第一部分 前言概要

7月以來，玉米及淀粉期價雖然跌幅相對6月減少，但暫時也看不到好轉的跡象。主要原因還是供應隨著早春玉米及新玉米的大量上市將越來越多，供給壓力增加，而需求端，養(yǎng)殖因為上半年豬價的大幅下跌，使得養(yǎng)殖恢復進程放緩，深加工也因為利潤不佳，降開機以去庫存保利潤。且玉米與替代品價格仍然維持高位，政策谷物持續(xù)拍賣壓制市場情緒，替代品繼續(xù)擠占玉米市場份額。供強需弱，玉米及淀粉價格承壓。目前市場關注點在深加工價格、小麥價格和政策玉米拍賣成交，以此作為觀察市場情緒的指標，目前來看，這些指標都顯示市場情緒較為悲觀，而隨著早春玉米陸續(xù)上市，后期更有新玉米上市的考驗，預計玉米期價將維持弱勢下行，對標小麥價格，預計期價在2400-2450區(qū)間才有可能企穩(wěn)。淀粉深加工雖然開機降至低位，庫存開始下降，不過原料玉米價格低迷，下游淀粉采購企業(yè)在玉米價格下跌情況下，也會減少采購量，買漲不買跌，淀粉消費不理想疊加原料成本走低，淀粉期價預計仍將弱勢探底。

第二部分 基本面情況

一、美玉米產(chǎn)量上調(diào)，下年度全球供應緊張態(tài)勢緩解，進口持續(xù)增加

從USDA7月供需報告來看，延用了季度面積報告面積預測，這就導致美國新年度的從3.81億噸上調(diào)至3.85億噸，并帶動下年度期末庫存從2812萬噸提高至3447萬噸，庫銷比也從連續(xù)兩年下降后，再次回升，2021/22年度預計回升為11%，止住了繼續(xù)下滑的勢頭，也暫時避免了降至2012/13年度7.9%的可能。而2012年正是因為庫銷比的連續(xù)下降，美玉米期價漲至800美分以上的歷史高位。下年度只要美玉米這邊不再遭受異常天氣的影響，能按照目前的產(chǎn)量收獲，那么從供需面來看，今年美玉米期價可能較難再重演2012年的行情，畢竟美國以及國內(nèi)的增產(chǎn)也同樣帶動全球庫銷比開始回升。國內(nèi)這邊因為低價替代谷物的持續(xù)投放，加上政策面對玉米大幅上漲的容忍度較低，國內(nèi)價格后期難有大幅上漲的行情，投機性囤貨炒作也隨著這波下跌降溫，這樣國內(nèi)下年度對美玉米的進口量或下降，這也不利于美玉米繼續(xù)走高。

從目前玉米進口情況來看，自美國進口玉米訂單陸續(xù)有取消的情況發(fā)生，對下年的采購也開始趨于謹慎。不過今年自美國總體進口量仍然維持在2300萬噸左右，目前仍有約400萬噸待裝船，不過近期美玉米出口速度放緩，預計剩余的量本年度難以全部于本年度抵達國內(nèi)，將有一部分結轉到下年度，后期國內(nèi)進口玉米到港壓力將有所緩解。目前也基本到了本年度出口的尾聲，出口端數(shù)據(jù)的變化也難給美玉米期價帶來提振。

圖1：全球玉米供需

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圖2：美國玉米供需

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圖3：美玉米周度出口裝船

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圖4：美玉米出口至中國

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從4月份開始因為市場炒作巴西干旱，玉米產(chǎn)量下調(diào)，美國低溫影響播種及中國大量采購美玉米，帶動美玉米期價持續(xù)走高，對應著國內(nèi)進口美玉米成本一路走高，市場炒作進口成本提升帶動國內(nèi)玉米走強的邏輯，國內(nèi)玉米期價也一路上行。但自7月份以來國內(nèi)期價走勢明顯弱于外盤，主要原因還是進口端大局已定，對于國內(nèi)的影響權重下降，反而國內(nèi)市場對玉米小麥以及政策谷物拍賣，包括進口玉米拍賣的關注度繼續(xù)提高，這就導致國內(nèi)先于美玉米回落。而國內(nèi)回落后產(chǎn)生的連帶反應便是國內(nèi)采購美玉米的積極性下降，也陸續(xù)取消部分訂單。美國主產(chǎn)區(qū)天氣也回歸正常，天氣炒作基本結束，開始修復天氣升水，目前也是逐步回落調(diào)整。總體而言，目前美玉米這邊供需面暫時沒有太大矛盾，期價預計窄幅震蕩為主。

圖5：美玉米進口成本-C2109走勢

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圖6：玉米及替代品進口

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進口谷物方面，玉米及替代品累積進口3532萬噸，同比增加2490萬噸，同比增幅達2.4倍，本年度截至目前累積進口玉米1992萬噸，同比增加1534萬噸，同比增加3.3倍，進口谷物及替代品中玉米占比56%，今年進口的增量主要來自于玉米。目前廣東部分貿(mào)易商進口高粱報價2530-2550元/噸，烏麥報價2330元/噸，法麥報價2350元/噸，較廣東目前2710元/噸的仍有一定的性價比，使得大麥和高粱的進口量繼續(xù)維持高位，南港進口谷物庫存居高不下，減弱了對東北玉米的需求。

二、豬料環(huán)比下降，后期飼料增幅或低于預期

從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測的情況看，自去年10月份以來，能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù)9個月環(huán)比增長，與去年9月份相比增長了28.6%。其中，6月份能繁母豬存欄實現(xiàn)同比增長3.6%，這是自2018年4月份以來首次實現(xiàn)同比增長，6月末全國生豬存欄大約在3.4億頭左右，比去年年底增加近3000萬頭。上半年新建規(guī)模場投產(chǎn)較多，去年空欄的規(guī)模豬場也有較多復養(yǎng)，小散養(yǎng)戶生豬存欄和能繁母豬存欄連續(xù)5個月增長，補欄積極性較高。

據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，6月份飼料總產(chǎn)量為2508萬噸，環(huán)比下降2.8%，同比增幅在19.5%，1-6月累計飼料產(chǎn)量13933萬噸，同比增幅21.1%。6月豬飼料產(chǎn)量1026萬噸，環(huán)比減少6.9%，同比增加53.5%．6月飼料產(chǎn)量及豬料產(chǎn)量在今年環(huán)比首次出現(xiàn)下降，主要因為6月以來壓欄大豬持續(xù)拋售，導致豬料需求明顯下降，預計7月飼料環(huán)比下滑的態(tài)勢仍將持續(xù)。1-6月豬料累計同比增加71.4%，同比增幅相較于上月有所下滑，預計下半年在去年高基數(shù)情況下，同比增幅料繼續(xù)下滑，且上半年豬價的大幅下行，跌破大部分企業(yè)成本線，導致下半年養(yǎng)殖企業(yè)擴產(chǎn)速度有所放緩，豬料增幅也將放緩。蛋禽料累計同比減少10.2%，肉禽料累計同比減少4.1%，水產(chǎn)料累計同比增加9.4%。蛋禽及水產(chǎn)因為是需求旺季，肉禽因為養(yǎng)殖規(guī)模繼續(xù)增加，同比有所增加。不過隨著豬價的大幅下跌，禽類下半年的擴產(chǎn)也受到一定影響，下半年禽料也可能不及預期。

圖7：全國工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：飼料工業(yè)協(xié)會

圖8：不同品種工業(yè)飼料生產(chǎn)情況

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圖9：22省市平均豬價（元/公斤）

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圖10：22省市仔豬平均價（元/頭）

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圖11：生豬自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤（元/頭）

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圖12：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）

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圖13：蛋雞苗價格（元/羽）

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圖14：外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/羽）

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圖15：蛋雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

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圖16：817肉雜雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）

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三、小麥玉米價格同步走弱，價差有所縮窄，深加工需求低迷

自6月以來深加工玉米價格持續(xù)回落，特別是7月上旬，深加工玉米收購價開啟新一波下跌。其中東北的青岡龍鳳在近一周內(nèi)下跌達90元/噸，山東深加工本周跌幅較大，代表企業(yè)平均下跌120元/噸，其中金玉米跌幅較大，一周下跌達160元/噸。小麥價格自6月底以來也是持續(xù)回落，7月以來，濟南及石家莊小麥價格下跌達40元/噸。主要因為進口玉米持續(xù)拍賣，且成交率持續(xù)走低，利空玉米市場情緒。而東北深加工企業(yè)陸續(xù)停收，山東深加工停機檢修，作為漲價發(fā)動機的山東深加工需求明顯下降，庫存消耗周期拉長。高溫多雨天氣增加，存糧不宜儲存，霉變風險加大。加上目前玉米價格已經(jīng)跌破較多貿(mào)易商成本線，資金到期壓力疊加倉儲利息壓力，貿(mào)易商持糧心態(tài)較差，拋售意愿增加，導致玉米現(xiàn)貨價格大幅回落。玉米小麥價差也較前期高點最高縮小近200元/噸，不過隨著近期玉米價格的反彈，價差再次擴大到230-260元/噸。目前較大的價差將使得小麥繼續(xù)保持高替代，同時抑制玉米的上漲。

圖17：青岡龍鳳玉米收購價（萬噸）

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圖18：山東深加工玉米收購價（萬噸）

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圖19：深加工玉米消耗量（噸）

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圖20：深加工玉米庫存（噸）

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從季節(jié)性規(guī)律來看，小麥價格預計基本見到階段性低點，后期價格有望逐步走高。目前小麥均價大概在2520-2540元/噸，受今年飼用小麥需求旺盛影響，后期小麥價格或有望漲至2650元/噸，小麥后期的波動區(qū)間預計在2550-2650元/噸。以小麥價格來測算后期玉米價格走勢，我們以小麥和玉米平價以及小麥比玉米貴100元/噸來分別測算，這樣對應山東玉米價格分別在2550-2650元/噸，2450-2550元/噸，對應北港價格分別在2450-2550元/噸，2350-2450元/噸，對應盤面價格分別在2500-2600元/噸，2400-2500元/噸，因此后期盤面的支撐位我們認為在2400-2500元/噸，具體的位置取決于后期小麥價格的走勢。而中期來看，在新玉米上市之前預計玉米也難有作為，總體還是維持弱勢探底走勢。就淀粉來說，目前庫存壓力仍然較大，在原料玉米價格維持弱勢的情況下，下游買漲不買跌，備貨意愿不強，預計也將維持弱勢探底走勢，但后期走勢應該較玉米強。

圖21：濟南小麥玉米價差

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圖22：濟南普麥進廠價

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總體來說，因為玉米的高價格導致替代大量替代，擠占了玉米市場份額，使得供應變得較為充裕，而玉米本身缺口的存在加上替代品逐步去庫也使得渠道端挺價意愿較強，玉米和替代品間的價差仍然很高，這種高價差只會繼續(xù)刺激替代品用量增加，下半年需求端預計也難對玉米有超預期的提振，所以整體供強需弱的格局使得玉米易跌難漲。至少新玉米上市前深加工階段性補庫需求低迷，政策谷物持續(xù)拍賣、早春玉米上市等都將是壓制玉米價格的因素，只要后期天氣不出現(xiàn)大問題，今年玉米增產(chǎn)也是大概率。

而市場可能還停留在北糧南運背景下，東北種植成本決定了新季玉米價格不會低，以今年較高地租下高漲的玉米成本來算到港成本，我們認為這一邏輯在新貿(mào)易格局下可能會失效，畢竟現(xiàn)在南方銷區(qū)不在是只能依賴東北玉米而活，進口及小麥等替代來源的多元化和性價比高都使得國產(chǎn)玉米成本次要選擇，若再想給對國產(chǎn)玉米依賴不大的下游客戶傳導支撐過高的成本可能就講不通了，因為別人還有其它選擇。更何況國內(nèi)種植以散戶占多數(shù)，成本差異巨大，某個靜態(tài)的成本可能很難有較強的約束力，因此我們在新玉米上市壓力考驗之前不太看好玉米期貨走勢，特別是現(xiàn)貨價格中間有反彈可能也只是弱反彈，反而經(jīng)過秋收壓力考驗之后才會是一個比較好的布局多單的時點。

圖23：錦州港收購價（元/噸）

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圖24：玉米9月基差

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圖25：玉米9月收盤價（元/噸）

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圖26：玉米91價差（元/噸）

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圖27：淀粉91價差（元/噸）

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圖28：淀粉玉米01合約價差（元/噸）

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第三部分 行情展望

玉米：國內(nèi)因為進口及替代增加，供應較為充裕。目前小麥價格維持低位，在小麥玉米價差仍較大的情況下，小麥的大量供應將使得玉米仍將被大量替代。小麥替代的持續(xù)，將會使得玉米價格向小麥靠攏，來限制替代。替代品價格低位又使得北糧南運受阻，迫使庫存較高的東北地區(qū)不得不降價銷售，加上深加工企業(yè)利潤不佳開機低位，深加工需求低迷，漲價發(fā)動機變成跌價發(fā)動機。近期進口玉米拍賣成交率低迷，也同樣壓制市場做多情緒。目前市場關注點在深加工價格、小麥價格和政策玉米拍賣成交，以此作為觀察市場情緒的指標，目前來看，這些指標都顯示市場情緒較為悲觀，而隨著早春玉米陸續(xù)上市，后期更有新玉米上市的考驗，預計玉米期價將維持弱勢下行，對標小麥價格，預計期價在2400-2450區(qū)間才有可能企穩(wěn)。

淀粉：伴隨著淀粉深加工開機降至低位，庫存在連續(xù)回升后開始下降，不過深加工開機下降，對玉米需求減弱，也將導致玉米價格低迷，下游淀粉采購企業(yè)在玉米價格下跌情況下，也會減少采購量，買漲不買跌，淀粉消費不理想疊加原料成本走低，淀粉期價預計仍將弱勢探底。

【交易策略】

1．單邊：期現(xiàn)貨價格連續(xù)下跌之后，短期略有反彈，但受制于后期新玉米上市壓力，預計仍將弱勢震蕩，暫時觀望。

2．套利：觀望。

3．期權：賣出c2109-C-2560。