關(guān)注庫(kù)存下降的拐點(diǎn)

三季度中后期，瀝青原料供應(yīng)問題將顯現(xiàn)，或影響瀝青供給。同時(shí)，8月中下旬以后，隨著降雨減少，公路項(xiàng)目進(jìn)入施工期，瀝青需求有望出現(xiàn)季節(jié)性提升。預(yù)計(jì)9月前后瀝青基本面將有所好轉(zhuǎn)。

A原油上行阻力加大

原油走勢(shì)對(duì)瀝青價(jià)格形成顯著影響，長(zhǎng)周期來看，二者相關(guān)性在0.8以上，但短周期存在一定差異。去年11月至今年6月，原油持續(xù)上漲對(duì)瀝青形成成本支撐，在消費(fèi)淡季瀝青期現(xiàn)價(jià)格仍保持上行；而7月以來，油價(jià)走跌打壓瀝青，加之瀝青基本面疲軟，瀝青價(jià)格持續(xù)下跌。

下半年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期見頂，經(jīng)濟(jì)增速回落將抑制消費(fèi)，同時(shí)全球貨幣及財(cái)政政策整體趨于收緊。從原油供需層面分析，OPEC+維持溫和增長(zhǎng)，美國(guó)頁(yè)巖油增量有限，伊朗供給恢復(fù)成為下半年供應(yīng)端的主要變數(shù)，美伊談判進(jìn)程決定伊朗原油供給恢復(fù)的節(jié)奏；全球原油需求進(jìn)一步復(fù)蘇，但航空煤油消費(fèi)仍受疫情拖累，拉長(zhǎng)了原油消費(fèi)恢復(fù)的周期，局部疫情反復(fù)仍然會(huì)間歇性地沖擊原油消費(fèi)，增加消費(fèi)恢復(fù)的不確定性，同時(shí)，中、美原油需求在未來2個(gè)月均將階段性走弱，中國(guó)原油進(jìn)口配額收緊也將進(jìn)一步抑制國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口需求。

我們預(yù)計(jì)下半年原油供需面將邊際走弱，供需缺口較上半年會(huì)明顯收窄。整體上，下半年原油市場(chǎng)去庫(kù)存步伐將進(jìn)一步放緩，宏觀面及供需面對(duì)油價(jià)的支撐力度均將減弱，原油上方壓力持續(xù)加大，對(duì)瀝青的支撐力度也將明顯下降。此外，下半年瀝青基本面有好轉(zhuǎn)預(yù)期，瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)將有所修復(fù)。

B部分瀝青產(chǎn)能退出

稀釋瀝青是國(guó)內(nèi)部分地?zé)捝a(chǎn)瀝青的主要原料，在過去幾年美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉加大制裁導(dǎo)致馬瑞油（瀝青重要的生產(chǎn)原料）對(duì)國(guó)內(nèi)的出口銳減，不過，部分馬瑞油以稀釋瀝青的名義通過馬來西亞出口至中國(guó)。名義上，國(guó)內(nèi)地?zé)採(cǎi)R瑞油加工量自2019年下半年開始銳減，但稀釋瀝青進(jìn)口量在2020年大幅增長(zhǎng)，并作為國(guó)內(nèi)地?zé)挒r青加工原料的重要補(bǔ)充。

然而，今年5月財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2021年6月12日起，對(duì)部分成品油視同石腦油或燃料油征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅，其中包括對(duì)進(jìn)口稀釋瀝青將視同燃料油征收1.2元/升的消費(fèi)稅，這意味著進(jìn)口稀釋瀝青消費(fèi)稅一項(xiàng)將增加大約1200元/噸的理論成本，煉廠采購(gòu)不再具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，使用稀釋瀝青作為原料生產(chǎn)瀝青的煉廠主要集中在河北及山東的部分煉廠，涉及瀝青產(chǎn)能大概在3000萬(wàn)噸/年。相關(guān)煉廠2020年瀝青產(chǎn)量在1200萬(wàn)噸左右，如果2020年進(jìn)口的稀釋瀝青1650萬(wàn)噸全部生產(chǎn)瀝青，按60%出率計(jì)算，瀝青產(chǎn)量約990萬(wàn)噸，占全國(guó)瀝青產(chǎn)量的30%。也就是說，進(jìn)口稀釋瀝青加征消費(fèi)稅后，國(guó)內(nèi)煉廠因原料問題受影響的瀝青產(chǎn)量最多占全國(guó)總產(chǎn)量的30%。其中，有原油進(jìn)口配額的煉廠瀝青產(chǎn)能在1650萬(wàn)噸/年，沒有原油進(jìn)口配額的煉廠瀝青產(chǎn)能在1355萬(wàn)噸/年。

稀釋瀝青消費(fèi)稅政策出臺(tái)后，對(duì)于有配額的瀝青煉廠來說，如果配額充足，會(huì)提升重油加工比例；如果配額不足，或嘗試加工燃料油，或按比例進(jìn)口稀釋瀝青和原油，通過加工原油利潤(rùn)的抬升來彌補(bǔ)一部分加工稀釋瀝青利潤(rùn)的損失。對(duì)無配額的瀝青煉廠來說，要么繼續(xù)使用稀釋瀝青，成本抬升幅度為200—300元/噸；要么停產(chǎn)。無配額煉廠的產(chǎn)能大概在100萬(wàn)—200萬(wàn)噸/月，按50%—60%的開工率計(jì)算，如果全部停產(chǎn)，瀝青損失量將達(dá)到60萬(wàn)噸/月。

為抓住最后的時(shí)機(jī)進(jìn)口稀釋瀝青，進(jìn)口商集中在5月辦理稀釋瀝青的進(jìn)口清關(guān)業(yè)務(wù)，5月國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量達(dá)到415.57萬(wàn)噸，與4月相比大漲42.25%，6月稀釋瀝青進(jìn)口量仍然在370萬(wàn)噸左右。從庫(kù)存角度來看，6月中旬，國(guó)內(nèi)稀釋瀝青港口庫(kù)存達(dá)到272.4萬(wàn)噸，創(chuàng)近年來新高，主要是貿(mào)易商投機(jī)囤貨。據(jù)了解，部分煉廠在稀釋瀝青消費(fèi)稅落地前囤積的稀釋瀝青可加工至8—9月。

整體來看，由于煉廠備貨充足，短期稀釋瀝青消費(fèi)稅政策對(duì)國(guó)內(nèi)瀝青供給影響有限，但長(zhǎng)期來看，待稀釋瀝青庫(kù)存消耗殆盡，加之國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口配額收緊，無原油進(jìn)口配額的煉廠或面臨產(chǎn)能退出的情形，同時(shí)瀝青生產(chǎn)成本也將抬升，瀝青供應(yīng)或受到一定影響。

此外，目前部分船期數(shù)據(jù)可以查到目的地為中國(guó)的委內(nèi)瑞拉原油出口船期，這是否意味著美國(guó)將放松對(duì)該國(guó)的制裁以及委內(nèi)瑞拉原油可以通過正常渠道恢復(fù)出口？若委內(nèi)瑞拉原油重新回到市場(chǎng)的話，中國(guó)就可直接進(jìn)口馬瑞油，而不需要再通過以稀釋瀝青的名義進(jìn)口，這樣國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口配額會(huì)更加緊張，同時(shí)也將間接影響國(guó)內(nèi)瀝青供給，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)稀釋瀝青的進(jìn)口需求會(huì)顯著下降。

C降雨增多抑制剛需

從供應(yīng)端來看，2月以來，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開工負(fù)荷整體走高；進(jìn)入二季度，開工率持穩(wěn)。但7月以后，開工負(fù)荷明顯下降。一方面，原油價(jià)格上漲，煉廠瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)較低，部分煉廠出現(xiàn)虧損，打擊了煉廠生產(chǎn)積極性；另一方面，下游需求整體較弱，煉廠瀝青庫(kù)存持續(xù)走高，為緩解庫(kù)存壓力，煉廠被動(dòng)降負(fù)。數(shù)據(jù)顯示，1—6月，國(guó)內(nèi)瀝青總產(chǎn)量達(dá)到1635萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%，但去年受疫情影響，同比基數(shù)較低。從7月的排產(chǎn)情況來看，7月煉廠排產(chǎn)降至289萬(wàn)噸。但從季節(jié)性角度來看，9、10月煉廠開工負(fù)荷有望再度回升。整體上，下半年瀝青產(chǎn)量預(yù)計(jì)不及去年同期水平。

從需求端來看，二季度以來，隨著氣溫回升，南北方地區(qū)公路項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，瀝青剛需有所恢復(fù)，但入夏以來，南方多地遭遇持續(xù)性降雨，同時(shí)北方部分地區(qū)降雨也較為頻繁，公路項(xiàng)目施工難以開展，瀝青剛需受到抑制。整體來看，上半年瀝青需求較為清淡。

進(jìn)入8月，隨著雨季逐步結(jié)束，瀝青需求將出現(xiàn)一定改善，尤其是9月、10月為瀝青消費(fèi)旺季，公路項(xiàng)目將集中施工，瀝青需求也將達(dá)到年內(nèi)高峰，11月以后，瀝青需求將出現(xiàn)季節(jié)性下降。從2021年全年來看，由于公路項(xiàng)目投資預(yù)期不及去年，瀝青需求也難以超過去年水平。

D瀝青庫(kù)存持續(xù)走高

2021年，全國(guó)地方政府債券額度下發(fā)時(shí)間較晚，3月財(cái)政部下達(dá)的第一批新增地方政府債務(wù)限額為23580億元，其中專項(xiàng)債限額為17700億元，5月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的全年地方債限額為42676億元，其中專項(xiàng)債為34676億元，專項(xiàng)債總和較去年低了2800億元左右。上半年地方政府專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行了10144億元，同比降幅超過50%；預(yù)計(jì)下半年地方債發(fā)行節(jié)奏將加快，尤其是三季度地方債發(fā)行規(guī)模將迎來高鋒。

從國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資角度來看，2021年一季度國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資同比大幅增長(zhǎng)，但主要原因是同比基數(shù)低，2020年在基建投資逆周期增長(zhǎng)的背景下，公路建設(shè)投資強(qiáng)勁，而今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體步入正常軌道，基建投資整體情況預(yù)計(jì)不及2020年。雖然2021年年初公路建設(shè)投資高于往年同期水平，但預(yù)計(jì)二季度以后同比增幅會(huì)下降，且很難達(dá)到去年的水平。4月國(guó)內(nèi)公路建設(shè)投資環(huán)比出現(xiàn)下降，市場(chǎng)資金整體偏緊，而7月、8月受降雨影響，公路建設(shè)投資步伐會(huì)進(jìn)一步放緩，9月、10月環(huán)比會(huì)再度呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

今年以來，在瀝青供給保持充裕而需求增加相對(duì)有限的情況下，瀝青煉廠庫(kù)存及社會(huì)庫(kù)存持續(xù)走高。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，瀝青煉廠庫(kù)存率在54%左右，達(dá)到歷史同期高位水平。其中，華東、華南地區(qū)瀝青煉廠庫(kù)存水平較高，華北地區(qū)煉廠庫(kù)存水平相對(duì)較低。而瀝青社會(huì)庫(kù)存整體與歷史同期持平。這主要源于下游需求不佳，持續(xù)降雨明顯制約公路項(xiàng)目施工。我們認(rèn)為，隨著雨季逐步結(jié)束，8月中下旬以后，瀝青需求有望好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)瀝青庫(kù)存去化。但年底預(yù)計(jì)會(huì)再度出現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)。

從成本角度分析，未來宏觀面、基本面對(duì)原油價(jià)格的上行推動(dòng)力將減弱，油價(jià)上方壓力持續(xù)加大。從瀝青供需面角度分析，近期煉廠維持低開工負(fù)荷以緩解庫(kù)存壓力，后期開工率會(huì)隨著需求好轉(zhuǎn)而有所提升，但三季度中后期原料供應(yīng)問題將顯現(xiàn)，或影響瀝青供給。8月中下旬以后，隨著降雨減少，公路項(xiàng)目將進(jìn)入施工期，瀝青需求有望出現(xiàn)季節(jié)性提升。整體來看，需求好轉(zhuǎn)疊加潛在的供應(yīng)問題，預(yù)計(jì)9月前后瀝青供需面有望好轉(zhuǎn)。

預(yù)計(jì)原油價(jià)格中期趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，瀝青也將受到拖累，瀝青期價(jià)波動(dòng)區(qū)間在2900—3350元/噸。