近期聚酯產(chǎn)業(yè)鏈正套行情走得如火如荼，自6月下旬正套行情啟動(dòng)以來(lái)， 乙二醇2109與2201合約價(jià)差從-90左右的低點(diǎn)一路漲至209，漲幅近300，而基差跟6月23日比較基本持平，難以走擴(kuò)，造成了基差價(jià)差的劈叉。

從歷史來(lái)看，庫(kù)存的大幅去化會(huì)導(dǎo)致基差的大幅波動(dòng)，最明顯的例子是2019年12月，庫(kù)存降至40萬(wàn)噸之后，基差從12月初的85飆升至12月17日的1000，2020年12月至2021年3月，在港口庫(kù)存降至60萬(wàn)噸之后，基差從12月最低點(diǎn)-200暴漲至475，但是這次，港口庫(kù)存再次低于60萬(wàn)噸的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)基差的波動(dòng)遠(yuǎn)不如以前，究其原因，主要有以下兩點(diǎn)：

一是賣(mài)空量減少，造成無(wú)對(duì)手盤(pán)。

上一輪基差走強(qiáng)是在5月初，當(dāng)時(shí)基差從-70附近走強(qiáng)至105，走強(qiáng)175個(gè)點(diǎn)，而價(jià)差則從-135上漲至-24，走強(qiáng)110個(gè)點(diǎn)左右；本輪則是基差與價(jià)差一起走強(qiáng)。從當(dāng)時(shí)的基本面來(lái)看，下游處于傳統(tǒng)淡季，且五一過(guò)后，港口庫(kù)存連續(xù)兩周累積，5月下旬以及6月下旬的賣(mài)空量巨大，尤其是6月下旬的賣(mài)空，造成對(duì)手盤(pán)充足，而港口庫(kù)存在連續(xù)兩周累積之后，再次進(jìn)入去庫(kù)存階段，從5月10日的57.7萬(wàn)噸降至5月24日的52.6萬(wàn)噸，導(dǎo)致5月下旬的賣(mài)空不得不去市場(chǎng)上補(bǔ)空，導(dǎo)致基差走強(qiáng)。

與此同時(shí)，我們看到，由于5月初煤化工開(kāi)工率見(jiàn)頂之后一路下行，導(dǎo)致聚酯工廠(chǎng)的煤制合約量出現(xiàn)大幅縮減，因此聚酯工廠(chǎng)被迫在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)乙二醇現(xiàn)貨進(jìn)行備貨，使得聚酯工廠(chǎng)出現(xiàn)了再次補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)作。聚酯工廠(chǎng)在市場(chǎng)上掃貨之后，其他貿(mào)易商買(mǎi)不到貨去補(bǔ)空，進(jìn)一步抬升基差，從而產(chǎn)生正強(qiáng)化效應(yīng)。

對(duì)比目前的情況，我們認(rèn)為，相似之處在于港口的低庫(kù)存：截至上周一，港口庫(kù)存為56.3萬(wàn)噸，與5月相仿，這也是盤(pán)面價(jià)差能走擴(kuò)的一個(gè)主要原因。不同點(diǎn)在于：5—6月賣(mài)空量太大，而現(xiàn)在聚酯企業(yè)對(duì)于2109合約基本是看空不做空或者偏多的觀(guān)點(diǎn)為主，因此賣(mài)空量大大減少；在缺少對(duì)手盤(pán)的情況下，基差難以大幅走強(qiáng)。

二是新增產(chǎn)能投放下，港口定價(jià)權(quán)逐步走弱。

相比于5月的基差上漲，當(dāng)前出現(xiàn)了兩個(gè)新的市場(chǎng)特點(diǎn)：一是新增產(chǎn)能持續(xù)投放。6月至7月衛(wèi)星石化180萬(wàn)噸、浙石化80萬(wàn)噸以及湖北三寧60萬(wàn)噸相繼投放，產(chǎn)能增加接近20%。二是衛(wèi)星石化以及浙石化均與下游聚酯大廠(chǎng)之間繞開(kāi)港口，簽約形成了點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的銷(xiāo)售模式，聚酯廠(chǎng)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上采購(gòu)的數(shù)量大幅減少。這種情況使得現(xiàn)貨多頭持貨意愿大幅下降，從而導(dǎo)致基差難以走強(qiáng)。自6月下旬開(kāi)始，聚酯工廠(chǎng)的乙二醇備貨降至低位，主要原因在于聚酯工廠(chǎng)相信在自己缺原料的時(shí)候，供應(yīng)商會(huì)為他們提供足夠的原料。

經(jīng)過(guò)這次臺(tái)風(fēng)之后我們發(fā)現(xiàn)，聚酯工廠(chǎng)的原料備貨其實(shí)是非常緊張的，在物流出現(xiàn)問(wèn)題之后，原料備貨少的聚酯工廠(chǎng)甚至?xí)霈F(xiàn)斷料的情況，因此我們可以看到，近期聚酯工廠(chǎng)的備貨開(kāi)始提升，由最低的11.8天已回升到近13天的水平，而基差也隨著備貨動(dòng)作的展開(kāi)小幅走強(qiáng)。

總之，從這幾輪的基差波動(dòng)率下降可以看出，乙二醇定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致期現(xiàn)基差波動(dòng)率明顯降低，且上下游工廠(chǎng)之間采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的購(gòu)銷(xiāo)模式之后，明顯壓縮了期現(xiàn)商以及貿(mào)易商的生存空間，今年貿(mào)易量出現(xiàn)明顯萎縮，部分貿(mào)易商甚至出現(xiàn)貿(mào)易量減半的情況。而對(duì)于投資者來(lái)講，用基差去判斷現(xiàn)貨緊張程度或者盤(pán)面行情難免會(huì)有一定失真，未來(lái)盤(pán)面月間套利將成為市場(chǎng)資金追逐的機(jī)會(huì)。