關注庫存下降的拐點

三季度中后期，瀝青原料供應問題將顯現(xiàn)，或影響瀝青供給。同時，8月中下旬以后，隨著降雨減少，公路項目進入施工期，瀝青需求有望出現(xiàn)季節(jié)性提升。預計9月前后瀝青基本面將有所好轉。

A原油上行阻力加大

原油走勢對瀝青價格形成顯著影響，長周期來看，二者相關性在0.8以上，但短周期存在一定差異。去年11月至今年6月，原油持續(xù)上漲對瀝青形成成本支撐，在消費淡季瀝青期現(xiàn)價格仍保持上行；而7月以來，油價走跌打壓瀝青，加之瀝青基本面疲軟，瀝青價格持續(xù)下跌。

下半年，全球經濟增長預期見頂，經濟增速回落將抑制消費，同時全球貨幣及財政政策整體趨于收緊。從原油供需層面分析，OPEC+維持溫和增長，美國頁巖油增量有限，伊朗供給恢復成為下半年供應端的主要變數(shù)，美伊談判進程決定伊朗原油供給恢復的節(jié)奏；全球原油需求進一步復蘇，但航空煤油消費仍受疫情拖累，拉長了原油消費恢復的周期，局部疫情反復仍然會間歇性地沖擊原油消費，增加消費恢復的不確定性，同時，中、美原油需求在未來2個月均將階段性走弱，中國原油進口配額收緊也將進一步抑制國內原油進口需求。

我們預計下半年原油供需面將邊際走弱，供需缺口較上半年會明顯收窄。整體上，下半年原油市場去庫存步伐將進一步放緩，宏觀面及供需面對油價的支撐力度均將減弱，原油上方壓力持續(xù)加大，對瀝青的支撐力度也將明顯下降。此外，下半年瀝青基本面有好轉預期，瀝青生產利潤將有所修復。

B部分瀝青產能退出

稀釋瀝青是國內部分地煉生產瀝青的主要原料，在過去幾年美國對委內瑞拉加大制裁導致馬瑞油（瀝青重要的生產原料）對國內的出口銳減，不過，部分馬瑞油以稀釋瀝青的名義通過馬來西亞出口至中國。名義上，國內地煉馬瑞油加工量自2019年下半年開始銳減，但稀釋瀝青進口量在2020年大幅增長，并作為國內地煉瀝青加工原料的重要補充。

然而，今年5月財政部、海關總署、稅務總局發(fā)布公告，自2021年6月12日起，對部分成品油視同石腦油或燃料油征收進口環(huán)節(jié)消費稅，其中包括對進口稀釋瀝青將視同燃料油征收1.2元/升的消費稅，這意味著進口稀釋瀝青消費稅一項將增加大約1200元/噸的理論成本，煉廠采購不再具備價格優(yōu)勢。

據(jù)有關機構統(tǒng)計，使用稀釋瀝青作為原料生產瀝青的煉廠主要集中在河北及山東的部分煉廠，涉及瀝青產能大概在3000萬噸/年。相關煉廠2020年瀝青產量在1200萬噸左右，如果2020年進口的稀釋瀝青1650萬噸全部生產瀝青，按60%出率計算，瀝青產量約990萬噸，占全國瀝青產量的30%。也就是說，進口稀釋瀝青加征消費稅后，國內煉廠因原料問題受影響的瀝青產量最多占全國總產量的30%。其中，有原油進口配額的煉廠瀝青產能在1650萬噸/年，沒有原油進口配額的煉廠瀝青產能在1355萬噸/年。

稀釋瀝青消費稅政策出臺后，對于有配額的瀝青煉廠來說，如果配額充足，會提升重油加工比例；如果配額不足，或嘗試加工燃料油，或按比例進口稀釋瀝青和原油，通過加工原油利潤的抬升來彌補一部分加工稀釋瀝青利潤的損失。對無配額的瀝青煉廠來說，要么繼續(xù)使用稀釋瀝青，成本抬升幅度為200—300元/噸；要么停產。無配額煉廠的產能大概在100萬—200萬噸/月，按50%—60%的開工率計算，如果全部停產，瀝青損失量將達到60萬噸/月。

為抓住最后的時機進口稀釋瀝青，進口商集中在5月辦理稀釋瀝青的進口清關業(yè)務，5月國內稀釋瀝青進口量達到415.57萬噸，與4月相比大漲42.25%，6月稀釋瀝青進口量仍然在370萬噸左右。從庫存角度來看，6月中旬，國內稀釋瀝青港口庫存達到272.4萬噸，創(chuàng)近年來新高，主要是貿易商投機囤貨。據(jù)了解，部分煉廠在稀釋瀝青消費稅落地前囤積的稀釋瀝青可加工至8—9月。

整體來看，由于煉廠備貨充足，短期稀釋瀝青消費稅政策對國內瀝青供給影響有限，但長期來看，待稀釋瀝青庫存消耗殆盡，加之國內原油進口配額收緊，無原油進口配額的煉廠或面臨產能退出的情形，同時瀝青生產成本也將抬升，瀝青供應或受到一定影響。

此外，目前部分船期數(shù)據(jù)可以查到目的地為中國的委內瑞拉原油出口船期，這是否意味著美國將放松對該國的制裁以及委內瑞拉原油可以通過正常渠道恢復出口？若委內瑞拉原油重新回到市場的話，中國就可直接進口馬瑞油，而不需要再通過以稀釋瀝青的名義進口，這樣國內原油進口配額會更加緊張，同時也將間接影響國內瀝青供給，但國內市場對稀釋瀝青的進口需求會顯著下降。

C降雨增多抑制剛需

從供應端來看，2月以來，國內瀝青煉廠開工負荷整體走高；進入二季度，開工率持穩(wěn)。但7月以后，開工負荷明顯下降。一方面，原油價格上漲，煉廠瀝青生產利潤較低，部分煉廠出現(xiàn)虧損，打擊了煉廠生產積極性；另一方面，下游需求整體較弱，煉廠瀝青庫存持續(xù)走高，為緩解庫存壓力，煉廠被動降負。數(shù)據(jù)顯示，1—6月，國內瀝青總產量達到1635萬噸，同比增長15%，但去年受疫情影響，同比基數(shù)較低。從7月的排產情況來看，7月煉廠排產降至289萬噸。但從季節(jié)性角度來看，9、10月煉廠開工負荷有望再度回升。整體上，下半年瀝青產量預計不及去年同期水平。

從需求端來看，二季度以來，隨著氣溫回升，南北方地區(qū)公路項目逐步啟動，瀝青剛需有所恢復，但入夏以來，南方多地遭遇持續(xù)性降雨，同時北方部分地區(qū)降雨也較為頻繁，公路項目施工難以開展，瀝青剛需受到抑制。整體來看，上半年瀝青需求較為清淡。

進入8月，隨著雨季逐步結束，瀝青需求將出現(xiàn)一定改善，尤其是9月、10月為瀝青消費旺季，公路項目將集中施工，瀝青需求也將達到年內高峰，11月以后，瀝青需求將出現(xiàn)季節(jié)性下降。從2021年全年來看，由于公路項目投資預期不及去年，瀝青需求也難以超過去年水平。

D瀝青庫存持續(xù)走高

2021年，全國地方政府債券額度下發(fā)時間較晚，3月財政部下達的第一批新增地方政府債務限額為23580億元，其中專項債限額為17700億元，5月國務院批準的全年地方債限額為42676億元，其中專項債為34676億元，專項債總和較去年低了2800億元左右。上半年地方政府專項債累計發(fā)行了10144億元，同比降幅超過50%；預計下半年地方債發(fā)行節(jié)奏將加快，尤其是三季度地方債發(fā)行規(guī)模將迎來高鋒。

從國內公路建設投資角度來看，2021年一季度國內公路建設投資同比大幅增長，但主要原因是同比基數(shù)低，2020年在基建投資逆周期增長的背景下，公路建設投資強勁，而今年國內經濟整體步入正常軌道，基建投資整體情況預計不及2020年。雖然2021年年初公路建設投資高于往年同期水平，但預計二季度以后同比增幅會下降，且很難達到去年的水平。4月國內公路建設投資環(huán)比出現(xiàn)下降，市場資金整體偏緊，而7月、8月受降雨影響，公路建設投資步伐會進一步放緩，9月、10月環(huán)比會再度呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

今年以來，在瀝青供給保持充裕而需求增加相對有限的情況下，瀝青煉廠庫存及社會庫存持續(xù)走高。有關數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，瀝青煉廠庫存率在54%左右，達到歷史同期高位水平。其中，華東、華南地區(qū)瀝青煉廠庫存水平較高，華北地區(qū)煉廠庫存水平相對較低。而瀝青社會庫存整體與歷史同期持平。這主要源于下游需求不佳，持續(xù)降雨明顯制約公路項目施工。我們認為，隨著雨季逐步結束，8月中下旬以后，瀝青需求有望好轉，帶動瀝青庫存去化。但年底預計會再度出現(xiàn)季節(jié)性累庫。

從成本角度分析，未來宏觀面、基本面對原油價格的上行推動力將減弱，油價上方壓力持續(xù)加大。從瀝青供需面角度分析，近期煉廠維持低開工負荷以緩解庫存壓力，后期開工率會隨著需求好轉而有所提升，但三季度中后期原料供應問題將顯現(xiàn)，或影響瀝青供給。8月中下旬以后，隨著降雨減少，公路項目將進入施工期，瀝青需求有望出現(xiàn)季節(jié)性提升。整體來看，需求好轉疊加潛在的供應問題，預計9月前后瀝青供需面有望好轉。

預計原油價格中期趨勢轉弱，瀝青也將受到拖累，瀝青期價波動區(qū)間在2900—3350元/噸。