(yè)風格指數(shù)來看，成長風格指數(shù)與電子計算機行業(yè)均顯著跑贏基準指數(shù)。從2013年全年的走勢來看，成長股遙遙領先，尤其在6月發(fā)生錢荒之后，金融周期風格持續(xù)維持低迷，相對年初跌幅一度達到14%，而成長風格一路高歌猛進，短暫下跌之后仍然維持強勢，截至2013年9月中旬累計漲幅一度達到50%。分行業(yè)來看，所有TMT行業(yè)漲跌幅均顯著高于全A，傳媒、計算機指數(shù)零盤，其中傳媒行業(yè)累計漲幅朝貢160%，為當時表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)。

從行情發(fā)展的原因來看，流動性緊縮疊加經(jīng)濟的下行使得盈利周期更為獨立的TMT行業(yè)成為亮點。2013-2015年處于4G普及時代，以計算機、傳媒為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎來了景氣度上行周期，疊加當時盛行的外延并購浪潮，TMT行業(yè)的盈利出現(xiàn)高增長，從歸母凈利潤增速來看，成長風格2013年歸母凈利潤增速持續(xù)攀升，全年增速達到28.06%，遠高于其余風格的盈利增速。而分行業(yè)來看，電子作為4G周期最先受益品種，全年維持50%以上的盈利增速，下游應用端傳媒、計算機盈利增速也呈現(xiàn)出逐步抬升，且相對于全A持續(xù)低迷的盈利增速有著顯著優(yōu)勢。

從行情的終結信號來看，錢荒后流動性的預期得到快速修正，經(jīng)濟“弱復蘇”，科技成長風格趨于結束。2013年下半年開始，由于“錢荒”帶來的影響逐步趨于結束，經(jīng)濟開始出現(xiàn)“弱復蘇”，2013Q4周期行業(yè)盈利增速由負轉正，此前市場對于經(jīng)濟的悲觀預期有階段性修正，同時伴隨著流動性預期拐點的到來，由此科技成長的占優(yōu)行情結束。

2.4、2008年“金融危機”：見底反彈行情當中科技領漲，終結于流動性拐點預期的上升

2008年“金融危機”后，科技成長風格率先反彈。從中信行業(yè)風格指數(shù)來看，成長風格指數(shù)在行情觸底開始反彈后漲幅位居首位，反彈幅度也同樣相對較大，持續(xù)一段時間后周期風格接棒領漲；具體板塊方面，電子、計算機行業(yè)均跑贏基準指數(shù)。

從行情發(fā)展的原因來看，寬松的貨幣政策疊加當時3G牌照的發(fā)放，推動了成長的率先反彈。2009年1月7日工信部向三大運營商發(fā)放3G牌照，此后我國正式進入3G時代，以電子、計算機為代表的新興產(chǎn)業(yè)迎來了景氣度上行周期，推動科技成長板塊上行動力十足。

而從持續(xù)性上來看，本輪成長風格占優(yōu)的持續(xù)時間在4-5個月左右，結束的標志在于四萬億刺激計劃之下經(jīng)濟預期變得樂觀，流動性拐點預期到來。隨著金融危機后貨幣財政的雙寬松以及“四萬億”投資刺激計劃的逐步落地，宏觀經(jīng)濟的前景由悲觀轉向樂觀，此前跌幅較大的金融、周期風格漲幅反超科技成長，科技成長占優(yōu)的行情結束。

總結五段行情的復盤，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：其一，迅速下行企穩(wěn)回升的行情當中，往往伴隨著前期明顯恐慌情緒的釋放，分母端的惡化趨于結束，這是科技成長行情出現(xiàn)的先決條件。其二，每一輪行情當中科技成長的分子端作用不可忽視，往往領漲的行業(yè)均存在有較為明顯的業(yè)績優(yōu)勢。其三，科技成長行情占優(yōu)的持續(xù)時間一般在1-4個月之間，結束的標志在于流動性預期環(huán)境的變化或自身盈利周期被破壞。后文當中，本文進一步從DDM模型的角度出發(fā)，從分子端和分母端對于行情發(fā)展的節(jié)奏進行深入探討。

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市場風格輪動的背后：DDW模型分子端與墳墓段周期錯位的結果

歷次沖擊見底后，行情的修復順序大致為科技至周期至金融，最終回歸到消費行業(yè)。而市場背后的邏輯則在于貨幣、信用與政策周期的錯位，最終體現(xiàn)于DDM模型的分子分母端，使得行情的節(jié)奏也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律。

3.1、分子端：科技成長盈利周期與宏觀經(jīng)濟錯位

從分子端的角度來看，科技成長的盈利節(jié)奏具有較強的獨立性，因而可實現(xiàn)逆周期的高增長。往往市場底部出現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展減速，企業(yè)盈利出現(xiàn)較大幅度下滑的時間段當中，而科技成長分子端的盈利節(jié)奏與整體的宏觀經(jīng)濟存在差異，其本身具備有較強的獨立性。從成長風格的盈利增速來看，其自身周期與全A存在差異，在2012年我國經(jīng)濟轉型期開始后這一現(xiàn)象體現(xiàn)得更為充分。典型如2013年在全A盈利增速持續(xù)下滑之時在計算機傳媒等新興行業(yè)拉動下，成長風格仍然維持30%的高增長，2016年初經(jīng)濟見底時間段當中iPhone6的熱銷帶動了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績高增，成長風格盈利增速持續(xù)領先全A，2020年開始由光伏、新能源車、半導體等高端制造行業(yè)在疫情后率先進入高景氣。

3.2、分母端：貨幣周期與信用周期的時滯

從分母端的角度來看，貨幣周期與信用周期存在時滯，因此出現(xiàn)科技-周期-金融-消費的輪動行情。信用周期的驅動因素本質上為企業(yè)對于未來預期，當未來的預期更為樂觀，企業(yè)有加大資本開支的動力，體現(xiàn)為新增社融上行，反之為緊信用。而貨幣周期的本質為央行的逆周期調節(jié)機制，在經(jīng)濟迅速下滑的時間段當中，央行往往會采取寬松的貨幣政策以提振市場信心。貨幣周期往往領先于信用周期，當出現(xiàn)寬貨幣+緊信用的組合時，即在央行進行逆周期調節(jié)而經(jīng)濟仍然存在較大下行壓力時間段當中，盈利周期較為獨立的科技成長表現(xiàn)較優(yōu)。而隨著盈利開始出現(xiàn)實質的改善，受到宏觀經(jīng)濟波動較大的周期、金融行業(yè)開始有所表現(xiàn)，最終回歸到消費行業(yè)。

當出現(xiàn)寬貨幣+緊信用或穩(wěn)信用的組合，科技成長往往表現(xiàn)占優(yōu)。從我國的貨幣周期和信用周期的不同來看，典型的貨幣偏寬+穩(wěn)信用的時間段為2013年1-4月以及2018年10-12月，而在兩個時間段當中，科技成長的表現(xiàn)均明顯占優(yōu)。

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展望未來：堅守科技仍是優(yōu)選

總結以上四輪沖擊后科技成長行情的發(fā)展來看，持續(xù)時間大多在1-4個月左右，且終結的條件有二：其一為經(jīng)濟復蘇預期上升，科技行情轉向周期金融，如2016年供給側改革后周期行業(yè)煥發(fā)新生；其二為宏觀條件急劇變化，如2020年海外疫情的爆發(fā)。

站在當前的角度，科技成長的占優(yōu)行情自5月下旬以來已近2個月，但宏觀背景仍然沒有發(fā)生較大變化，預計下半年將維持寬貨幣+穩(wěn)信用的組合，在此背景之下，科技成長仍然為我們較為看好的主線，但與此同時，需要兼顧周期行業(yè)的機會，具體來看：

巨鯨落，萬物生：以消費為代表的大盤藍籌表現(xiàn)過后，中盤藍籌仍是最優(yōu)解。當前市場背景之下，“科技成長的起點”邏輯正在不斷兌現(xiàn)，除了產(chǎn)業(yè)景氣周期持續(xù)向上之外，我們更是看到了估值周期的開啟。除了盈利優(yōu)勢，中小風格占優(yōu)更多源于信用周期的邊際趨寬。盈利的中間邏輯在訂單-庫存，起點邏輯在于信用。2021Q2以來，隨著信用預期的逐步改善，市場風格切換至盈利改善增速更快且估值相對合理，并具有競爭優(yōu)勢的個股，以中證500為代表的中盤藍籌進入投資視野。隨著穩(wěn)增長背景下信用周期的邊際向上，中小風格估值盈利均有支撐。

展望未來，科技仍是優(yōu)選，但需要關注籌碼結構趨于集中的問題。當前經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力，預計下半年維持寬貨幣+穩(wěn)信用的組合，在此背景之下，科技成長仍然為我們最為看好的主線。風格層面：以消費為代表的大盤藍籌表現(xiàn)過后，成長性較高的仍是最優(yōu)解。行業(yè)配置層面：“盈利決勝負，而非估值比高低”，科技制造的景氣周期+自上而下導向催化，仍是我們首要推薦的方向。股價高位波動放大難免，但絕未到結束時。行業(yè)推薦科技中產(chǎn)業(yè)周期向上：半導體/新能車/鋰電設備/光伏/5G通信/軍工。除此之外，青黃不接下，盈利估值性價比極佳的周期成長品種，優(yōu)選中期供需穩(wěn)定的建材/輪胎/鋼鐵等，以及向下無空間，拉升處于蓄勢的券商。