適當運用風險管理工具對提升上市公司質量具有積極作用

股份有限公司制度已經成為現(xiàn)代企業(yè)組織的主導形式，但是所有權與控制權分離帶來的代理成本是重大的現(xiàn)實問題。目前，資本市場、產品市場、經理人市場等各種伴生的制度安排降低了代理成本的嚴重性。實際上，金融衍生品在這方面也能發(fā)揮重要作用。首先，薪酬中的股票期權有助于擬合委托人和代理人的目標函數(shù)；其次，金融衍生品的應用有助于剝離公司業(yè)績中外部因素的影響，降低所有者的監(jiān)督成本；最后，利用金融衍生品有助于活躍外部并購市場，也將有力地提高代理人市場的競爭性，從而優(yōu)化公司所有權結構。

A股份制企業(yè)所有權與控制權分離引發(fā)了代理問題

股份有限公司制度已經成為現(xiàn)代企業(yè)的主導形式，它具有強有力的資本動員和資本擴張能力，但是股份公司的廣大股東并不直接參與公司管理，所有權與控制權的分離是股份公司這一企業(yè)組織形式與生俱來的特征。首先，作為代理人的管理者與作為委托人的股東，兩者的目標函數(shù)顯然是不同的；其次，現(xiàn)實世界中信息是不完全的，在委托人和代理人之間存在信息的不對稱性，處于信息劣勢的委托方無法有效地監(jiān)督處于信息優(yōu)勢的代理方的行為。因此，代理人出于自己的利益，采取損害委托人利益的機會主義行為在所難免。這些信息成本和組織成本都可以認定為是委托代理關系帶來的代理成本。

現(xiàn)實世界中的委托代理關系俯拾皆是。自有社會分工以來，就大量地存在于生活中的方方面面，引發(fā)了高昂的代理成本。一是代理人基于自身利益，竭力回避風險或過度追求風險，如看重短期業(yè)績而非長期回報、因循守舊而非鼓勵創(chuàng)新、片面追求企業(yè)經營多元化和規(guī)模擴張等。二是代理人在實際管理中，對那些本可避免的成本熟視無睹，如豪華的辦公室和氣派的公司大樓、帶有享樂內容的會議和不必要的出差、訴訟中輕易接受代價高昂的裁決、將本職工作中獲得的信息和技能出售到其他地方等。不僅如此，股份公司內部層級導致代理鏈的每個環(huán)節(jié)都會存在代理關系，這進一步放大了公司整體的代理成本。此外，大量的中小股東也沒有動力和能力去了解和監(jiān)督管理者，“搭便車”困境在所難免。

學術研究已涉及委托代理的各個方面，如諾貝爾經濟學獎得主布坎南的公共選擇理論曾對政府組織中存在的委托代理問題進行過開創(chuàng)性的分析。又如斯賓塞的信號傳遞理論對勞動力市場中存在的委托代理問題進行了創(chuàng)新性的解釋，他認為雖然獲得文憑本身不能代表個人能力，但是其能向雇主發(fā)出“信號”表明自己是能力高的人，這降低了后續(xù)的委托代理成本。不過，股份公司的代理問題吸引了絕大多數(shù)研究者的目光，相關文獻可謂是汗牛充棟。

B外部制度安排對代理人的機會主義有強大遏制力

代理問題是如此嚴重，五花八門，令人望而生畏。事實上，亞當·斯密在《國富論》中就對之有過著名的評論：怎么能指望公司的管理者能夠像管理他們自己的資金那樣去管理“別人的錢”呢？這位偉大的經濟學家與當時很多人的直感一樣，都認為股份公司是一種低效的經濟組織形式，它的出現(xiàn)是出于當時政治的需要，其生存下去的主要支撐力是國家的特許權，并斷言它將無力與私人合伙企業(yè)展開公平的競爭。

不過，理論上大量的以X無效率（X-inefficiency）為標題對委托代理問題的擔憂，與現(xiàn)實中股份公司茁壯成長的表現(xiàn)形成了鮮明的反差。至今公認的是，委托代理問題并沒有成為現(xiàn)代經濟發(fā)展中的阿喀琉斯之踵。在股份公司誕生和成長的過程中，除了設計出許多約束經理人的內部制度，外部的一系列相關制度安排也相繼出現(xiàn)，這對代理人的機會主義行為有相當強大的遏制力量，于是股份公司這種企業(yè)組織形式并沒有被代理成本淹沒和毀滅。

這些外部制度安排主要有：一是存在可以評價經理人表現(xiàn)的資本市場。有效的二級市場不僅方便投資者以非常低的交易成本進入或退出，而且使得股票價格能夠實時地評估股份公司的績效。同時，各類金融機構會向股東提供有關經理人的專業(yè)評估，尤其是在公司試圖募集資金的時候。兩者都在一定程度上緩解了經理人的機會主義行為。二是存在著評判不同經理人和經理班子的要素市場，如獵頭公司等活躍在專業(yè)信息市場上的機構，通常會用晉升和高薪來報償在誠實和有效管理上贏得了聲譽的代理人。三是有效的產品市場。只要產品市場不被壟斷，機會主義行事的經理班子遲早會喪失市場份額。四是開放的控制權市場（take-over）。當在位經理班子的工作表現(xiàn)明顯差于市場標準時，新的所有者將通過（友好的或敵意的）兼并收購闖進來，接管戰(zhàn)有可能代價高昂，但是它們一般會強化所有權的控制，降低因經理謀取私利可能帶來的損失。五是新型的專業(yè)化信息市場，如職業(yè)分析家、新聞媒介等，加上近年來互聯(lián)網的發(fā)展，都有助于降低委托人的監(jiān)督成本。

上述研究將目光聚焦在降低委托代理關系的成本方面，而對代理關系帶來的收益卻極少關注。實際上，在帶來有目共睹的成本同時，代理關系也會帶來諸如增強資本動員能力和提升市場專業(yè)化水平等收益。

C利用金融衍生品可提高薪酬激勵

怎樣設法降低代理成本，最大化代理關系的凈收益，是一個現(xiàn)實且永恒的話題。本質上看，代理成本也是購買股票的投資者面臨的一種風險。金融衍生品作為風險管理工具，若加以適當運用，在降低股份公司投資者面臨的代理風險上，也有它的用武之地。

利用金融衍生品可提高薪酬激勵，有助于擬合委托人和代理人的目標函數(shù)。在支付給職業(yè)經理人的薪酬組合中，適當運用期權，將會促使代理人基于自身利益的考慮而追求委托人的利益，從而將職業(yè)經理人的利益與資本所有者的利益盡可能地保持一致。因為成功運營公司可以大大提升股價上漲概率，經理人手中的期權價值也將水漲船高。過去的幾十年，在職業(yè)經理人的薪酬中，股票期權占比越來越高，對于許多全球著名的超大型公司的高管來說，股票期權已經成為他們薪酬中的最大部分。從20世紀90年代開始，使用股票期權的趨勢逐漸向上市公司普通的工薪階層蔓延。為吸引人才和減少高價值人才流失，科技公司利用期權的凸性特征提高員工的風險容忍程度，員工以議定價格買入公司股票成為股東，這種激勵較之普通的股票激勵效果更佳。

在科技公司中，期權更加成為薪酬激勵的重要方式。在創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)前景充滿很大的不確定性，往往要經歷一段比較長時間的薄利甚至虧損階段，所以在吸引相關領域優(yōu)秀人才的時候會遇到很大困難。最常用的手段就是給這些參與創(chuàng)業(yè)的員工大量的期權，將員工的薪酬與企業(yè)的發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。同理，創(chuàng)業(yè)者在融資時也經常借助期權，這樣就能低成本地避免告貸無門的困境，吸引社會資金參與。據(jù)統(tǒng)計，Twitter公司2015年的毛利潤為5.58億美元，期權發(fā)放價值為6.82億美元，業(yè)界評價其為一家“為員工賺錢的公司”。股票期權同樣助力了國內科技公司的快速發(fā)展，如65%的阿里巴巴員工獲得了公司股票期權（截至2015年年底）。期權激勵的效果在馬斯克身上體現(xiàn)得最為明顯，2018年3月21日，特斯拉特別股東大會批準了馬斯克未來十年的薪酬方案：馬斯克沒有任何工資或現(xiàn)金獎勵，他的收益完全與特斯拉的市值和經營業(yè)績掛鉤，每次達到新的里程碑時，都可獲得一筆股票期權獎勵。2021年1月7日，馬斯克的身家升至1880億美元成為世界首富，其財富的上漲很大程度上源于期權激勵的價值。

D利用金融衍生品可助力業(yè)績歸因

利用金融衍生品可助力業(yè)績歸因，降低代理成本。除薪酬激勵外，衍生品在降低代理成本方面還能發(fā)揮更廣泛的作用。眾所周知，代理成本存在的主要原因是由于在一個信息不完備的現(xiàn)實世界中，所有者無法做到很好地監(jiān)督公司管理人的行為。也就是說，所有者很難界定公司績效哪些部分是管理層努力的結果，而另一些則是外界因素造成的。因此，將公司績效更緊密地與管理層的努力掛鉤，剝離其他外部因素的影響，就顯得至關重要。

例如，實體企業(yè)利用外匯期貨、利率期貨等金融衍生品，可對外部因素的影響進行有效剝離。通常來說，公共公司的利潤是諸多外生變量（通貨膨脹、經濟增長、市場需求、利率、匯率）和內部決策等多種因素共同作用的結果，經理人的行為只是其中的一個因素。利用外匯期貨和利率期貨等金融衍生品，不僅能對沖諸如匯率、利率大幅波動的外部風險，還能提高業(yè)績歸因的準確性。例如，2017年以來，美元對人民幣多次下挫，出口商與外資簽訂的合同大多以美元標價，而成本端又基于人民幣，美元的貶值壓縮了企業(yè)的利潤空間。若是出口商在簽訂貿易合同時，在期貨市場上將美元對人民幣的比值鎖定，則可避免匯率波動對主營業(yè)務的影響。這樣，企業(yè)最后經營好壞與匯率波動這一外部因素無關，也就相當于將經理人的努力程度與企業(yè)利潤擬合得更為緊密，強化激勵，降低代理成本。

當今，現(xiàn)代經濟已從“經理人資本主義”階段（錢德勒《看得見的手——美國企業(yè)的管理革命》）進入“金融市場資本主義”階段（于爾根·科卡《資本主義簡史》），以貝萊德、領航為代表的資管機構和以黑石、橋水為代表的基金公司的影響力，正逐步比肩傳統(tǒng)產業(yè)領域中的大型公共公司，成為配置社會資源、推動產業(yè)升級的主導力量。國內方面，以公募基金為代表的資管行業(yè)自1998年年初萌芽破土至2020年年底，管理規(guī)模從103.64億元迅速增加至200616.62億元，增長了1934倍。不過，在基金持有人與基金經理之間，同樣存在大量的代理成本。因此，在金融行業(yè)績效考核中利用衍生品助力業(yè)績歸因，降低代理成本，意義尤為重大。

以絕對收益型股票基金（α策略基金）為例，基金經理可將重心放在挑選個股而非判斷大勢，利用相應的股指期貨合約對沖系統(tǒng)性風險，僅保留與單個企業(yè)（或是一籃子企業(yè)組合）經營相關的收益，有助于基金經理的業(yè)績歸因和激勵的公平性。當前，公募基金經理的收入主要與管理規(guī)模掛鉤，而與基金回報率并無直接關聯(lián)。因此，α策略基金不僅有助于業(yè)績歸因，還可緩解基金經理為追逐個人業(yè)績而承擔過多系統(tǒng)性風險的冒進行為。

不單α策略基金，任意策略的基金均可通過改變基金經理薪酬的分配比例調節(jié)激勵側重點，降低代理成本。私募基金通常設置“2+20”（“2”即基金經理以管理規(guī)模的2%收取管理費，“20”即基金經理以投資利潤的20%收取利潤提成）的薪酬分配比例，以平衡“規(guī)模”和“收益”的關系。其中，“20”是一個以上年末基金單位凈值為行權價格、以基金份額20%為行權數(shù)量的期權合約?！耙?guī)模+收益”的薪酬分配在實際中取得了良好的效果。西蒙斯管理的文藝復興公司旗下的大獎章基金從2001年開始，將原有的“5+20”分配比例調整為“5+36”，2002年又進一步調整為“5+44”且沿用至今。利潤提成占比的上升反映業(yè)績激勵的重心從“規(guī)?！鞭D向“收益”，年均總回報率在此之后顯著躍升（從53.33%升至76.39%）。因此，利潤提成這一特殊期權的使用，在降低代理成本、正向拉動投資業(yè)績方面作用明顯。

E利用金融衍生品可活躍并購市場

利用金融衍生品可活躍并購市場，降低代理成本，提升市場效率?；钴S的并購市場在降低代理成本方面發(fā)揮著重要作用，這是因為當經理人的表現(xiàn)不佳或代理成本過大時，“門口的野蠻人”將通過兼并收購闖進來（友好的或敵意的）。無論接管戰(zhàn)成功與否，均會提升公司管理層的治理水平，減少其謀取私利的行為，從而降低代理成本。

曾幾何時，并購交易只是少數(shù)大亨的專有操作。直至20世紀初，美國并購市場的門檻依然極高，限制了其監(jiān)督、激勵企業(yè)內部管理人的功能。20世紀80年代興起的杠桿收購和管理層收購大大降低了并購市場的門檻。借助債務杠桿的力量，過去無法參與并購交易的資管機構等大量涌入，并購市場的功能發(fā)揮獲得了顯著提升。如私募股權投資公司KKR在1989年以250億美元完成對雷諾茲—納貝斯克（RJRNabisco）的“世紀大收購”，其動用的自有資金僅為1500萬美元，剩余99.94%都是依靠垃圾債券籌得。然而，杠桿收購雖然降低了并購門檻，但是其交易方式伴隨著大量的不確定性。高企的債務杠桿使得收益端或是成本端的微小變動均會對杠桿收購的成功與否產生極大影響，許多并購者即便意識到收益巨大，往往也會忌憚于杠桿收購的巨大不確定性而不愿涉足。

金融衍生品可促進杠桿收購功能發(fā)揮，活躍并購市場、降低代理成本。杠桿收購僅僅為外部力量提供了“以小博大”的可能性，若非在操作中引入適當?shù)慕鹑谘苌穼_交易風險，則杠桿收購難以實現(xiàn)。實際上，在杠桿收購中可通過提前購入看漲期權對沖收購行動帶來的股價上升風險，可采用利率互換、國債期貨對沖短期和長期的融資成本上漲風險，進而降低杠桿收購的不確定性。2018年2月，吉利斥資90億美元收購戴姆勒9.69%的股份，成為其最大單一股東。“領子期權”的使用極大降低了融資成本的不確定性，助力了杠桿收購的順利完成。吉利在杠桿收購中利用金融衍生品進行風險管理的操作為其他并購者提供了重要參考，更為并購市場充分發(fā)揮對上市公司管理層的監(jiān)督激勵提供了“利器”。

整體來看，衍生品在管理價格波動風險方面的積極作用已經得到普遍認可，但是對其在社會和經濟其他領域發(fā)揮的作用和產生的影響則缺少足夠關注。實際上，衍生品作為人類在漫長歲月里摸索出來的風險管理工具，或深刻地影響著人類社會的各項制度安排。本文以現(xiàn)代企業(yè)組織的主導形式——股份有限公司為例，分別從資本市場、經理人市場、控制權市場等維度闡述了金融衍生品在降低代理成本、改善所有權結構方面的作用。首先，薪酬中的股票期權有助于擬合委托人和代理人的目標函數(shù)；其次，金融衍生品的應用有助于剝離公司業(yè)績中外部因素的影響，降低所有者的監(jiān)督成本；最后，利用金融衍生品有助于活躍外部并購市場，也將有力地提高代理人市場的競爭性，從而優(yōu)化公司所有權結構。

在國務院專門印發(fā)的《關于進一步提高上市公司質量的意見》中，明確了新形勢下進一步提高上市公司質量的總體要求。的確，上市公司是資本市場的基石，進一步提高上市公司質量意義重大。本文分析表明，合理應用金融衍生品可以在降低代理成本、提升上市公司質量方面發(fā)揮積極作用，對資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。